【債券風(fēng)暴來襲】寫在新三板債券規(guī)則發(fā)布的前夕

昵稱21921317 2016-02-15

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作者：K先生工作室專欄作家宏銘

編輯：peter

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2015年12月11日，上交所在發(fā)布會上披露，前11個月，上交所公司債券融資總規(guī)模超過1.5萬億元，與火爆的上交所債市相比，新三板似乎是被公司債忽視的戰(zhàn)場！

2015年12月14日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司綜合事務(wù)部總監(jiān)賈忠磊在“2015年第一財經(jīng)新三板峰會”上表示：“要鞏固和完善小額快速多元的投融資機(jī)制，進(jìn)一步提升市場融資功能，還將配合證監(jiān)會出臺掛牌通知相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)定，推出掛牌公司發(fā)行公司債券”。早在今年5月13日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司總經(jīng)理謝庚在中信證券舉辦的2015新三板高峰論壇上就表示：“新三板馬上會推出債券和優(yōu)先股，為各種需求的企業(yè)提供融資工具的選擇空間”。今年9月份，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)優(yōu)先股業(yè)務(wù)指引（試行）》和業(yè)務(wù)指南。優(yōu)先股早已推出幾個月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司債也已經(jīng)是“箭在弦上”。

債券市場按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)來分，主要可以分為發(fā)改委、銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱“交易商協(xié)會”）和證監(jiān)會：

1、發(fā)改委品種主要是企業(yè)債，審核較慢，短則4個月，長則一年（雖然今年10月13日，《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)債券市場化方向改革有關(guān)工作的意見》極大放松了審批流程，但實(shí)際操作變數(shù)較大，我們暫且參考以往審核速度）。

2、交易商協(xié)會主要有短融、中票、PPN， 2-3兩個月之內(nèi)就能完成發(fā)行。

3、證監(jiān)會監(jiān)管的主要是交易所市場的公司債，市場化程度較高，發(fā)行速度較快，小公募和非公開在1-2個月內(nèi)即可完成發(fā)行。2015年1月15日證監(jiān)會公布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡稱“《管理辦法》”），將公司債券的發(fā)行主體擴(kuò)大到所有企業(yè)法人。根據(jù)《管理辦法》，公司債券是指公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限還本付息的有價證券。公司債券根據(jù)是否公開發(fā)行以及發(fā)行對象的不同可以分為三類：大公募、小公募以及非公開。大公募可以向公眾投資者公開發(fā)行，小公募僅向合格投資者公開發(fā)行，非公開只能向合格投資者私募發(fā)行，并且發(fā)行對象不得超過200人。

一、公司債券發(fā)行條件及適合新三板市場的債券品種

大公募、小公募和非公開的發(fā)行條件依次降低，大公募債券的發(fā)行條件要求最高，具體如下：

1、發(fā)行人最近三年無債務(wù)違約或者遲延支付本息的事實(shí)；

2、發(fā)行人最近三個會計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤不少于債券一年利息的1.5 倍；

3、債券信用評級達(dá)到AAA級；

4、中國證監(jiān)會根據(jù)投資者保護(hù)的需要規(guī)定的其他條件。

實(shí)際上，市場上能達(dá)到AAA級的公司較少，一般都是像恒大地產(chǎn)這樣的超大型企業(yè)，而且大部分是國企；小公募發(fā)行條件寬松一些，但市場上發(fā)行主體也大部分是大中型企業(yè)，債券評級也多在AA級以上。非公開的發(fā)行條件更加寬松，沒有對公司規(guī)模的要求，實(shí)行事后備案制，并且發(fā)行主體實(shí)行負(fù)面清單管理。非公開的負(fù)面清單如下：

1、最近12個月內(nèi)公司財務(wù)會計(jì)文件存在虛假記載，或公司存在其他重大違法行為的發(fā)行人。

2、對已發(fā)行的公司債券或者其他債務(wù)有違約或遲延支付本息的事實(shí)，仍處于繼續(xù)狀態(tài)的發(fā)行人。

3、最近12個月內(nèi)因違反《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》被中國證監(jiān)會采取監(jiān)管措施的發(fā)行人。

4、最近兩年內(nèi)財務(wù)報表曾被注冊會計(jì)師出具否定意見或者無法表示意見審計(jì)報告的發(fā)行人。

5、擅自改變前次發(fā)行債券募集資金的用途而未做糾正，或本次發(fā)行募集資金用途違反相關(guān)法律法規(guī)的發(fā)行人。

6、存在嚴(yán)重?fù)p害投資者合法權(quán)益和社會公共利益情形的發(fā)行人。

7、地方融資平臺公司。

8、國土資源部等部門認(rèn)定的存在“閑置土地”、“炒地”、“捂盤惜售”、“哄抬房價”等違法違規(guī)行為的房地產(chǎn)公司。

9、典當(dāng)行。

10、非中國證券業(yè)協(xié)會會員的擔(dān)保公司。

11、未能滿足以下條件的小貸公司：

（1）經(jīng)省級主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)設(shè)立或備案，且成立時間滿2年；

（2）省級監(jiān)管評級或考核評級連續(xù)兩年達(dá)到最高等級；

（3）主體信用評級達(dá)到AA-或以上。

新三板企業(yè)大多規(guī)模較小，資質(zhì)較差，評級很低，如果非要給新三板企業(yè)的評級做一個大致估計(jì)的話，很多都要在BBB以下，以這樣的評級，很難在市場上找到金主。由以上公司債各品種的發(fā)行條件可見，非公開是新三板企業(yè)發(fā)行公司債券比較可行的品種，這與之前的中小企業(yè)私募債非常類似。

二、公司債券發(fā)行要點(diǎn)及與新三板的結(jié)合

債券發(fā)行與股票不同，最看重的是公司的還本付息能力，對公司的發(fā)展?jié)摿臀磥砬熬胺炊鴽]有股權(quán)投資那么重視。公司債券的發(fā)行要點(diǎn)總結(jié)如下：

1、償債保障措施。公司債券最本質(zhì)要求的是要保證還本付息。發(fā)行公司債券，需要對增信機(jī)制、償債保障措施做出適當(dāng)?shù)陌才拧?/span>

2、募集資金用途。公司債券用途較廣，公開發(fā)行公司債券，募集資金應(yīng)當(dāng)用于核準(zhǔn)的用途；非公開發(fā)行公司債券，募集資金應(yīng)當(dāng)用于約定的用途。除金融類企業(yè)外，募集資金不得轉(zhuǎn)借他人。目前，比較常見的募集資金用途是補(bǔ)充流動資金和償還有息債務(wù)。

3、評級要求?！豆芾磙k法》規(guī)定，公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)委托具有從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)資格的資信評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級；而非公開發(fā)行的公司債券是否進(jìn)行信用評級由發(fā)行人確定，并在債券募集說明書中披露。新三板企業(yè)規(guī)模較小，如果進(jìn)行評級，很難達(dá)到市場認(rèn)可的等級。

4、轉(zhuǎn)讓市場?！豆芾磙k法》規(guī)定，非公開發(fā)行公司債券，可以申請?jiān)谧C券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)、證券公司柜臺轉(zhuǎn)讓。其中，“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”赫然在列，可見股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在公司債政策中也占有一席之地，未來有可能依托新三版企業(yè)成為公司債轉(zhuǎn)讓的一個活躍市場。

5、監(jiān)管。中國證監(jiān)會依法對公司債券的公開發(fā)行、非公開發(fā)行及其交易或轉(zhuǎn)讓活動進(jìn)行監(jiān)督管理。

三、公司債券市場現(xiàn)狀及新三板企業(yè)的尷尬

2014年下半年以來，交易所債券市場在動蕩中發(fā)展。2012年6月開始發(fā)行的中小企業(yè)私募債（以下簡稱“私募債”）期限大部分是3年期（2+1，附第二年末發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)），這部分債券在2014年和2015年集中到期，“12華特斯”、“13中森”、“12金泰債”、“12津天聯(lián)”“12致富債”、“12東飛債”等債券違約事件頻發(fā)，大金主銀行理財收緊了對私募債的投向，券商資管等非銀行金融機(jī)構(gòu)也逐漸減少對私募債的配置，私募債需求端受阻。另外，私募債也淪為地方政府融資平臺的樂園，增加了地方政府債務(wù)，也違背了服務(wù)中小企業(yè)的初衷，交易所逐漸加強(qiáng)對私募債的審核，私募債發(fā)行不斷萎縮。2015年新公司債推出，將中小企業(yè)私募債納入其中，中小企業(yè)私募債作為交易所一個單獨(dú)債券品種的歷史終結(jié)。

2015年5月21日，新公司債政策施行之后的第一單小公募“15舟港債”成功發(fā)行，評級AA+，發(fā)行金額7億，票面利率僅為4.45%，比交易商協(xié)會同期限、同評級的中期票據(jù)要低100個bp左右。近期，交易所債券市場如火如荼，發(fā)行規(guī)?？焖贁U(kuò)大，發(fā)行利率屢創(chuàng)新低，且發(fā)行主體資質(zhì)較好，評級主要集中在AA至AA+之間。2015年10月15日發(fā)行的7（5+2）年期14億的“15世貿(mào)02”，債券評級為AA+，票面利率僅為4.15%，比當(dāng)時5年期銀行貸款基準(zhǔn)利率低100個bp。交易所公司債今年之所以會爆發(fā)，筆者認(rèn)為有以下幾個方面：

1、募集資金投向靈活。公司債募集資金運(yùn)用受限較少，具體可用于償還銀行貸款、補(bǔ)充流動資金、募投項(xiàng)目投資、并購等。

2、期限較長，緩解長期資金壓力。目前公司債市場主要有3年、5年、7年、10年這幾個期限，可以滿足企業(yè)較長時間的資金需求。

3、股市5178點(diǎn)之后的快速下跌及股市后市的不明朗，導(dǎo)致資金回流債市，這從近幾個月固定收益類產(chǎn)品火爆可見一斑；

4、新公司債政策擴(kuò)寬了發(fā)行人范圍，很多沒有發(fā)行過公司債的企業(yè)紛紛來交易所市場發(fā)行公司債，尤其是在交易商協(xié)會發(fā)行短融、中票的那批企業(yè)，其中房企受益最多，恒大、泰禾、金地、保利等一大波房企已經(jīng)紛紛成功發(fā)行公司債券，進(jìn)行低成本融資，其中12月11日發(fā)行的7年期20億“15保利02”票面利率更是低至3.68%。

5、AA以上的債券可以在交易所質(zhì)押回購，增加了債券的流動性?！顿|(zhì)押式回購資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)取值業(yè)務(wù)指引》（2014修訂）對回購質(zhì)押品債券的要求規(guī)定，“經(jīng)本公司認(rèn)可的資信評級機(jī)構(gòu)評定的債項(xiàng)和主體評級均為AA級（含）以上；主體評級為AA級的，其評級展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定；”只要滿足上面的條件，就可在上交所市場進(jìn)行質(zhì)押回購，這對債券基金經(jīng)理放大杠桿影響較大，可以較大地增加相應(yīng)債券的流動性。

6、交易所債市更加市場化，審核效率更高。2015年上半年，上交所債券業(yè)務(wù)部就大量擴(kuò)充債券審核人員，大公募需報證監(jiān)會，三個月之內(nèi)審核完畢，小公募審核時間控制在30個工作日，非公開控制在10個工作日，極大的提高了審核效率（現(xiàn)在公司債報送較多，具體審核時間有所延長）。最快的，一單小公募可在1-2個月之內(nèi)完成發(fā)行。

債券市場向市場化的方向不斷發(fā)展,受惠面也在不斷擴(kuò)展,新三板作為我國多層次資本市場建設(shè)中一個非常重要的陣地，債務(wù)融資工具也應(yīng)發(fā)揮其促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。目前，新三板掛牌也只有以下幾個簡單的條件：

1、公司依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年；

2、公司業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營能力；

3、公司治理機(jī)制健全，合法規(guī)范經(jīng)營；

4、股權(quán)明晰，股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；

5、主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo)；

6、全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司要求的其他條件。

這幾個條件還無法保證新三板掛牌企業(yè)具有良好的還本付息能力。目前，新三板市場鮮有公司債發(fā)行，其發(fā)債體量在整個債券市場上可以忽略不計(jì)，處境比較尷尬。不過作為新三板市場上的一種融資方式，融資渠道是暢通的，只要企業(yè)資質(zhì)達(dá)到，市場認(rèn)可，新三板企業(yè)照樣可以考慮發(fā)債融資，例如，今年8月31日發(fā)行的5年期“15九鼎債”，票面利率6.03%，6月30日發(fā)行的3年期“15滇路橋”，票面利率7.5%。

四、公司債券在新三板企業(yè)中的應(yīng)用前景

新三板企業(yè)絕大多數(shù)都是小微企業(yè)，規(guī)模較小，這一點(diǎn)跟中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體很相似（實(shí)際上，新三板大部分企業(yè)比以往私募債的發(fā)行主體規(guī)模還要小），可以借鑒其經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，而且，新三板企業(yè)也有其自身的優(yōu)勢。為了實(shí)現(xiàn)債務(wù)融資，新三板企業(yè)可以考慮以下幾個方面：

1、第三方擔(dān)保。為了彌補(bǔ)新三板企業(yè)資質(zhì)較差的缺陷，企業(yè)可以考慮第三方擔(dān)保的方式進(jìn)行增信，讓在公開市場有評級且評級較高的企業(yè)為債券進(jìn)行擔(dān)保。

2、利用好可轉(zhuǎn)債。這兩年，在PE行業(yè)新三板無疑已成為最受關(guān)注的焦點(diǎn)。很多PE機(jī)構(gòu)，像天星資本等都把布局新三板作為公司重大發(fā)展戰(zhàn)略?？梢?，新三板企業(yè)的股權(quán)還是具有一定的吸引力的，未來待政策明確，可以在債券條款中設(shè)置轉(zhuǎn)股條款，增加債券的吸引力。《管理辦法》規(guī)定，“上市公司、股票公開轉(zhuǎn)讓的非上市公眾公司發(fā)行的公司債券，可以附認(rèn)股權(quán)、可轉(zhuǎn)換成相關(guān)股票等條款。上市公司、股票公開轉(zhuǎn)讓的非上市公眾公司股東可以發(fā)行附可交換成上市公司或非上市公眾公司股票條款的公司債券?！?/span>

3、樹立企業(yè)形象。不同于以往的中小企業(yè)私募債券發(fā)行主體的“私密性”（一般只有投資者才能拿到公司財務(wù)報表等核心信息），新三板企業(yè)有其自身的優(yōu)勢，作為公眾公司，具有信息披露的義務(wù)，其詳細(xì)材料可以在股轉(zhuǎn)公司網(wǎng)站查到，而且其財務(wù)資料的制作也比中小企業(yè)私募債券更為嚴(yán)格。另外新三板企業(yè)接受公眾監(jiān)督，其管理和運(yùn)營也更加規(guī)范，具有較高的聲譽(yù)。新三板企業(yè)完全利用好公開性，加強(qiáng)公司治理，規(guī)范運(yùn)營，在公眾市場上樹立起自己良好的企業(yè)形象。

其實(shí)，不管在主板、創(chuàng)業(yè)板還是新三板，只要企業(yè)資質(zhì)好，發(fā)行的公司債總有投資者認(rèn)可，與其說新三板市場被公司債忽視，不如說是大部分新三板企業(yè)還沒發(fā)展到可以較好地利用起公司債的水平。未來，隨著分層制度和轉(zhuǎn)板機(jī)制等制度的不斷完善，我們期待著企業(yè)能在新三板市場上發(fā)展壯大，也可以有效地運(yùn)用起債券這一融資利器。隨著中國債券市場的發(fā)展，新三板成為中國版垃圾債的巨大市場也不一定！

最后，感謝活躍在債券發(fā)行一線和審核一線的兩位小伙伴對部分內(nèi)容的核對！

附：公司債券相關(guān)法規(guī)

《公司法》

《證券法》

《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》

《信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第23號——公開發(fā)行公司債券募集說明書》

《信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第24號——公開發(fā)行公司債券申請文件》

《非公開發(fā)行公司債券項(xiàng)目承接負(fù)面清單指引》

《非公開發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》

《非公開發(fā)行公司債券備案管理辦法》

《債券市場投資者適當(dāng)性管理辦法》

《公司債券上市規(guī)則》

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