撲克導(dǎo)讀

此份析報告發(fā)布于2010年，但是講清了大宗商品跨市套利交易的關(guān)鍵，撲克投資認為其中的投資思路十分值得學(xué)習(xí)。

作者系：趙延鴻博士，莫尼塔投資分析師 

銅的背景

近年來全球范圍內(nèi)對銅的需求日益增加，在過去50年中精銅的需求增加了2倍，主要原因是工業(yè)的不斷發(fā)展和生產(chǎn)力的提高。銅由于具有很好的導(dǎo)電率和延展性，幾乎每個工業(yè)行業(yè)都會或多或少涉及，銅最主要的應(yīng)用領(lǐng)域是電子電器設(shè)備、建筑建材、工業(yè)機械、交通設(shè)備以及消費品領(lǐng)域，其中一半左右的銅被應(yīng)用于電子電器。從生產(chǎn)過程上看銅可以分為銅精礦、粗銅又稱泡銅（Blister）、精銅（純度99-99.7%）和電解銅(純度99.9-99.95%)，工業(yè)生產(chǎn)中使用的銅主要是精銅和電解銅。

2009年全球的銅礦產(chǎn)量大約1600萬噸，其中智利是最大的產(chǎn)銅國，其產(chǎn)量為540萬噸，占世界總產(chǎn)量的三分之一左右。正是因為如此龐大的產(chǎn)量，智利對國際銅價有著重大影響。今年2月底智利發(fā)生了8.8級地震，COMEX銅價第二日即上漲6.2%，之后不久得知銅礦設(shè)施并沒有受到地震破壞只是電力系統(tǒng)受損不影響產(chǎn)量，價格隨即恢復(fù)。下圖給出了2009年全球前十的產(chǎn)銅大國及其產(chǎn)量。貿(mào)易方面，智利、贊比亞、日本在09年是世界前三大精銅出口國；而中國、美國、德國則是前三大的精銅進口國，國際精銅的主要貿(mào)易路線如圖5所示。

圖6給出了自98年以來世界精銅產(chǎn)量和使用量數(shù)據(jù)。從中可以看出雖然世界經(jīng)濟在過去十多年中經(jīng)歷了大大小小若干個不同的周期，從00年互聯(lián)網(wǎng)泡沫到08年的次貸危機，世界范圍內(nèi)的精銅供需卻一直保持在比較平穩(wěn)的狀態(tài)，銅需求和產(chǎn)量都在同步穩(wěn)定增加。近年來隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，通信電子設(shè)備、房地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)︺~的需求迅速增長，中國在過去5年里對全球銅的新增需求量貢獻為90%。于此同時美國等西方發(fā)達國家對銅的需求量卻在減少。圖7給出了中美兩國98年以來精銅使用量占世界總使用量的比重變化對比。圖8是01年以來上證綜指與倫銅價格走勢之間的關(guān)系，從中可以看出中國對銅的需求已經(jīng)成為影響世界銅價的重要因素。隨著中國對世界銅價影響力的逐漸增加，滬銅交易已經(jīng)不再一味跟隨倫銅價格，而是兩者會相互影響。本文后面會討論兩者之間的套利機會。

銅庫存

倫敦金屬交易所（LME）是全球最重要的有色金屬交易市場，LME的價格和庫存對全球有色金屬市場的生產(chǎn)和銷售有重要的影響，交易品種包括各種有色金屬。LME有著很好的流行性，2009年交易量達到1.11億手，折合交易額為7.41萬億美元，平均每個交易日為290億美元。LME是個全球性的交易市場，約95%的成員來自海外。

倫敦金屬交易所（LME）銅庫存從今年年初持續(xù)下降，目前進入相對低位，截至12月27日，庫存銅為36.14萬噸，理論上支持銅價的進一步上漲，其注銷倉單占庫存比從年初的2%升至5%，趨勢上也支持銅價的繼續(xù)上漲，但此注銷倉單的絕對水平不高，不具有對價格的較強預(yù)測作用，且從全球看，庫存部分變換了存放地，COMEX銅庫存緩慢增加，上海期貨交易所銅庫存也有所上升，最新數(shù)據(jù)顯示上海期貨交易所的銅庫存量約為12.78萬噸。

注銷倉單

注銷倉單信息的重要性在于反映庫存未來的變化，因為庫存金屬可能將來會被移出，或者已經(jīng)預(yù)定為將來交割，是一個非常重要的指標，用來反映庫存金屬的消耗趨勢同時對未來價格走勢提供一個有價值的觀察視角。

當現(xiàn)貨商把符合交割標準的貨物交到交易所的交割倉庫，交割庫檢驗合格后，給貨物持有人開具標準倉單，貨物持有人可以拿著標準倉單到交易所的交割部辦理注冊手續(xù)。經(jīng)過注冊的倉單才可以進行交割，其總數(shù)也就是交易所公布的庫存數(shù)量。實物交運至LME倉庫之后，倉儲公司根據(jù)擁有者的要求制作成倉單，此時倉單可以進行買賣。倉單的買方在買入之后可以向LME倉庫提出將進行實物出運，但是此時貨物仍然在倉庫，但倉單已經(jīng)被取消，成為注銷倉單。說明在今后一定時間內(nèi)，庫存將減少。買方在購進倉單并取消倉單后，如果價格上漲，買方可以再把倉單出售，并取消已經(jīng)被注銷的倉單,這樣庫存將不會下降。倉單被取消，今后一段時間內(nèi)庫存可能會下降，但是并非絕對會下降。盡管注銷倉單和倉庫庫存的凈變化沒有完全的關(guān)系(例如，他們沒有給出是否有金屬將交貨至LME倉庫)，但他們是庫存變化前景的有用指標。較低的注銷倉單通常反應(yīng)庫存會走穩(wěn)或上升，較高的注銷倉單指示庫存通常將會下降。

銅跨市套利機制

國內(nèi)銅的期貨交易自1991年推出以來，距今已經(jīng)有19年歷史，在國內(nèi)大宗商品期貨中是具有相當影響力的期貨品種。滬銅價格與國際期銅價格有較強的聯(lián)動性，其走勢受國內(nèi)外經(jīng)濟發(fā)展水平的影響，同時受到其他宏觀因素如利率水平、通脹水平的影響。期銅充分發(fā)揮了價格發(fā)現(xiàn)功能，成為我國銅生產(chǎn)、消費、流通企業(yè)進行現(xiàn)貨銷售、原料采購和貿(mào)易流通的定價基準。

跨市套利分為實盤套利和虛盤套利兩種類型，實盤套利是利用商品在不同國家地區(qū)間的價格差異來進行實物貿(mào)易結(jié)算，從而獲得價差收益，而虛盤套利則是借助于不同的期貨市場的價格偏差趨于均值來完成套利。在期貨市場上，許多交易所都交易相同或相似的期貨商品，如芝加哥期貨交易所、東京谷物交易所都進行玉米、大豆期貨交易，倫敦金屬交易所、紐約商業(yè)交易所都進行銅、鋁等有色金屬交易。一般來說，這些品種在各交易所間的價格會有一個穩(wěn)定的差額，一旦這一差額發(fā)生短期的變化，交易者就可以在這兩個市場間進行期現(xiàn)套利或期貨套利，購買相對價格較低的合約，賣出相對價格較高的合約，以期在期貨價格趨于正常時平倉，賺取低風(fēng)險利潤。

在均衡的市場條件下，根據(jù)無套利均衡思想，同一種資產(chǎn)在不同期貨市場的價格可以實現(xiàn)時間和空間上的平衡。銅進口成本=（LME交貨倉庫現(xiàn)貨價 運費）×匯率×（1 關(guān)稅）×（1 增值稅） 雜費

銅跨市套利不對稱性降低

國內(nèi)早期的跨市套利基本是“正套”，即買倫銅拋滬銅，因為我國銅資源匱乏，大量進口，作為銅需求國，國家政策上不鼓勵電解銅、廢雜銅出口。2009年凈進口銅613萬噸，而且精銅的進口關(guān)稅僅為2％，進口渠道非常暢通;即使套利失敗，作為最后手段，也可以將套利轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)貨進口交易在國內(nèi)進行實物交割，每一年均會使實物進口有一定的利潤，盡管利潤不高，但非常安全。

而反向操作風(fēng)險則很大；但近兩年來，交易商開始“反套”，即在滬銅比顯著低于均衡值時買滬銅賣倫銅。這使得滬銅比得到正向和反向的調(diào)節(jié)，圍繞均衡比價上下波動的趨勢日益明顯。

如果對倫銅和滬銅現(xiàn)貨價做線性擬合，可以得到非常好的線性關(guān)系,不過從統(tǒng)計套利角度，我們還需要對滬銅和倫銅的價格序列做協(xié)整關(guān)系檢驗。

倫銅和滬銅期貨價格單位根檢驗

協(xié)整分析要求兩列數(shù)據(jù)序列具有同階單位根，只有兩數(shù)據(jù)序列單位根具有同階性時進行協(xié)整分析才有意義。本文使用使用ADF檢驗（AugmentedDicky-Fuller）檢驗變量是否為穩(wěn)定態(tài)。

我們對倫銅和滬銅期貨價格進行單位根檢驗所得到的ADF統(tǒng)計量大于5%顯著性水平對應(yīng)的ADF統(tǒng)計量臨界值，因而不能拒絕它們具有一階單位根，即倫銅和滬銅期貨價格是非平穩(wěn)的；對倫銅和滬銅期貨價格一階差分的單位根檢驗結(jié)果表明，它們都不具有單位根，即是平穩(wěn)的,因而我們可以進行協(xié)整分析。

對倫銅和滬銅做線性擬合后，得到殘余項，由于殘差項的均值為零，做ADF檢驗，檢驗結(jié)果，可知在95%概率下，殘差項是無單位根的，也就是證明倫銅和滬銅期貨Y是協(xié)整的。從統(tǒng)計意義上，倫銅和滬銅期貨可以做虛盤套利交易。

銅期現(xiàn)貨滬倫比價在穩(wěn)定區(qū)間內(nèi)波動

我們分別計算了倫銅和滬銅價格的比值（滬倫比），過去五年來，除了06年6月15日，滬銅價格始終高于倫銅；過去五年來，在95%的置信度水平下，現(xiàn)貨滬倫比均值在1.10-1.27倍之間波動，而3月期貨在1.10-1.22倍波動，規(guī)律性很強。

過去五年，雖然滬銅、倫銅價格的變化很大，但基于滬倫比的穩(wěn)定性，我們可以認為這五年間銅的跨市套利機制順暢、市場是有效的。我們希望依此建立一個穩(wěn)定獲利的對沖策略。

黃金期貨套利

近年來國際金融市場受到接連不斷的沖擊，次貸危機、歐債危機、美聯(lián)儲量化寬松，全球避險情緒日益增強。黃金作為避險和抗通脹資產(chǎn)越來越受到廣大投資者的追捧。從08年以來金價一路狂飆，最近更是一度突破了1400美金每盎司的大關(guān)。隨著金價的上漲，越來越多的投資者開始投資黃金及其衍生品市場并關(guān)注各市場間的套利交易機會。圖1是06年以來美國COMEX黃金期貨主力合約價格與CFTC統(tǒng)計的黃金期貨總持倉量之間的關(guān)系。從中可以看出兩者具有很高的相關(guān)性。

品類相同（或類似可替代）的商品理論上應(yīng)該具有相同的價格，但是由于某些短期特質(zhì)性供求關(guān)系或者地域性因素，不同地區(qū)的同種商品有時會表現(xiàn)出不合理的價格偏差。從統(tǒng)計上講這種偏差會隨著時間的沿革和市場間的流動性而逐漸消失，也就是常說的均值回歸（MeanReversion）。比如08年10月份國內(nèi)的豆油期貨價格和芝加哥交易所的豆油價格就出現(xiàn)了不合理的偏差，當時的原因是國內(nèi)前期進口的豆油過多，庫存充足導(dǎo)致國內(nèi)豆油期貨價格偏低，而隨著新年的到來，國內(nèi)的消費必然會再次帶動豆油價格上漲，所以當時賣出外盤豆油期貨并按比例買入國內(nèi)期貨是一個合理的交易策略。需要指出的是這里提到的“合理”并不意味價差為零。比如滬銅和倫銅之間由于增值稅等原因就存在17%左右的偏差。只有偏差過小或者過大才屬于不合理。

目前國際上從事黃金衍生品交易的交易所包括：紐約、東京、倫敦、迪拜、香港（08年底恢復(fù)黃金期貨交易）和上海（09年初開始黃金期貨交易）等，并且每個交易所都有可觀的交易量。多元化的交易場所和產(chǎn)品（諸如黃金ETF、黃金開采加工公司股票等）使得黃金相關(guān)的套利交易成為可能。由于具有最好的流動性，幾乎所有的黃金期貨套利交易策略都與COMEX有關(guān)。除此以外東京商品交易所（TOCOM）也是黃金期貨交易的重要場所。這里就這兩個交易所之間可能存在的套利機會進行簡單討論。

首先來看兩個交易所交易的黃金期貨的標的物，兩者具有相同品質(zhì)是套利可行的前提。根據(jù)交易所網(wǎng)站所公布的合約細節(jié)：COMEX黃金期貨的標的物為純度至少為99.5%的黃金；TOCOM則是純度至少為99.99%的黃金。論品質(zhì)TOCOM更好，但由于兩者差別細微而且都是高純度金，由此產(chǎn)生的差價很有限。另外由于黃金單位體積的價值很高，運輸成本相比黃金本身的價值可以忽略。結(jié)合這兩方面因素可以推測COMEX和TOCOM的黃金期貨價格應(yīng)該差別不大。圖2是06年以來兩交易所期金主力合約價格對比。由于兩所的合約不同，在比較時需要進行轉(zhuǎn)換。COMEX的報價是每盎司美元計金價；TOCOM則是每克日元計金價。這里按照每盎司等于32.148克并結(jié)合歷史日元兌美元匯率進行轉(zhuǎn)換。從圖中可以看出兩所金價彼此跟蹤的很緊密。對兩個日度時間序列進行計算，結(jié)果顯示兩者相對價差（以NYMEX價格為基準）的平均值為0.14%，標準差為1.39%。圖3給出了其分布以及在均值基礎(chǔ)上正/負2倍標準差所確定的邊界。一種套利策略是當相對價差超出此邊界時進行買低賣高。按照歷史分布有95%的可能性兩者會回歸到邊界內(nèi)的水平。

此策略面臨三種風(fēng)險：1.價差不回歸。這是所有類似策略都面臨的風(fēng)險。當這種情況出現(xiàn)時，背后一定有強大的基本面驅(qū)動，例如98年俄羅斯國債違約導(dǎo)致LTCM破產(chǎn)；2.市場風(fēng)險。市場短期內(nèi)可能有很大波動，而期貨合約進行每日結(jié)算。為了保證策略的順利實施，應(yīng)預(yù)留足夠的準備金；3.貨幣風(fēng)險。由于兩所分別使用美元和日元報價，整個策略的實施過程中存在匯率風(fēng)險。

圖206年以來COMEX和TOCOM期金主力合約（轉(zhuǎn)換后）價格比較

國內(nèi)外現(xiàn)貨黃金報價的差異程度

我們采用上海黃金交易所每日下午3點半的收盤價和同一時間的國際黃金現(xiàn)貨價格做一比較。國際黃金的交易價格采用的單位是美元/金衡盎司，上金所的報價單位是每克多少元。為進行比較，我們需要首先進行單位換算，美元兌人民幣（CNY/USD）的匯率采用的是Bloomberg的提供的日內(nèi)交易數(shù)據(jù)，時間也是每日的下午3點30分，重量單位1金衡盎司折合31.1035克。選取的數(shù)據(jù)樣品從2007年8月到2010年的5月，比較結(jié)果顯示，上金所的收盤價價和同一時間的國際黃金現(xiàn)貨價格非常接近。

國內(nèi)外現(xiàn)貨黃金報價的差異及發(fā)生原因

從統(tǒng)計分布來看，國際金價與上金所的金價偏差近似一個正態(tài)分布，均值為負0.65，也就是說，國內(nèi)的金價比同一時間的國際金價平均每克貴0.65元人民幣。從國際金融市場來看，芝加哥波動率指數(shù)是標普500指數(shù)的1月期隱含波動率，反映了標普指數(shù)的波動情形，用來衡量當前市場的“恐慌情緒”，2008年9月前后，隨著國際著名投行雷曼兄弟的宣告破產(chǎn)，將全球金融危機推上高峰，VIX指數(shù)也觸及歷史高位，超過了80%；與此對應(yīng)，國際金價和上金所的價格差也出現(xiàn)了相對大的偏離，比如2008年10月23日的偏差7.78元，以及同年11月24日的5.3元偏差都是出現(xiàn)在這個時期。進入2010年，以希臘為首的歐洲債務(wù)危機引發(fā)了全球資本市場的震蕩，VIX指數(shù)再度大幅上行，我們注意到國際金價和上金所的黃金價格再次出現(xiàn)相對大的偏離。當國際金融市場出現(xiàn)大的震蕩時，做為最特殊的大宗商品，黃金的國際價格波動也會明顯加大，包括其日內(nèi)價格，受其影響，上海黃金交易所的黃金現(xiàn)貨的交易價格對國際金價也會出現(xiàn)明顯的偏離。

ECRI經(jīng)濟領(lǐng)先指標上行，黃金白銀價格之比將繼續(xù)下行，有較大套利空間

美國經(jīng)濟周期研究所（ECRI）發(fā)布經(jīng)濟領(lǐng)先指標繼續(xù)上行，明年美國經(jīng)濟復(fù)蘇已是大概率事件。黃金和白銀雖然都屬于貴重屬，但二者的兌換比并非一成不變，從1970年初的1盎司黃金兌換18盎司白銀，發(fā)展到今日的1盎司黃金兌換62盎司白銀，期間也出現(xiàn)了很多波折，比如1991年2月份，曾創(chuàng)下了1盎司黃金兌99盎司白銀的歷史最高紀錄，同樣1980年1月，也出現(xiàn)過1盎司黃金兌16.9盎司白銀的歷史最低紀錄。

過去10幾年出現(xiàn)三次黃金白銀的比值大幅波動情況，最近一次是08年7月到08年10月，金價與銀價的比值由51竄到84.39，黃金相對白銀“變貴”，究其原因，是因為全球金融危機爆發(fā)，經(jīng)濟大幅下滑探底，白銀的工業(yè)需求大幅萎縮，致使銀價下跌44.46%，而黃金同期僅下跌了11.86%。而03年5月到06年4月，則是全球經(jīng)濟活動非常活躍，大宗商品價格普漲，白銀上漲185.32%，而同期黃金上漲65.66%；第三次爆發(fā)于97年的亞洲金融危機，當時大量海外資本涌入美國避險，美元大幅攀升，金價受制，而白銀在經(jīng)濟增長中價格上漲69.56%。

總的來看，白銀的漲跌還是非常顯著地受經(jīng)濟活動的擴張和收縮的影響，而黃金受的此類影響較弱，更多得反映了保值抗通脹的屬性。

附：上海期貨交易所陰極銅標準合約

陰極銅標準合約的交易單位為每手5噸，交割單位為每一倉單25噸，交割必須以每一倉單的整數(shù)倍交割。參照2010年12月22日收盤價每噸68580元，一個倉單價值為171萬人民幣，最低交易保證金為85725元。用于實物交割的陰極銅，必須是交易所注冊的品牌，高純陰極銅可替代交割，具體的注冊品牌和升貼水標準，由交易所另行規(guī)定并公告，指定交割倉庫由交易所指定并另行公告，異地交割倉庫升貼水標準由交易所規(guī)定并公告。