作者：文芳

來源：《新財富》雜志2016年3月號

原標(biāo)題：并購功夫：2015本土并購十大經(jīng)典案例詳解

自2013年中國民營企業(yè)“并購成長”的邏輯初步確立以來，國內(nèi)并購市場日益風(fēng)起云涌。發(fā)現(xiàn)依靠自身累積發(fā)展太慢的企業(yè)家，從2014年起紛紛加速并購擴(kuò)張，2015年，并購更蔚為風(fēng)潮，產(chǎn)業(yè)鏈上的橫向并購、縱向并購乃至合縱連橫案例令人眼花繚亂，誕生了不少教科書式案例。

并購堪稱投行業(yè)務(wù)皇冠上的明珠，并購潮起，為國內(nèi)投行帶來了新的機(jī)遇?？v觀2015年，并購的四大趨勢，成就了相關(guān)投行。一是產(chǎn)業(yè)并購如火如荼，有利于在產(chǎn)業(yè)并購及TMT等新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域布局較早的券商，如華泰聯(lián)合證券等；二是大型國企的重組和改革升溫，有利于中信證券、中金公司、國泰君安證券等傳統(tǒng)大項目優(yōu)勢券商；三是中資跟隨國家“一帶一路”戰(zhàn)略，跨境并購戰(zhàn)正酣，令具備海外業(yè)務(wù)能力的券商如中金公司、中信證券、海通證券等分得了最大一杯羹；四是制度套利下的中概股回歸潮中，中金公司等海外市場能力強(qiáng)的券商和華泰聯(lián)合、中信證券等早期布局海外或與海外基金建立了合作關(guān)系的券商獲得優(yōu)勢，得以伴著海外基金走出去，又隨著人民幣資金回歸。

并購業(yè)務(wù)倍增，為國內(nèi)投行帶來可觀的財務(wù)顧問收入，也拓寬了其盈利來源，從與并購配套的再融資項目的承銷費，到相關(guān)股權(quán)投資收入、過橋貸款利息等資本中介收入，都大有增益，并購貸款作為重要的收購資金來源也大獲發(fā)展。券商下屬的直投基金或并購基金也經(jīng)常出現(xiàn)在并購各方的股東名冊上，如中石化銷售公司引資時，其財務(wù)顧問中信證券和中金公司均有安排旗下子公司或新設(shè)立實體參與；狙擊愛康國賓的美年大健康，股東包括華泰證券下屬并購基金華泰瑞聯(lián)控制的京瑞投資等；盛大游戲私有化時，海通系并購基金也參與其中。收入來源的拓展，也在增強(qiáng)并購業(yè)務(wù)對投行的吸引力。

2016年，并購熱潮能否延續(xù)？投行人士認(rèn)為，并購不會降溫，反會加速，潛力最大的業(yè)務(wù)領(lǐng)域來自于央企改革和民企購買海外資產(chǎn)。盡管2016-2018年，隨著2013年實施并購的公司3年業(yè)績對賭期限的到來，業(yè)績不達(dá)預(yù)期的公司將要面對商譽(yù)減值的定時炸彈爆炸，從而對并購市場帶來一些傷害，有些局部過熱的行業(yè)會大浪淘沙，但在他看來，這對整體的并購節(jié)奏不會有太大影響，“并購的基本原理是用高市盈率去買低市盈率的好資產(chǎn)，只要不是顛覆性收購，還是良性的交易”。無疑，投行明珠今年將更放異彩。

每一單并購項目的達(dá)成，從標(biāo)的選擇、交易撮合，到交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、項目實施，都浸入了身為幕后推手的投行家們的智慧與心血。盤點2015年并購市場上經(jīng)典案例的精妙之處，以及其中投行家們的貢獻(xiàn)，不僅有助于他們在2016年導(dǎo)演出更加吸睛的收購故事，更有助于上市公司和投資者進(jìn)一步了解各家投行的并購功夫和必殺秘技，作出更精準(zhǔn)的選擇。

涉及上市公司：中國電建（601669）

獨立財務(wù)顧問（經(jīng)辦人）：

中信建投（林煊、白罡、張冠宇、杜鵑、李笑彥、于宏剛）、

中信證券（高愈湘、馬濱、劉日、陳琛、楊斌、凌陶）

案例類型：整體上市

交易背景：電建集團(tuán)2011年成立時，正值中國電建申請IPO。為保護(hù)上市公司及中小投資者利益，避免集團(tuán)與上市公司的潛在同業(yè)競爭，減少關(guān)聯(lián)交易，電建集團(tuán)籌備組及中國電建向中國證監(jiān)會及社會承諾：電建集團(tuán)成立后將完善治理結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)業(yè)務(wù)發(fā)展，具備條件后實施整體上市。雖然2012-2014年A股持續(xù)低迷，但為如期兌現(xiàn)承諾，中國電建仍啟動了資產(chǎn)重組，重組方案的設(shè)計充分考慮到中小投資者利益，贏得了投資者支持。

這一交易的結(jié)構(gòu)包括兩個部分。一是中國電建以3.63億元/股，向電建集團(tuán)非公開發(fā)行40.4億股普通股，同時承接電建集團(tuán)債務(wù)25億元，收購的標(biāo)的資產(chǎn)是電建集團(tuán)持有的顧問集團(tuán)、北京院（即北京勘測設(shè)計研究院，下同）、華東院、西北院、中南院、成都院、貴陽院、昆明院等 8 家公司 100%股權(quán)，此為中國電建主業(yè)的上游資產(chǎn)。二是向不超過200名合格投資者非公開發(fā)行2000萬股優(yōu)先股，募集資金20億元。交易完成后，電建集團(tuán)所持中國電建股權(quán)由67.43%上升到77.07%（圖1、2）。

項目亮點：在低迷的市場下，為保護(hù)中小投資者權(quán)益，盡可能提升重組后上市公司的每股收益（EPS），該項目獨立財務(wù)顧問中信建投、中信證券協(xié)助公司制定了“溢價發(fā)行+承接債務(wù)”的交易方案：通過承接債務(wù)和發(fā)行優(yōu)先股等方式，避免了股權(quán)稀釋；通過溢價發(fā)行，保護(hù)了投資者利益，并開創(chuàng)了資本市場多項先例。

第一，溢價發(fā)行，讓利中小投資者。本次重組是央企A股溢價發(fā)行第一案，發(fā)行價格為3.63元/股（除息前），相比發(fā)行底價2.77元/股溢價約31%，換算后，中國電建向電建集團(tuán)少發(fā)14.68億股，即電建集團(tuán)向中小投資者讓利14.68億股。高溢價也表明了大股東對未來的信心。此外，通過溢價發(fā)行普通股認(rèn)購資產(chǎn)，有效控制了上市公司重組后普通股股本的擴(kuò)張程度，減輕了上市公司每股收益攤薄的壓力。

第二，以承接債務(wù)方式實現(xiàn)部分對價，進(jìn)一步減少了發(fā)行股份數(shù)量，提升了重組后上市公司的每股收益水平，實現(xiàn)交易雙方共贏。而水電、風(fēng)電勘測設(shè)計的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，也為中國電建承接25億元債務(wù)提供了償還保證，減輕了上市公司負(fù)擔(dān)。

第三，以發(fā)行優(yōu)先股方式配套融資，開創(chuàng)資本市場先例。由于優(yōu)先股不計入股本，發(fā)行優(yōu)先股配套融資，同樣能減少普通股股本擴(kuò)張，減輕發(fā)行普通股配套融資的傳統(tǒng)模式對上市公司每股收益的攤薄效應(yīng)。

總體來看，通過溢價發(fā)行、承接債務(wù)、發(fā)行優(yōu)先股等方式，中國電建總計減少發(fā)行27.08億股普通股，以2014年歸屬母公司所有者凈利潤計算，8家標(biāo)的公司的凈利潤為20.6935億元，經(jīng)計算，重組前后，中國電建EPS分別為0.4985元/股和0.5026元/股，沒有被攤薄，還有些增厚（表1、2）。

第四，通過本次交易，實現(xiàn)了水電、風(fēng)電的設(shè)計、施工業(yè)務(wù)板塊整體上市。電建集團(tuán)不僅將水電、風(fēng)電勘測設(shè)計及建筑施工業(yè)務(wù)置于統(tǒng)一的管控平臺下，還從根本上理順了股權(quán)和管理關(guān)系，推動了內(nèi)部資源整合，為實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)一體化奠定了基礎(chǔ)，進(jìn)一步提升了公司競爭力。

涉及上市公司：中信股份（00267.HK）

獨家財務(wù)顧問：中信證券

案例類型：央企混改

交易背景：這一2014年中信股份整體上市以來香港市場最大規(guī)模的配售項目，交易結(jié)構(gòu)包括兩部分：一是采取“轉(zhuǎn)老股+發(fā)新股”等方式，以13.8港元/股向正大光明投資公司（正大集團(tuán)與伊藤忠商社各持50%權(quán)益的投資實體，簡稱“正大-伊藤忠”）進(jìn)行803億港元的戰(zhàn)略配售；二是向雅戈爾配售120億港元，合計配售規(guī)模高達(dá)923億元。同時，伊藤忠出資以日元計超過5000億，創(chuàng)下日本企業(yè)對中國投資的最高紀(jì)錄。

伊藤忠社長岡藤正廣力排眾議，促成了伊藤忠參與中信配售

本次交易涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓、發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、優(yōu)先股轉(zhuǎn)股與市場配售等多項業(yè)務(wù)，并涉及中信股份、伊藤忠商社與雅戈爾三家三地上市公司，因此，要求信息披露高度一致與同步，協(xié)調(diào)難度較大，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜。

中信證券全程獨立操辦了本次交易，項目組在優(yōu)化方案實施路徑、選擇停牌定價時間、把控信息披露節(jié)奏、挖掘投資亮點和估值潛力、打造投資故事和估值邏輯、完善配售路演安排、與投資者和獨立股東溝通策略等方面投入大量精力，確保萬無一失，顯示中資投行經(jīng)過多年國際化探索，已經(jīng)具備獨立操辦超大型、復(fù)雜的跨境資本運作的基本能力、專業(yè)化水平、職業(yè)化素質(zhì)。

項目亮點：第一，開創(chuàng)大型國企集團(tuán)層面大規(guī)?；旌纤兄聘母镏群樱旄妮^早的中石化則采取了分而治之的專業(yè)化重組策略。中信集團(tuán)整體上市后，成為第一家將經(jīng)營主體和注冊地遷址香港的大型央企，集團(tuán)此次通過“老股轉(zhuǎn)讓+新股配售”結(jié)合的方式，向“正大-伊藤忠”出讓20%的大比例股權(quán)，使得股東構(gòu)成與治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步國際化，成為大型國企混改新標(biāo)桿。

第二，創(chuàng)新突破的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)方案。本次交易各方訴求多樣，如“正大-伊藤忠”要求最低20%持股比例，以達(dá)到權(quán)益法核算，港交所要求中信股份保證最低公眾持股比例21.87%以及發(fā)行價格與發(fā)行時機(jī)鎖定等。經(jīng)綜合考慮，中信證券在整體交易中創(chuàng)新性地引入了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，同時在發(fā)行方案中設(shè)置反攤薄條款、優(yōu)先股轉(zhuǎn)股機(jī)制等，最大限度滿足了各方需求。環(huán)環(huán)相扣，互為條件，最終實現(xiàn)各方互利共贏。

涉及上市公司：招商地產(chǎn)（000024）、招商局B（200024）、招商蛇口（001979）

合并方財務(wù)顧問/聯(lián)席主承銷商（主辦人）：

中信證券（陳健健、成希）、招商證券（王大為、章毅）

被合并方財務(wù)顧問（主辦人）：海通證券（王行健、王悅來）

案例類型：央企混改、整體上市、換股吸收合并、B轉(zhuǎn)A

交易背景：招商蛇口將通過整體上市，立足前海蛇口建設(shè)自貿(mào)區(qū)，力求在全國拓展，成為領(lǐng)先的城市綜合開發(fā)運營商，同時，招商局將調(diào)動集團(tuán)綜合資源，傾力打造其為國家“一帶一路”戰(zhàn)略的橋頭堡。

本次交易分三步進(jìn)行。第一步，將招商地產(chǎn)/招商局B的股東分為兩類：招商局集團(tuán)關(guān)聯(lián)股東和非關(guān)聯(lián)中小股東，通過發(fā)行股份換股吸收合并招商地產(chǎn)。前者指招商蛇口（即新上市主體001979）及其全資子公司達(dá)峰國際、全天域投資、FOXTROT INTERNATIONAL LIMITED和ORIENTURE INVESTMENT LIMITED（招商局蛇口控股間接控制的境外全資子公司），其不參與本階段的換股及現(xiàn)金選擇權(quán)。

針對后者，招商蛇口發(fā)行19.02億股，用于吸收合并招商地產(chǎn)/招商局B及新加坡上市的股份，并給予異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)，無異議股東則以換股價將持有的招商地產(chǎn)和招商局B的股份換成招商蛇口的A股股份。本步驟不涉及現(xiàn)金交易。

招商地產(chǎn)A股現(xiàn)金選擇權(quán)的行使價格為 24.11元/股，較該股定價基準(zhǔn)日前120個交易日的交易均價21.92元/股溢價9.99%，招商地產(chǎn)B股現(xiàn)金選擇權(quán)的行使價格為19.87港元/股，較該股定價基準(zhǔn)日前120個交易日的交易均價18.06港元/股溢價10.02%。分紅派息之后，上述現(xiàn)金選擇權(quán)行使價分別調(diào)整為23.79元/股和19.46港元/股。

根據(jù)“換股比例=招商地產(chǎn)/招商局B換股價÷招商蛇口股票發(fā)行價”的公式計算，招商地產(chǎn)A股的換股比例為1：1.6008，即每1股可以換得1.6008股招商蛇口A股股票；B股的換股比例為1:1.2148。換股完成后，招商地產(chǎn)/招商局B的非關(guān)聯(lián)中小股東將持有招商蛇口19.02億股。

第二，在發(fā)行股份吸收合并招商地產(chǎn)的同時，招商蛇口向8名特定對象以鎖價方式，以23.6元/股的價格發(fā)行5.2966億股，募集配套資金總額不超過125億元（表3），資金將主要用于蛇口太子灣自貿(mào)啟動區(qū)一期等項目。

配套再融資完成后，原招商地產(chǎn)/招商局B的非關(guān)聯(lián)中小股東將持有招商蛇口19.02億股，占比23.98%；8名特定對象機(jī)構(gòu)持有5.2966億股，占比6.68%；招商局集團(tuán)及關(guān)聯(lián)方持股55億股，占比69.34%。至此，招商蛇口完成吸收合并招商地產(chǎn)/招商局B，并實現(xiàn)整體上市，其主營業(yè)務(wù)涵蓋社區(qū)、園區(qū)的開發(fā)運營和郵輪產(chǎn)業(yè)的建設(shè)與運營。

本次交易涉及創(chuàng)新內(nèi)容眾多，工作量巨大，但推進(jìn)效率較高，自2015年4月招商地產(chǎn)停牌，至9月17日董事會發(fā)布公告，10月9日股東大會決議高票通過，至12月招商蛇口掛牌上市，8個多月基本完成發(fā)行人的改制、交易方案的設(shè)定、審批流程的履行、發(fā)行人的股份發(fā)行及上市。

中信證券和招商證券作為合并方財務(wù)顧問以及配套融資的保薦機(jī)構(gòu)、主承銷商，全面負(fù)責(zé)本次重組方案的設(shè)計、估值、監(jiān)管層審批溝通、戰(zhàn)略投資者引入、盡職調(diào)查、換股實施等工作。在分工上，招商證券由于是關(guān)聯(lián)企業(yè)，與集團(tuán)的交流比較多，中信證券與證監(jiān)會的溝通比較多。

項目亮點：該項目是中國資本市場首例非上市公司換股吸收合并上市公司，同時配套融資的交易，以配套融資方式引入來自基石投資人的約118億元資金。本次交易也是國企改革頂層設(shè)計方案披露之后，首家央企推出的創(chuàng)新性混改方案。

通過本次交易，招商蛇口同步吸收合并了招商地產(chǎn)的A、B股股份，并同步完成新加坡B股退市。因此，本次重組也是首例A+B股同時轉(zhuǎn)A股案例，創(chuàng)新性地解決了B股歷史問題，勢必成為未來解決B股問題的藍(lán)本之一。

據(jù)招商證券投行總部總經(jīng)理謝繼軍介紹，解決B股問題，需要平衡A股股東、B股股東等各方主體的利益，操作難度大：對于A、B股并存的公司，簡單的B股轉(zhuǎn)A股，A股股東不能接受；純B股公司轉(zhuǎn)板A股，如果沒有一個資產(chǎn)注入方案能解決股東的一些訴求，B股股東也未必同意。而目前注冊制推行在即，監(jiān)管層強(qiáng)制解決B股問題的可能性也在降低。

目前，已經(jīng)有4例B股轉(zhuǎn)A股公司，包括東電B（900949）、新城B（900950）、招商局B（200024）、陽晨B（900935）。東電B轉(zhuǎn)A（浙能電力，600023）最早完成，由于其換股時用凈資產(chǎn)折價，上市時按市盈率計價，換股價偏低而A股發(fā)行價偏高，有人質(zhì)疑其損害B股原股東利益，因而方案在股東大會上僅低票通過。

新城B轉(zhuǎn)A（新城控股，601155）項目的合并方財務(wù)顧問摩根士丹利華鑫證券（主辦人為陳南、周辰）和被合并方財務(wù)顧問中信證券（主辦人為石橫、陳鑫）吸取了東電B項目的經(jīng)驗教訓(xùn)，在設(shè)計換股方案，尤其是換股比例等核心要素時，充分考慮了每股凈資產(chǎn)和每股收益是否攤薄、A股與B股之間的估值差異、對中小股東和債權(quán)人的利益保護(hù)、境外投資者利益平衡等問題，最終B股換股價格較停牌前的收盤價有較大溢價，同時A股發(fā)行價的市盈率較可比上市公司的市盈率有較大折價，有效保護(hù)了投資者利益，獲股東大會高票通過。

與此同時，被合并方財務(wù)顧問致力于理順B股股東的部分代持關(guān)系，尤其是部分境外個人股東由境外托管行名義持股的情況等，并盡可能在股東大會前進(jìn)行電話溝通或走訪，充分了解中小股東的利益訴求，獲得其對方案的支持。項目完成后，新城B股多年融資功能缺失、交投冷清的弊病成功解決，新城控股與新城發(fā)展（01030.HK）組成A+H的雙平臺，有助于估值修復(fù)，兌現(xiàn)公司的長期實質(zhì)性利好。

陽晨B轉(zhuǎn)A股尚在進(jìn)行中，其“先合并，再分立”的方案頗具特色。首先，上海城投控股（600649）以1:1的換股比例，吸收合并陽晨B，上海城投控股下屬環(huán)境集團(tuán)接收陽晨B的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員等一切權(quán)利和義務(wù)。城投控股和陽晨B均提供現(xiàn)金選擇權(quán)，分別是10元/股和1.627美元/股。合并后，城投控股分拆上海環(huán)境上市。1股城投控股的老股能夠獲得0.783股新的城投控股以及0.217股的上海環(huán)境新股，大股東承諾上海環(huán)境新股上市后，不低于10送10的分紅送股。

城投控股與陽晨B原本同屬上海城投集團(tuán)旗下，通過本次重組，城投控股一方面合并了陽晨B的城市污水處理業(yè)務(wù)，徹底解決了其與陽晨B股之間的潛在同業(yè)競爭；另一方面實現(xiàn)了下屬環(huán)境業(yè)務(wù)板塊的整體獨立上市。

石化集團(tuán)在本世紀(jì)初改革時實行“主輔分離、主業(yè)上市”，但存續(xù)在集團(tuán)內(nèi)的輔業(yè)資產(chǎn)缺乏統(tǒng)一規(guī)劃，經(jīng)營效率低下，中國石化（600028）也承襲此弊病，多元化折價明顯。

為此，石化集團(tuán)一方面以分拆上市方式激活集團(tuán)內(nèi)輔業(yè)資產(chǎn)的市場價值，先后將煉化工程、石油工程板塊、機(jī)械板塊先整合后上市，上市主體分別為中石化煉化工程（02386.HK，2013年5月23日登陸港交所）、石化油服（600871、01033.HK，原儀征化纖，2014年底完成重組）和石化機(jī)械（000852，原江鉆股份，2015年6月完成重組）；另一方面推動旗下銷售板塊進(jìn)行混改實驗，石化集團(tuán)的職能逐步從“運營管理”轉(zhuǎn)變到“資本管控”（詳見《新財富》雜志2016年2月號文章《解碼中石化專業(yè)化重組》）。在這一過程中，也體現(xiàn)了財務(wù)顧問的貢獻(xiàn)。在石化集團(tuán)的3次分拆專業(yè)化板塊上市中，以分拆石油工程業(yè)務(wù)最為復(fù)雜，面臨不少技術(shù)難題，財務(wù)顧問在其中發(fā)揮了重要作用。

涉及上市公司：儀征化纖（600871、01033.HK，現(xiàn)名石化油服）

獨立財務(wù)顧問與主承銷商：國泰君安（項目主辦人：唐偉、劉云峰）、瑞銀證券（項目主辦人：張瑾、邵劼）

案例類型：央企混改、重大資產(chǎn)重組

交易背景：儀征化纖受聚酯市場需求不足、產(chǎn)能過剩影響，長期虧損，2012和2013年分別虧損3.61億元和14.54億元，2014年上半年虧損17.5億元，面臨暫停上市及退市風(fēng)險（表4）。同時，石油工程已成石化集團(tuán)重要業(yè)務(wù)板塊，石化集團(tuán)整合內(nèi)部相關(guān)資產(chǎn)，成立了專業(yè)的石油工程公司（表5），需要通過重組實現(xiàn)上市。

本案財務(wù)顧問國泰君安和瑞銀證券協(xié)同各方，精心設(shè)計了創(chuàng)新的交易架構(gòu)。第一步，重大資產(chǎn)出售：儀征化纖向大股東中國石化出售其全部資產(chǎn)與負(fù)債，其評估值為64.91億元，儀征化纖由此獲得現(xiàn)金64.91億元。

第二步，定向回購股份：對中國石化持有的儀征化纖24.15億A股股份，儀征化纖全部予以定向回購并注銷，定價為基準(zhǔn)日前20個交易日均價2.61元/股，回購總價為63.03億元。

第三步，發(fā)行股份購買資產(chǎn)：儀征化纖以2.61元/股，向石化集團(tuán)發(fā)行A股股份92.24億股，收購其持有的石油工程公司100%股權(quán)，該公司評估值為240.75億元。

第四步，募集配套資金：儀征化纖以2.61元/股，向不超過10名特定投資者，非公開發(fā)行A股股份，募集配套資金不超過60億元。本案被評價為“目前A股市場并購、重組最為復(fù)雜的方案”。

項目亮點：第一，本次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，不構(gòu)成借殼上市。交易完成后，石化集團(tuán)直接持有公司88.32億股，占重組后公司總股本的61%以上，仍為實際控制人。

第二，儀征化纖重組前為中國石化的控股子公司，雙方聚酯業(yè)務(wù)有一定的同業(yè)競爭問題。通過向中國石化出售資產(chǎn)并回購股份，儀征化纖不再由中國石化控股，但其業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部進(jìn)入中國石化，從而徹底解決了股權(quán)嵌套和同業(yè)競爭問題。

第三，創(chuàng)新的股份回購方案，節(jié)省了重組的稅費。為了充分利用重組的稅收優(yōu)惠政策，方案中設(shè)計了股份回購的交易，令儀征化纖可以完全以發(fā)行股份的支付方式來購買石油工程公司100%股權(quán)，從而適用特殊性稅務(wù)處理規(guī)定的條件，相較以部分現(xiàn)金+發(fā)行股份來收購的常規(guī)方案，節(jié)省了重組的稅費。

經(jīng)國泰君安計算，儀征化纖向中國石化出售全部資產(chǎn)和負(fù)債獲得現(xiàn)金約64.91億元，注入資產(chǎn)交易價格為240.75億元，如果按常規(guī)方案，本次重組股權(quán)支付比例約為73%（資產(chǎn)收購發(fā)生時的股權(quán)支付金額不低于其交易支付總額的85%，方可適用特殊性稅務(wù)處理條款），公司將需繳納超過12億元的企業(yè)所得稅（注入資產(chǎn)賬面價值為190.96億元，交易價格為240.75億元，增值部分49.79億元需繳所得稅）。

第四，境內(nèi)外審批程序成功銜接。本次重大資產(chǎn)重組項目涉及A+H上市公司，在境內(nèi)，需獲國資委批準(zhǔn)和中國證監(jiān)會核準(zhǔn)；在境外，既涉及港交所依據(jù)上市公司條例的審批，也涉及香港證監(jiān)會依據(jù)收購守則的審批。由于本次重組涉及對反向收購的認(rèn)定和受制裁國家業(yè)務(wù)的審查，港交所和香港證監(jiān)會的審批屬于前置審批，所有公告和股東通函必須經(jīng)其審批后方能發(fā)出，然后才能召開股東大會；而境內(nèi)審批屬于后置審批，股東大會通過后才正式審批。這造成項目審批難度和時間要求大大提高。為此，財務(wù)顧問項目團(tuán)隊保持與各監(jiān)管機(jī)構(gòu)持續(xù)有效的溝通，最終成功縮短審批時間，于2014年12月31日前完成重組，避免儀征化纖退市風(fēng)險。

第五，此次交易同時涉及非常重大收購事項（VSA）及非常重大出售事項（VSD），相當(dāng)于上市公司全部業(yè)務(wù)被整體置換，因此，有可能被港交所認(rèn)定為反向收購（RTO），若此，則整個交易需要按照新上市流程進(jìn)行審批。公司與瑞銀證券就此問題與港交所反復(fù)溝通，最終港交所聆訊委員會確認(rèn)其并不構(gòu)成反向收購。

第六，成功豁免強(qiáng)制性全面收購要約義務(wù)。該重組完成后，石化集團(tuán)的持股比例由重組前的40.25%提升至72%（不含配套融資）或61%以上（含配套融資），這將觸發(fā)全面收購要約。不過，由于儀征化纖是以發(fā)行新股的方式向中國石化集團(tuán)收購石油工程業(yè)務(wù)，符合收購守則26.5條規(guī)定，可以申請豁免要約。經(jīng)過瑞銀反復(fù)與香港證監(jiān)會溝通，公司最終成功取得豁免。而根據(jù)《上市公司收購管理辦法》，本次發(fā)行股份前，石化集團(tuán)已經(jīng)擁有儀征化纖的控制權(quán)，且石化集團(tuán)承諾該等股份鎖定36個月，若經(jīng)股東大會非關(guān)聯(lián)股東批準(zhǔn)并同意石化集團(tuán)免于發(fā)出要約，則石化集團(tuán)可以免于向中國證監(jiān)會提交豁免要約收購義務(wù)的申請。

第七，以股權(quán)代替資產(chǎn)進(jìn)行置出資產(chǎn)交割，大幅節(jié)省了交割時間。在儀征化纖向中國石化出售其全部資產(chǎn)和負(fù)債的交易中，若直接以資產(chǎn)和負(fù)債的形式交割，存在因土地評估增值較多，需要繳納大量土地增值稅和資產(chǎn)權(quán)屬變更辦理所需時間較長等問題，將大幅增加重組成本，嚴(yán)重影響重組進(jìn)程。因此，公司與瑞銀設(shè)計了如下交割方案：儀征化纖先以全部資產(chǎn)和負(fù)債設(shè)立一個全資子公司儀化有限，再將該子公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國石化，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓代替資產(chǎn)交割。這樣節(jié)省了土地增值稅和交割時間，為2014年底前重組實施完畢贏得了寶貴時間。

第八，成功實施重大資產(chǎn)重組的配套融資。在油價大幅下跌、上游公司計劃削減資本開支的壓力下，瑞銀協(xié)助公司高效組織了非公開的路演推介及發(fā)行工作。經(jīng)過與主流投資機(jī)構(gòu)高質(zhì)量的持續(xù)溝通，公司按照原定時間表成功完成發(fā)行工作，募集配套資金60億元，并且取得了72.41%的發(fā)行底價溢價。

涉及上市公司：中國石化（600028，SNP.NYSE）

財務(wù)顧問：中信證券、中金公司、德意志銀行、美銀美林等

案例類型：央企混改

交易背景：2014年9月12日，中國石化下屬銷售公司與境內(nèi)外共計25家投資者簽署協(xié)議，以增資擴(kuò)股的方式引入社會和民營資本，正式啟動銷售板塊混改。

這場中國資本市場有史以來規(guī)模最大的上市前融資中，25家投資者合計出資1070.94億元，其中，境內(nèi)投資者合計出資569.5億元，境外投資者合計出資480.94億元。

項目亮點：第一，其投資者陣容豪華，均來自國內(nèi)外大型金融或產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，也是首單公募基金和企業(yè)年金投資非上市公司股權(quán)的案例。其股東名冊上還有財務(wù)顧問的身影，中信證券通過華夏基金投資團(tuán)及金石基金投資團(tuán)，合計投資96.5億元；認(rèn)購25.75億元的CICC Evergreen Fund，是中金公司專門為此次增資設(shè)立的開曼公司（表6）。

2015年4月1日，中國石化公告，銷售公司增資引進(jìn)投資者完成工商變更。

第二，本次重組引資充分體現(xiàn)了中石化以混改帶動“混業(yè)”、“以非油養(yǎng)油”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型布局。重組同期的2015年3月，易捷銷售有限公司成立，成為其非油品業(yè)務(wù)的運營平臺；同時，中石化先后與12家企業(yè)簽訂了合作協(xié)議，其中，大潤發(fā)、復(fù)星、航美、寶利德、新奧能源、騰訊、海爾、匯源、中國雙維等9家產(chǎn)業(yè)合作伙伴同時成為此次混改的引資對象，與銷售公司在產(chǎn)業(yè)和資本上形成了雙線合作。

本次引資1070.94億元，占股29.99%，據(jù)此計算，銷售公司估值3570億元。中國石化總市值在5024億-11223億元之間波動，銷售公司的估值/中國石化市值的比例在31.81%至71.06%之間波動。不論未來銷售公司獨立A股上市，抑或依托中國石化旗下四川美豐（000731）、泰山石油（000554）等平臺而整合上市（需破解“一份資產(chǎn)兩次上市”的難題），或者是赴港IPO（聘請德意志銀行、美銀美林等外資投行為財務(wù)顧問，或有此考慮），對于參與混改的社會資本和民營資本，都是一場盛宴。

涉及上市公司：

中國臍帶血庫（CO.NYSE）、金衛(wèi)醫(yī)療（00801.HK）、南京新百（600682）

南京新百方獨立財務(wù)顧問：

華泰聯(lián)合（楊磊、賈春浩、吳銘基、劉朗宇）

案例類型：中概股回歸、重大資產(chǎn)重組

交易背景：本案例中，金衛(wèi)醫(yī)療私有化中國臍帶血庫（China Cord Blood Corporation，簡稱“CO集團(tuán)”）在先，南京新百收購CO集團(tuán)在后。2015年4月27日，CO集團(tuán)大股東金衛(wèi)醫(yī)療向CO集團(tuán)董事會發(fā)出私有化要約，CO集團(tuán)董事會成立特別委員會，由三位獨立董事組成。2015年8月5日，南京新百向CO集團(tuán)發(fā)出收購的意向性邀約函，并經(jīng)特別委員會接洽金衛(wèi)醫(yī)療。

南京新百通過全現(xiàn)金形式收購英國House of Frase約89%股權(quán)，是A股零售企業(yè)有史以來最大的一筆境外直接收購案

本次交易結(jié)構(gòu)包含三個部分。第一，南京新百以“發(fā)行股份+現(xiàn)金”收購CO集團(tuán)65.4%的股權(quán)，包括金衛(wèi)醫(yī)療BVI持有的3835.2612萬股普通股及票面價值1.15億美元、轉(zhuǎn)股價為2.838美元/股的可轉(zhuǎn)換債券。該部分股權(quán)作價57億元，其中現(xiàn)金對價32.64億元（折合5.048億美元），發(fā)行股份對價25億元。南京新百以18.61元/股的發(fā)行價，向金衛(wèi)醫(yī)療BVI發(fā)行1.3433億股，用于支付股權(quán)對價，鎖定期3年。根據(jù)開曼公司的合并案例實踐，合并協(xié)議獲得私有化標(biāo)的公司2/3以上的出席股東贊同才能通過，先收購65.4%股權(quán)也就保證了后續(xù)股東大會的通過。

第二，配套再融資。南京新百采取詢價發(fā)行方式，以不低于32.98元/股的價格，向不超過10名特定投資者發(fā)行股份，募集不超過49億元，用于第一步收購CO集團(tuán)65.4%股權(quán)的現(xiàn)金對價、補(bǔ)充流動資金及償還下一步收購CO集團(tuán)34.6%股權(quán)的銀行貸款，其中，南京新百實際控制人袁亞非認(rèn)購不低于10億元，鎖定期1年。交易后，南京新百將持有CO集團(tuán)65.4%的多數(shù)股權(quán)，袁亞非及其旗下三胞集團(tuán)、中森泰富作為一致行動人，將持有南京新百29.22%股權(quán)（表7）。

第三，CO集團(tuán)私有化完成之后，南京新百再以現(xiàn)金支付方式，收購CO集團(tuán)剩余的34.6%股權(quán)。2016年1月6日，南京新百與金衛(wèi)醫(yī)療BVI（作為賣方）及金衛(wèi)醫(yī)療（作為保證方）簽署相關(guān)協(xié)議，以私有化價格6.4美元/股作價，該部分股權(quán)估值2.67億美元，折合人民幣約17億元。

在此之前，金衛(wèi)醫(yī)療BVI已經(jīng)完成收購CO集團(tuán)的私有化。具體操作為采用吸收合并方式，由金衛(wèi)醫(yī)療BVI在開曼設(shè)立全資子公司COM作為收購主體，與CO集團(tuán)合并，金衛(wèi)醫(yī)療BVI通過銀行貸款，向CO集團(tuán)其他流通股東支付現(xiàn)金對價，收購其所持CO集團(tuán)股份。之后，由 CO集團(tuán)吸收合并COM，并注銷相關(guān)流通股，CO集團(tuán)再向金衛(wèi)醫(yī)療BVI增發(fā)4173萬股，完成私有化。這一步驟的資金安排是由金衛(wèi)醫(yī)療BVI通過銀行貸款向CO集團(tuán)剩余股東提供現(xiàn)金對價。

私有化完成后,CO集團(tuán)將從紐交所退市,成為南京新百的全資子公司。這一交易的基本邏輯在于：非主要股東拿錢走人，主要股東放棄美股股份，獲得A股股份，以享受A股估值溢價。2016年2月22日，南京新百股價為30.25元/股，比18.61元/股的發(fā)行價增值62.55%，金衛(wèi)醫(yī)療BVI換取的股份也同步增值。

項目亮點：本次交易中，華泰聯(lián)合擔(dān)任南京新百的獨家財務(wù)顧問，從買方訴求及交易快速達(dá)成的原則出發(fā)，創(chuàng)造性地推出兩步收購和跨境換股方案，幫助客戶從多家國內(nèi)企業(yè)競購中贏得交易機(jī)會。

由于買方、賣方、標(biāo)的公司均為上市公司，華泰聯(lián)合作為項目總協(xié)調(diào)方，實現(xiàn)三地信息披露與監(jiān)管審批的同步推進(jìn)。方案中收購主要股東的股權(quán)和配套再融資同步進(jìn)行，第一步收購中涉及的現(xiàn)金對價無需通過美元貸款來完成。

本次交易完成后，南京新百將擁有運營規(guī)模國際領(lǐng)先的臍帶血儲存企業(yè)，同時實現(xiàn)與知名醫(yī)療服務(wù)集團(tuán)金衛(wèi)醫(yī)療的股權(quán)合作，對于其夯實“現(xiàn)代商業(yè)+醫(yī)療養(yǎng)老”雙主業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略具有重要意義。根據(jù)協(xié)議，金衛(wèi)醫(yī)療BVI承諾CO集團(tuán)2016-2018年度凈利潤不低于3億元、3.6億元和4.32億元。

在此之前，南京新百通過全現(xiàn)金形式收購英國老牌百貨企業(yè)House of Fraser約89%股權(quán)，是A股零售企業(yè)有史以來最大的一筆境外直接收購案。House of Fraser有超過160年歷史，是英國歷史最悠久的皇家授權(quán)百貨連鎖商店，在英國和愛爾蘭設(shè)有超過60家門店。收購后，南京新百擬將House of Fraser引入中國市場，打造“東方福來德”品牌百貨。華泰聯(lián)合作為本次跨境交易的境內(nèi)獨家財務(wù)顧問，全面協(xié)調(diào)，促成了交易的順利達(dá)成。

涉及上市公司：神州數(shù)碼（00861.HK，下稱“神碼控股”）、聯(lián)想控股（03396.HK）、深信泰豐（000034）

獨立財務(wù)顧問：

西南證券（劉冠勛、梅秀振、黃天一）、中銀國際（王隆羿、王金成）

案例類型：中概股回歸、借殼上市

交易背景：2015年8月27日，深信泰豐公告神碼中國旗下IT分銷業(yè)務(wù)借殼方案，這是神碼控股繼分拆旗下神州信息借殼*ST太光（000555）后，又一筆分拆借殼上市案。本案的交易標(biāo)的為神碼中國、神碼上海、神碼廣州100%股權(quán)，共作價40.1億元。2015年12月16日，證監(jiān)會批復(fù)該方案。

本次借殼的交易結(jié)構(gòu)包括兩個環(huán)節(jié)。第一，深信泰豐從神碼有限購買神碼中國、神碼上海、神碼廣州100%股權(quán)。第二，深信泰豐以7.43元/股，向郭為等5名自然人及中信建投基金定增16號資產(chǎn)管理計劃非公開發(fā)行2.96億股，募資不超過22億元資金（表8）。本次發(fā)行后，郭為及其一致行動人共計持有深信泰豐28.19%股權(quán)，超過原深信泰豐實際控制人王曉巖及其一致行動人希格瑪公司的21.85%，成為深信泰豐新的實際控制人。

為完成本次交易，40.1億元的收購款從兩個途徑解決：發(fā)行股份募集配套資金和并購貸款。首先是發(fā)行股份，向郭為等募集22億元。神碼有限為神碼控股的全資子公司，郭為及其一致行動人持有神碼控股6.54%的股份，相當(dāng)于間接持有神碼有限2.62億元權(quán)益（40.1億元×6.54%，圖3）。

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第43條，特定對象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對象購買資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)。郭為以約11.5億元認(rèn)購深信泰豐定增股份，同時深信泰豐以所籌資金購買郭為間接持有的2.62億元標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)益，視同深信泰豐向郭為發(fā)行股份購買其間接持有的6.54%神碼控股股份。因此，深信泰豐向郭為、王曉巖、王廷月、錢學(xué)寧、張明、中信建投基金募集的其他資金約19.38億元（22-2.62億元）為本次交易的配套資金。

其次，剩余的18.1億元通過并購貸款解決。自重組啟動后，相關(guān)方就籌措收購資金事項多次與各家銀行溝通，均獲支持意向，其中，招行深圳蛇口支行承諾在18.1億元的額度內(nèi)為深信泰豐提供貸款，期限為3年，利率為5%（2016年2月19日深信泰豐公告，并購貸款銀行變更為北京銀行中關(guān)村科技園區(qū)支行，貸款期限延長至5年）。

據(jù)此計算，深信泰豐每年承擔(dān)的財務(wù)費用約為9502.5萬元，標(biāo)的資產(chǎn)2014年營業(yè)收入45.19億元，歸屬于母公司的凈利潤3.1541億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 8.7509億元，2015年預(yù)計營業(yè)收入將達(dá)到47.04億元（表9），因此，該財務(wù)費用處于重組后上市公司可承受的范圍。

同時深信泰豐還做出如下安排：如自籌資金不足，則可在標(biāo)的資產(chǎn)過戶后，向標(biāo)的資產(chǎn)拆借資金用于交易對價的支付，以降低交易失敗的風(fēng)險。截至2015年9月30日，標(biāo)的資產(chǎn)賬面貨幣資金余額約29.97億元。

項目亮點：IT分銷業(yè)務(wù)借殼上市之前，神碼控股對其進(jìn)行了內(nèi)部整合。第一，神碼中國收購除神碼上海、神碼廣州外，其他神碼控股控制的IT產(chǎn)品分銷公司，從而將旗下全部IT分銷業(yè)務(wù)納入標(biāo)的資產(chǎn)；第二，神碼中國及其下屬神碼北京等剝離非IT分銷業(yè)務(wù)，包括以5250萬元剝離供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)、7.075億元剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)、3.4321億元剝離智慧城市業(yè)務(wù)，使標(biāo)的資產(chǎn)成為專業(yè)IT分銷公司。

本案交易標(biāo)的神碼廣州、神碼上海、神碼中國均為外資企業(yè)，財務(wù)顧問通過查詢新文化（300336）購買上海銀久廣告有限公司等資產(chǎn)、華鵬飛（300350）購買資產(chǎn)時中國證監(jiān)會等部門的批復(fù)，準(zhǔn)確把握“外資企業(yè)”轉(zhuǎn)讓股權(quán)的要求，最終方案順利通過。外資企業(yè)變身內(nèi)資企業(yè)沒有法律障礙和操作難度，業(yè)務(wù)在內(nèi)陸的臺資、港資企業(yè)可以借鑒此路徑登陸A股。

涉及上市公司：如家酒店（HMIN.NSDQ，已退市）、首旅酒店（600258）

首旅酒店方獨立財務(wù)顧問（主辦人）：

華泰聯(lián)合（廖君、楊磊）、中信證券（林俊健、鄧淑芳）

案例類型：中概股回歸、重大資產(chǎn)重組

交易背景：2015年6月11日，首旅酒店與Poly Victory、攜程網(wǎng)、沈南鵬、梁建章、孫堅共同組成買方團(tuán)，向如家酒店提交非具約束力的私有化提議函，第二天，如家宣布私有化。

在私有化之前，首旅酒店的關(guān)鍵安排在于：設(shè)立兩層特殊目的公司（SPV），即先在香港設(shè)立全資子公司首旅酒店（香港），再由其在開曼設(shè)立全資子公司首旅酒店（開曼），作為收購主體。

整個收購過程分為三大步驟。第一步，現(xiàn)金收購如家酒店非主要股東65.13%的股權(quán)。首旅集團(tuán)設(shè)置的第二層SPV—首旅酒店（開曼）被如家酒店吸收合并，現(xiàn)金購買交割完成后，如家酒店的股東變更為首旅酒店（香港）和原主要股東（圖4）。在私有化階段，先收購上市公司的非主要股東，是慣常手法，可以鎖定股份，避免愛康國賓私有化中，前管理層買方團(tuán)遭遇美年大健康狙擊，出現(xiàn)股權(quán)爭奪戰(zhàn)的情況。

那么，現(xiàn)金收購的資金如何安排呢？根據(jù)首旅酒店財務(wù)顧問出具的估值報告，私有化價格確定為17.8美元/股或35.8美元/ADS，交易總對價為11.24億美元，約合71.78億元。較2015年12月4日如家酒店收盤價32.14美元/ADS，私有化價格尚溢價11.39%。在簽署合并協(xié)議的同一天，首旅酒店（香港）取得工行紐約分行出具的《貸款承諾函》，為其提供最高12億美元的貸款。

第二步，發(fā)行股份收購如家主要股東所持34.87%的股權(quán)。如家酒店的主要股東分成兩部分：通過Poly Victory持股15.27%的首旅集團(tuán)，持股19.6%的攜程上海、沈南鵬、梁建章、孫堅、宗翔新等（圖5）。

其一，首旅酒店向首旅集團(tuán)發(fā)行股份，購買其持有的Poly Victory 100%股權(quán)（Poly Victory主要資產(chǎn)為如家酒店15.27%股權(quán)，2004年1月22日由梅蘊(yùn)新和楊建民創(chuàng)立，2005年5月12日被首旅香港收購，2015年11月14日首旅香港董事會決議以債轉(zhuǎn)股方式將Poly Victory所欠首旅香港6000萬元、60.78萬港元、1010萬美元的負(fù)債轉(zhuǎn)為1萬股，總股本6萬股，11月20日首旅集團(tuán)以15.45億元向首旅香港收購Poly Victory的100%股權(quán)），以定價基準(zhǔn)日前20個交易日均價的90%來確定發(fā)行價為15.69元/股，發(fā)行約2.4686億股。其二，向攜程上海、Wise Kingdom、沈南鵬、Smart Master、孫堅、Peace Unity、宗翔新等購買如家酒店19.6%的股份，總對價為38.73億元。

如家酒店主要股東愿意接受A股股份作為回歸A股的對價，建立在A股估值溢價的前提下。以17.8美元/股的私有化價格和2016年2月22日首旅股份的股價23.62元/股計算，從美股轉(zhuǎn)到A股，這部分股份的增值率在50%以上（表10）。這是整個交易結(jié)構(gòu)中至關(guān)重要的一環(huán)：將私有化與跨境換股同步推進(jìn)。

第三步，配套再融資。擬采用詢價發(fā)行方式，向不超過10名特定對象非公開發(fā)行股份，募集配套資金不超過38.74億元，即不低于15.69元/股。這部分再融資用于償還支付給非主要股東的美元貸款。不過，由于該方案中的現(xiàn)金對價是美元貸款，在人民幣貶值預(yù)期下，其本金和利息壓力增大。配套再融資募集資金35億元，不足以償還現(xiàn)金支付部分的過橋貸款。

配套再融資完成后，首旅集團(tuán)持有首旅酒店的股權(quán)為2.4833億股，持股比例從60.12%下降到34.25%（表11）。目前，這一交易尚需發(fā)改委、商務(wù)部等主管部門審批。

項目亮點：為什么首旅酒店收購如家可以一步到位回歸A股，其他中概股回歸時可以借鑒嗎？如家被并購前的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，首旅集團(tuán)原本就通過全資子公司Poly Victory持有如家酒店15.27%股權(quán)，是其最大的單一大股東（圖6）?？梢哉f，二者本就同枝，本次重大資產(chǎn)重組的實質(zhì)是把大股東在美國上市的資產(chǎn)裝入A股上市平臺，實現(xiàn)估值的提升。

除了首旅酒店收購如家，南京新百收購金衛(wèi)醫(yī)療CO、銀潤投資（000526）收購學(xué)大教育（XUE.NYSE）也采取了私有化+跨境換股同步推進(jìn)的模式，私有化美股時均是先收購多數(shù)股權(quán)再收購少數(shù)股權(quán)，大大簡化了中概股回歸的步驟，比傳統(tǒng)的私有化+IPO/借殼的回歸路線更簡便。

其不同之處在于A股端，銀潤投資經(jīng)歷了清華系控殼的過程。這一交易中，中信證券擔(dān)任了銀潤投資的財務(wù)顧問。2015年4月20日，學(xué)大教育董事會宣布接到銀潤投資提議函，表示愿以3.38美元/ADS或1.19美元/股收購學(xué)大教育。2015年7月27日，學(xué)大教育公告其私有化方案：銀潤投資收購，學(xué)大教育直接退市，一步實現(xiàn)轉(zhuǎn)板上市目的，規(guī)避先拆VIE架構(gòu)再回歸A股的種種不確定性。

2015年8月10日，銀潤投資宣布，向紫光育才、長城嘉信、健坤長青、學(xué)思投資、樂金兄弟、樂耘投資、谷多投資、科勁投資、國研寶業(yè)和銀潤投資首期1 號員工持股計劃，非公開發(fā)行股份，涉及金額55億元，其中23億用于收購學(xué)大教育，17.6億用于設(shè)立國際教育學(xué)校投資服務(wù)公司，其余14.4億將用于在線教育平臺建設(shè)。

交易中，學(xué)大教育還通過借道清華大學(xué)所控制的“紫光系”，避免了借殼上市審批的麻煩，巧妙避開了自身硬傷。

涉及上市公司：利亞德（300296）、平達(dá)系統(tǒng)（PLNR.NSDQ）

獨立財務(wù)顧問及估值機(jī)構(gòu)：中信建投（劉連杰、陳龍飛、王曦爍）

案例類型：跨境并購

交易結(jié)構(gòu)：此次利亞德通過境外子公司合并平達(dá)系統(tǒng)（PLANAR），分兩步實施。第一步，利亞德通過其子公司利亞德美國，新設(shè)用于合并目的的全資子公司利亞德俄勒岡；第二，利亞德俄勒岡依據(jù)美國相關(guān)法律，以現(xiàn)金支付方式與 PLANAR進(jìn)行合并，合并之后，PLANAR存續(xù)，成為利亞德美國的全資子公司。PLANAR的每股交易價格為6.58美元，按截至2015年8月11日已發(fā)行22,759,842股普通股及1,071,606股附加績效限制性條件的限制性股票計算，交易總價預(yù)計約為1.568億美元，約合人民幣10.04億元。合并完成后，PLANAR從納斯達(dá)克退市，實現(xiàn)私有化（圖7）。

利亞德是國內(nèi)領(lǐng)先的LED應(yīng)用產(chǎn)品供應(yīng)商，PLANAR擁有全球領(lǐng)先的電子專業(yè)顯示技術(shù)，通過本次交易，利亞德實現(xiàn)了電子專業(yè)顯示系統(tǒng)的全產(chǎn)品線覆蓋，也可以利用PLANAR在北美、歐洲及亞洲的銷售渠道，將優(yōu)勢產(chǎn)品推至海外，擴(kuò)大市場份額，實現(xiàn)全球化布局。

項目亮點：第一，這是首例A股上市公司以公司合并（Merger）形式兼并美國本土納斯達(dá)克老牌上市公司（非中概股），完成私有化退市，并完整保留標(biāo)的公司美國管理團(tuán)隊及其優(yōu)質(zhì)渠道的案例。

第二，交易中充分保證了中美信息披露的同步，并同時滿足兩地監(jiān)管要求。

第三，獨特的交易架構(gòu)及融資方案。交易中，利亞德同時公告了重大資產(chǎn)購買草案（約10億元）及非公開發(fā)行預(yù)案（約20億元），并將本次跨境并購作為非公開募投項目之一。在融資架構(gòu)方面，前期采用內(nèi)保外貸的方式，即由公司控股股東李軍以其所持一定數(shù)量的利亞德A股股份和現(xiàn)金擔(dān)保，由民生銀行香港分行為利亞德香港提供總額不超過10億元人民幣的等額美元貸款；后期則以非公開發(fā)行募集資金中的10億元，置換公司前期通過銀行貸款等方式支付的合并對價。此外，本次重大資產(chǎn)購買獨立實施，不以非公開發(fā)行獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)為前置條件。

涉及上市公司：天神娛樂（002354）

財務(wù)顧問（項目主辦人）：中信建投（董軍峰、錢程）

案例類型：產(chǎn)業(yè)并購

交易背景：天神娛樂成立于2010年，2014年8月借殼上市。2015年，其通過兩次收購5家標(biāo)的企業(yè)，成為集游戲研發(fā)與發(fā)行、互聯(lián)網(wǎng)精準(zhǔn)營銷業(yè)務(wù)為一體的互聯(lián)網(wǎng)娛樂集團(tuán)，市值最高超過300億元。

2015年1月，天神娛樂采用全部現(xiàn)金的方式收購深圳為愛普公司，擁有了手機(jī)分發(fā)平臺和入口，為游戲的研發(fā)和發(fā)行提供用戶數(shù)據(jù)支持。2015年11月8日，天神娛樂又收購妙趣橫生、雷尚科技、Avazu和上海麥橙四家公司100%的股權(quán)。妙趣橫生成功將《十萬個冷笑話》進(jìn)行“影游互動”；雷尚科技是業(yè)內(nèi)少有的以軍事題材為主的游戲商，游戲的國際化程度較高，且生命周期較長，擁有穩(wěn)定的用戶群，業(yè)績穩(wěn)步增長；Avazu是互聯(lián)網(wǎng)精準(zhǔn)營銷領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)。

天神娛樂原主營業(yè)務(wù)為網(wǎng)頁游戲、RPG手游研發(fā)與發(fā)行，通過這兩項交易，其在快速增長的手游市場中完善了業(yè)務(wù)布局，同時，在互聯(lián)網(wǎng)廣告快速增長的情況下，通過并購Avazu和上海麥橙，進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)精準(zhǔn)營銷領(lǐng)域，與公司的海外發(fā)行業(yè)務(wù)形成了協(xié)同效應(yīng)。

項目亮點：第一，兩次收購均圍繞游戲產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行橫向或縱向的拓展，有效提升了天神娛樂在產(chǎn)業(yè)鏈上的影響力，為股東創(chuàng)造了更高收益。尤其是并購Avazu和上海麥橙，較早發(fā)掘了互聯(lián)網(wǎng)營銷公司的潛在價值，引領(lǐng)了這一領(lǐng)域的并購?；ヂ?lián)網(wǎng)領(lǐng)域盈利能力較好的幾個細(xì)分行業(yè)包括游戲、互聯(lián)網(wǎng)營銷、電子商務(wù)等，在2013、2014年游戲行業(yè)隨著智能手機(jī)的紅利快速增長之后，互聯(lián)網(wǎng)營銷在精準(zhǔn)營銷、DSP（Demand-Side Platform，需求方平臺）等新技術(shù)的推動下，也在2015年初呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長的前景，利潤率和利潤規(guī)模均快速增長，是值得關(guān)注的標(biāo)的。

第二，現(xiàn)金收購深圳為愛普，是第一單由獨立財務(wù)顧問出具估值報告的成功案例。中信建投證券出具的估值報告，兼顧凈利潤指標(biāo)和用戶數(shù)指標(biāo)，在未來收益現(xiàn)值法的基礎(chǔ)上，增加了用戶價值法，這一創(chuàng)新估值方法獲得市場的認(rèn)可。本次交易總估值為6億元，但并購后，深圳為愛普的用戶數(shù)和業(yè)績快速增長，月活用戶由并購前的約500萬增加到近2000萬，利潤規(guī)模由并購前的約300萬/月，提升到約2500萬元/月，為股東創(chuàng)造了較高的回報。

第三，本次收購標(biāo)的較多，收購中各個標(biāo)的均遵循市場化定價原則，商務(wù)條款也不盡相同，體現(xiàn)出差異化和業(yè)務(wù)特點。

涉及上市公司：7天連鎖（SVN.NYSE，已退市）、錦江股份（600754、900934）、錦江酒店（02006.HK）

錦江股份方獨家財務(wù)顧問（主辦人）：申萬宏源承銷保薦（張云建、郝濤）

案例類型：中概股回歸、重大資產(chǎn)重組

交易背景：錦江股份收購擁有鉑濤菲諾、麗楓酒店、7天等酒店品牌的鉑濤集團(tuán)（Plateno Group）母公司Keystone的81%股權(quán)，成為首家躋身全球前五的中國酒店集團(tuán)。自2015年7月9日，錦江股份為本次收購而停牌起，預(yù)計2016年2月完成交割，不到8個月完成這次業(yè)內(nèi)矚目的產(chǎn)業(yè)并購。

鉑濤集團(tuán)創(chuàng)始人鄭南雁

這一案例的交易結(jié)構(gòu)并不復(fù)雜，即錦江股份以現(xiàn)金從Protocol Enterprises Limited（由鉑濤集團(tuán)投資人何伯權(quán)控制）等13名交易對手處收購Keystone的81.0034%股權(quán)，何伯權(quán)和鉑濤集團(tuán)創(chuàng)始人鄭南雁保留通過境外子公司持有的Keystone剩余18.9966%股權(quán)（表12、圖8）。Keystone 2013、2014年度和2015年1-6月凈利潤分別為3256.28萬元、2.67億元、-2791.76萬元，估值為108億元，剔除凈負(fù)債5.91326億元，81.0034%股權(quán)的對價為82.6937億元。

這一交易的關(guān)鍵在于，近83億元的現(xiàn)金對價如何安排。由于本次交易對手眾多，其中多為境外基金，對境內(nèi)結(jié)匯匯往境外提出了更高的資金及外管要求。同時，2014年鉑濤集團(tuán)與境外12家銀行組成的銀團(tuán)簽署了3億美元的貸款協(xié)議，由Keystone旗下子公司質(zhì)押股權(quán)擔(dān)保。本次并購將觸發(fā)提前還款條款，并構(gòu)成對銀團(tuán)的違約風(fēng)險。

面對巨額交割款及需要協(xié)調(diào)的3億美金貸款，財務(wù)顧問申萬宏源設(shè)計了靈活的多層融資方案與交割資金方案，并聯(lián)合包括工商銀行、中國銀行及進(jìn)出口銀行在內(nèi)的多家銀行組成的銀團(tuán)，在同一天內(nèi)完成了境外還款、股權(quán)稀釋及整體交割的復(fù)雜目標(biāo)。

項目亮點：本次收購涉及中概股回歸，收購標(biāo)的境外結(jié)構(gòu)復(fù)雜且交易對手眾多，申萬宏源證券面臨從重組申報到控制主導(dǎo)交割進(jìn)程、參與設(shè)計并解決稅務(wù)、資金、股權(quán)激勵方案等眾多技術(shù)難題，體現(xiàn)了較高的項目執(zhí)行的質(zhì)量和效率。據(jù)該項目的財務(wù)顧問主辦人張云建介紹，本案最大的難點在于時間緊迫，2015年7月進(jìn)場，9月18日公告交易方案，需要核查遍布全球的門店和13名交易對手的股東背景和財務(wù)狀況。

除了設(shè)計多層融資方案外，本案的創(chuàng)新之處如下。

第一，是首個適用2015年2月國稅總局7號公告的案例，靈活解決了VIE架構(gòu)及雙重征稅問題。本次收購標(biāo)的為原紐交所上市公司，注冊在境外而其持有的主要酒店經(jīng)營實體位于中國境內(nèi)，境外結(jié)構(gòu)復(fù)雜，受開曼、BVI、HK等多地不同法律管轄。“中外中”的三明治結(jié)構(gòu)不僅可能造成數(shù)十億的巨額交易稅賦，更使得上市公司日后面臨雙重納稅負(fù)擔(dān)。

本案以股權(quán)回購或股權(quán)置換的方式適用“重組豁免”，來拆除VIE架構(gòu)，減免稅賦。通過內(nèi)部重組，簡化海外的股權(quán)架構(gòu)，由于所涉公司皆為無實際運營的SPV，僅需公司的內(nèi)部董事會和股東會審批，所有重組程序3個月完成。交易完成后，上市公司還將就標(biāo)的公司現(xiàn)有的境外架構(gòu)主體向稅務(wù)機(jī)關(guān)申請中國居民納稅人的認(rèn)定，徹底解決雙重征稅的問題。

本項目也是上市公司重大資產(chǎn)收購政策改革后，“上市公司履行內(nèi)部審議流程，無需證監(jiān)會行政許可”的代表案例。

第二，創(chuàng)新設(shè)計境外標(biāo)的公司層面的國企股權(quán)激勵模式。Keystone此前一直實行股權(quán)激勵方案，為確保收購后核心管理團(tuán)隊人員不流失，錦江股份仍希望繼續(xù)激勵計劃。然而其為國有公司，股權(quán)激勵計劃受到國資委及證監(jiān)會監(jiān)管，必須符合包括股權(quán)比例、金額、人數(shù)等在內(nèi)的嚴(yán)格條件。為此，申萬宏源項目團(tuán)隊為其設(shè)計了在境外標(biāo)的公司層面實行的新股權(quán)激勵計劃。

第三，交易中，申萬宏源項目組不僅兼顧上交所和港交所的信息披露要求，還保證國家發(fā)改委備案、國資委備案、銀團(tuán)貸款與重組流程同步推進(jìn)，高效執(zhí)行完此項目。這與其長期跟蹤和服務(wù)錦江股份，對其業(yè)務(wù)深入了解密不可分。在2009年錦江股份的重大資產(chǎn)置換中，申萬即協(xié)助其將相對成熟的高端星級酒店劃給香港公司，把錦江之星劃給境內(nèi)公司，從而抓住了境內(nèi)經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店的快速發(fā)展期。

錦江股份收購鉑濤案與首旅酒店收購如家，在交易結(jié)構(gòu)上的相同點在于：其一，資金安排均是海外銀團(tuán)的并購貸款或過橋貸款，這得益于銀行先于券商走出去；其二，去除多余的海外架構(gòu)，因此未經(jīng)歷分眾傳媒私有化后復(fù)雜的拆除VIE架構(gòu)的過程。