資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基本分類(lèi)

傳統(tǒng)的證券化資產(chǎn)包括銀行的債權(quán)資產(chǎn)，如住房抵押貸款、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、信用卡貸款、汽車(chē)貸款、企業(yè)貸款等，以及企業(yè)的債權(quán)資產(chǎn)，如應(yīng)收帳款、設(shè)備租賃等。這些傳統(tǒng)的證券化產(chǎn)品一般統(tǒng)稱為 ABS （Asset-Backed Securities），但在美國(guó)通常將基于房地產(chǎn)抵押貸款的證券化產(chǎn)品特稱為 MBS（Mortgage-Backed Securities），而將其余的證券化產(chǎn)品稱為 ABS。

資產(chǎn)證券化核心組成：SPV的架構(gòu)設(shè)計(jì)

SPV 的架構(gòu)可分為過(guò)手架構(gòu)和支付架構(gòu)兩種。在前者中，SPV 只進(jìn)行現(xiàn)金流的傳遞，在收到現(xiàn)金流后扣除必要的服務(wù)費(fèi)，然后轉(zhuǎn)付給投資者，證券的現(xiàn)金流形式與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流形式完全一致。而后者將對(duì)收到的現(xiàn)金流進(jìn)行重新規(guī)劃分配后，分配給不同類(lèi)型的證券，這些證券到期日不同，本金收回的優(yōu)先順序和現(xiàn)金流的性質(zhì)（固定還是浮動(dòng)）可能也不同。

全球范圍內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷史

目前美國(guó)市場(chǎng)上證券化產(chǎn)品的規(guī)模已占債券總規(guī)模的 32%，其中 75% 都是 MBS，規(guī)模達(dá)到 5.75 萬(wàn)億美元。歐洲在 1980 年以后才開(kāi)始進(jìn)行證券化。英國(guó)在歐洲各國(guó)中發(fā)展最快，而大陸法系國(guó)家德國(guó)和法國(guó)也開(kāi)始逐步推動(dòng)證券化的發(fā)展。日本在 1992 年就通過(guò)了部分關(guān)于證券化的法令，但直到 1997 年亞洲金融風(fēng)暴經(jīng)濟(jì)陷入蕭條后，銀行緊縮銀根，才促使對(duì)證券化的需求大大增加。

目 錄

一、資產(chǎn)證券化的概念及分類(lèi)

1.1 何為資產(chǎn)證券化？

1.2 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基本分類(lèi)

二、資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)

2.1 資產(chǎn)證券化的基本流程

2.2 SPV 的定義及功能

2.3 SPV 的架構(gòu)設(shè)計(jì)

2.4 資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)服務(wù)

三、全球范圍內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷史

2014 年，資產(chǎn)證券化的概念風(fēng)靡投資界。資產(chǎn)證券化在美國(guó)及其他發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)擁有了非常成熟的運(yùn)作模式。但并不意味著我國(guó)金融實(shí)踐中可以直接全盤(pán)復(fù)制。我們的資產(chǎn)證券化系列報(bào)告將從資產(chǎn)證券化的定義、發(fā)展歷史、中國(guó)實(shí)踐及未來(lái)發(fā)展方向幾個(gè)角度入手對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行多維度分析。

在本篇報(bào)告中，我們將回答及分析以下幾個(gè)問(wèn)題：首先，什么是資產(chǎn)證券化？其次，資產(chǎn)證券化有哪些類(lèi)型？第三，境外成熟資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史。

一、資產(chǎn)證券化的概念及分類(lèi)

1.1 何為資產(chǎn)證券化？

狹義的資產(chǎn)證券化（ assert securitization）是指企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)加以組合，出售給特殊目的的載體（SPV），然后有特殊目的再提創(chuàng)立以后總以該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的證券產(chǎn)品，將該證券出售給投資者的過(guò)程。

在實(shí)踐中，一般是由銀行、信用卡公司或者其他信用提供者提供的貸款協(xié)議或者應(yīng)收帳款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)并擔(dān)負(fù)抵押擔(dān)保功能，發(fā)行的債券或證券。其范圍涵蓋較多，目前普遍出現(xiàn)在信用卡貸款、學(xué)生貸款、汽車(chē)貸款、企業(yè)租賃貸款、旅游貸款、房屋抵押貸款等，其中房屋抵押貸款又簡(jiǎn)稱為“MBS”。主要的提供者是商業(yè)銀行和券商。其余的大多數(shù)都?xì)w類(lèi)于 ABS。

從本質(zhì)上講，資產(chǎn)證券化就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流包裝成為易于出售的證券，將可預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流立即變現(xiàn)。所以可以預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流是進(jìn)行證券化的關(guān)鍵先決條件。

廣義的資產(chǎn)證券化不僅包括了傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化，而且還將基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)展至特定的收入及企業(yè)的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)等權(quán)益資產(chǎn)，甚至還可以進(jìn)一步與信用衍生品結(jié)合形成了合成型的證券化。例如，將證券化與信用違約互換結(jié)合起來(lái)，可以達(dá)到轉(zhuǎn)移銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)的目的，但實(shí)際上并沒(méi)有轉(zhuǎn)移資產(chǎn)本身。銀行和 SPV 進(jìn)行信用違約互換交易，購(gòu)買(mǎi)針對(duì)一組信用資產(chǎn)（可以包括抵押貸款、消費(fèi)貸款、企業(yè)貸款等等）組合的保險(xiǎn)，而 SPV 是保險(xiǎn)的出售方，銀行需要支付相應(yīng)的保險(xiǎn)費(fèi)，SPV 發(fā)行證券化的產(chǎn)品，將資金購(gòu)買(mǎi)國(guó)債、機(jī)構(gòu) MBS 等信用質(zhì)量高的債券作為抵押物，發(fā)行的債券總量可以低于資產(chǎn)組合的總量。當(dāng)該組合中的資產(chǎn)未出現(xiàn)違約的情形，則投資者可以獲得 SBV 投資抵押物的回報(bào)和保險(xiǎn)費(fèi)收入。但如果出現(xiàn)違約的資產(chǎn)，則 SPV 必須將必要的抵押物變現(xiàn)，補(bǔ)償銀行的損失，而最終的損失實(shí)際是證券投資者承擔(dān)。所以政權(quán)的收益完全與對(duì)應(yīng)的信用資產(chǎn)組合的信用表現(xiàn)掛鉤，但同時(shí)也受到互換方銀行能否履約的影響，并不完全與銀行的信用無(wú)關(guān)。這種結(jié)構(gòu)的證券化產(chǎn)品主要以 CDO 的形式出現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：上海證券研究所

1.2 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基本分類(lèi)

在資產(chǎn)證券化發(fā)展較為成熟的歐美市場(chǎng)，傳統(tǒng)的證券化資產(chǎn)包括銀行的債權(quán)資產(chǎn)，如住房抵押貸款、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、信用卡貸款、汽車(chē)貸款、企業(yè)貸款等，以及企業(yè)的債權(quán)資產(chǎn)，如應(yīng)收帳款、設(shè)備租賃等。這些傳統(tǒng)的證券化產(chǎn)品一般統(tǒng)稱為 ABS（Asset-Backed Securities），但在美國(guó)通常將基于房地產(chǎn)抵押貸款的證券化產(chǎn)品特稱為MBS（Mortgage-Backed Securities），而將其余的證券化產(chǎn)品稱為 ABS。

MBS 產(chǎn)品可以細(xì)分為 RMBS（Residential Mortgage-Backed Securities，住房抵押貸款支持證券）和 CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券）。由于 RMBS 是 MBS 產(chǎn)品的主體，所以一般 MBS 也就特指 RMBS，而 CMBS 則單獨(dú)表示。

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ABS 產(chǎn)品的分類(lèi)相對(duì)而言更為繁雜，大致可以分為狹義的 ABS 和 CDO （ Collateralized Debt Obligation，擔(dān)保債務(wù)憑證）兩類(lèi)。

前者主要是基于某一類(lèi)同質(zhì)資產(chǎn)，如汽車(chē)貸款、信用卡貸款、住宅權(quán)益貸款（home equity loan）、學(xué)生貸款、設(shè)備租賃等為標(biāo)的資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，也有期限在一年以下的 ABCP（Asset-Backed Commerical Papers，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)）；后者對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)則是一系列的債務(wù)工具，如高息債券、新興市場(chǎng)企業(yè)債或國(guó)家債券、銀行貸款，甚至傳統(tǒng)的 MBS 等證券化產(chǎn)品。 CDO 又可根據(jù)債務(wù)工具的不同分為 CBO（Collateralized Bond Obligation，擔(dān)保債券憑證）和 CLO（Collateralized Loan Obligation，擔(dān)保貸款憑證），前者以一組債券為基礎(chǔ)，后者以一組貸款為基礎(chǔ)。

二、資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)

2.1 資產(chǎn)證券化的基本流程

狹義的傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)主要包括了四個(gè)主要的設(shè)計(jì)交易程序。

第一，構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人將未來(lái)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行剝離、整合，形成資產(chǎn)池。在這一步中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始持有人需要挑選合適的債權(quán)項(xiàng)目作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

第二是組建 SPV，即特殊目的機(jī)構(gòu)。然后將基礎(chǔ)債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或者是出售給特殊目的載體（SPV）； SPV 將基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重新組合配置。

第三是發(fā)售并支付，即 SPV 在中介機(jī)構(gòu)（一般為投資銀行或證券公司）的幫助下發(fā)行債券，向債券投資者進(jìn)行融資活動(dòng)。一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可采用公開(kāi)發(fā)售或者私募的方式，過(guò)程類(lèi)似于 IPO。等到銷(xiāo)售完成之后，SPV 把發(fā)行所得按照約定好的價(jià)格支付給發(fā)起人，同時(shí)支付整個(gè)過(guò)程中產(chǎn)生的服務(wù)費(fèi)用。

第四是對(duì)資產(chǎn)池實(shí)施續(xù)存期間的管理和到期清償結(jié)算工作。資產(chǎn)證券化成功之后，SPV 聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，主要工作包括收取資產(chǎn)池的現(xiàn)金流，賬戶之間的資金劃撥以及相關(guān)稅務(wù)和行政事務(wù)。同時(shí)到了到期結(jié)算日，SPV 根 據(jù)約定進(jìn)行分次償還和收益兌現(xiàn)。在全部?jī)敻吨?，如果仍有現(xiàn)金流剩余，將返還給發(fā)起人。一般在實(shí)踐中，為了保證債券投資者能夠及時(shí)的獲得證券化債券的本息支付，在資產(chǎn)證券化交易中都會(huì)有專(zhuān)門(mén)的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)來(lái)負(fù)責(zé)從債務(wù)人處收取本息的工作，目前全球最為常見(jiàn)的安排是由債權(quán)資產(chǎn)的原始持有人來(lái)承擔(dān)此項(xiàng)職責(zé)。

特別值得一提的是，在第三個(gè)步驟中，除了投資銀行或證券公司的參與之外，在發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)中一般還有各種類(lèi)型的外部服務(wù)機(jī)構(gòu)參與其中，例如信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增信機(jī)構(gòu)、承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)及其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。

這些機(jī)構(gòu)雖然不在資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中起到核心作用，但他們往往決定了資產(chǎn)化證券在上市后的市場(chǎng)接受度及流動(dòng)性，所以也是整個(gè)發(fā)行過(guò)程中至關(guān)重要的一環(huán)。

2.2 SPV 的定義及功能

特殊目的載體（SPV, Special Purpose Vehicle）是資產(chǎn)證券化過(guò)程中的核心組成部分。SPV 代表了投資者承接債權(quán)出售者的資產(chǎn)并發(fā)行證券化的收益憑證或證券，是整個(gè)證券化產(chǎn)品名義上的發(fā)行人。所謂的特殊目的（SPV），指它的設(shè)立僅僅是為了發(fā)行證券化產(chǎn)品和收購(gòu)資產(chǎn)，不再進(jìn)行其它的投融資或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。SPV 有信托、公司等多種組織形式，一般視稅收或法規(guī)限制情況而定，但以信托形式居多。

但是，需要注意的是，在資產(chǎn)證券化的續(xù)存過(guò)程中，SPV 本身并不參與任何基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理和運(yùn)營(yíng)工作，而是交由受托機(jī)構(gòu)來(lái)管理。受托機(jī)構(gòu)不僅負(fù)責(zé)向投資者支付本金和利息，而且需要保證整個(gè)證券化交易過(guò)程中投資者利益不受侵害。

就法律組織形式而言 SPV 有信托型和公司型兩種，但在實(shí)踐中，還有更加簡(jiǎn)化的有限合伙模式。

信托型 SPV 又稱為特殊目的信托（special purpose trust，SPT），在這種形式下，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給作為受托人的 SPV，成立信托關(guān)系，由 SPV 作為資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行人發(fā)行代表對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有權(quán)利的信托收益憑證。在這樣一個(gè)信托關(guān)系中，委托人為原始權(quán)益人；作為受托人的 SPV 是法律規(guī)定的營(yíng)業(yè)受托人，即有資格經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的信托機(jī)構(gòu)；信托財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)池；受益人則為受益憑證的持有人——投資者。在信托關(guān)系的法律構(gòu)造下，原始權(quán)益人將其基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給 SPV 后，這一資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于 SPV，原始權(quán)益人的債權(quán)人就不能再對(duì)不屬于原始權(quán)益人的基礎(chǔ)資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離。我國(guó)目前銀行信貸資產(chǎn)的證券化采取的就是這種信托模式。

公司型 SPV 又稱為特殊目的公司（special purpose company， SPC），在這種形式下，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)銷(xiāo)售給 SPC，即將基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)完全、真實(shí)地轉(zhuǎn)讓給 SPC，SPC 向投資者發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，募集的資金作為購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的對(duì)價(jià)。真實(shí)銷(xiāo)售旨在保證在原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)，出售給 SPC 的資產(chǎn)不會(huì)被列為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

有限合伙制模式最為簡(jiǎn)單，成員較少，權(quán)責(zé)分明，合伙人通過(guò)購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，再和其他合伙人融資，把 SPV 和投資者結(jié)合在一起。這種模式實(shí)現(xiàn)了真實(shí)出售，但風(fēng)險(xiǎn)比較集中。

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作為資產(chǎn)證券化中的核心組成，SPV 主要扮演了以下三方面的角色。

首先是代表投資者擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)，并且是證券或受益憑證的發(fā)行主體。在資產(chǎn)證券化過(guò)程之初，資產(chǎn)原始權(quán)益人必須將旗下具有穩(wěn)定預(yù)期收入的資產(chǎn)出售給 SPV，后者必須代表投資者承接這些資產(chǎn)。這個(gè)資產(chǎn)出售的過(guò)程結(jié)束之后，SPV 才具備發(fā)行證券的資格。

第二，SPV 持有基礎(chǔ)資產(chǎn)后能夠起到隔離資產(chǎn)，保護(hù)投資者收益的作用。由于 SPV 已經(jīng)代表投資者獲得了資產(chǎn)的所有權(quán)，所以當(dāng)資產(chǎn)出售人發(fā)生財(cái)務(wù)困難時(shí)，其債權(quán)人無(wú)權(quán)對(duì)已證券化的資產(chǎn)提出索償權(quán)。由此使證券化產(chǎn)品的投資者的收益與原資產(chǎn)持有者的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)。

第三，稅收優(yōu)惠。證券化過(guò)程中的一個(gè)重要原則是保持稅收中性，即證券化本身不會(huì)帶來(lái)更多的稅收負(fù)擔(dān)。

2.3 SPV 的架構(gòu)設(shè)計(jì)

根據(jù)證券的發(fā)行形式和現(xiàn)金流特征，我們又可將 SPV 的架構(gòu)分為過(guò)手架構(gòu)和支付架構(gòu)兩種。兩者的主要區(qū)別在于，SPV 收到基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流之后，SPV是否對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流做出重新安排。在前者中，SPV 只進(jìn)行現(xiàn)金流的傳遞，在收到現(xiàn)金流后扣除必要的服務(wù)費(fèi)，然后轉(zhuǎn)付給投資者，證券的現(xiàn)金流形式與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流形式完全一致。而后者將對(duì)收到的現(xiàn)金流進(jìn)行重新規(guī)劃分配后，分配給不同類(lèi)型的證券，這些證券到期日不同，本金收回的優(yōu)先順序和現(xiàn)金流的性質(zhì)（固定還是浮動(dòng)）可能也不同。

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2.4 資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)服務(wù)

在發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的過(guò)程中，為了增強(qiáng)證券產(chǎn)品對(duì)投資人的吸引力，需要引入各種信用增級(jí)方式來(lái)保證和提高證券化產(chǎn)品的信用級(jí)別，滿足不同投資者的需求。

總體上，根據(jù)信用增級(jí)服務(wù)的來(lái)源，可將信用增級(jí)方式劃分為內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)。外部增級(jí)主要包括，由第三方提供信用支持，如銀行提供信用狀、保險(xiǎn)公司提供債券保險(xiǎn)、公司提供擔(dān)保，或者從第三方獲得次級(jí)貸款，即索償順序在證券化產(chǎn)品之后，保證當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流發(fā)生惡化時(shí)證券化產(chǎn)品能首先獲得及時(shí)償付。

但是，外部增級(jí)的缺點(diǎn)是其費(fèi)用過(guò)高且仍然存在較大的不確定性。從本質(zhì)上看，證券化產(chǎn)品的信用實(shí)質(zhì)上依賴于擔(dān)保人的信用。一旦擔(dān)保人的信用評(píng)級(jí)被降低，則證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)也將受到拖累。這一缺點(diǎn)在出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之時(shí)尤為突出。

所以，在金融危機(jī)之后的近幾年，資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)步驟主要通過(guò)內(nèi)部法來(lái)實(shí)現(xiàn)，即由證券化交易結(jié)構(gòu)的自身設(shè)計(jì)來(lái)完成。目前比較流行的方式主要有以下幾種：

其一是，設(shè)立超額利差賬戶。所謂的超額利差，是指基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金總收益減去證券化應(yīng)支付的利息、必要的服務(wù)費(fèi)和違約等因素造成的壞賬損失后的超額收益。它是承受損失的首要防線。當(dāng)超額利差為負(fù)時(shí)，表明現(xiàn)金流已明顯不足，這時(shí)需要?jiǎng)佑闷渌问降男庞迷鰪?qiáng)措施。

所 以超額利差是評(píng)估資產(chǎn)池的信用狀況的最重要的指標(biāo)。證券化產(chǎn)品到期時(shí)，最后剩余的超額利差一般由發(fā)起人獲得，而發(fā)起人同時(shí)也扮演資產(chǎn)管理服務(wù)機(jī)構(gòu)的角色，因此為獲得盡量多的超額利差，發(fā)起人有動(dòng)力執(zhí)行好帳款回收的服務(wù)職能。超額利差除了能夠彌補(bǔ)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流遭受的違約損失，有時(shí)還設(shè)立專(zhuān)門(mén)的子賬戶，儲(chǔ)備 一定的金額，來(lái)防范發(fā)起機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)管理服務(wù)機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，如服務(wù)轉(zhuǎn)移、混同、抵銷(xiāo)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

其 二是立準(zhǔn)備金賬戶或現(xiàn)金擔(dān)保賬戶。在證券化開(kāi)始階段，由發(fā)起人設(shè)立一個(gè)現(xiàn)金賬戶，在超額利差為負(fù)時(shí)可提撥來(lái)支持證券化產(chǎn)品的本息支付。準(zhǔn)備金賬戶的資金通常由資產(chǎn)管理服務(wù)機(jī)構(gòu)或受托機(jī)構(gòu)提供，這有助于加強(qiáng)它們履行職責(zé)的動(dòng)機(jī)；現(xiàn)金擔(dān)保賬戶通常向銀行進(jìn)行私募，并且以信托的方式進(jìn)行保管，只能投資于低風(fēng)險(xiǎn)的 債券，與銀行提供信用狀相比，該方式使證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)不會(huì)受到銀行評(píng)級(jí)降低的負(fù)面影響。

其三是優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)。債券按照本金償還的先后順序分為優(yōu) 先級(jí)和次級(jí)等多個(gè)檔次，這是證券化產(chǎn)品最常用的一種信用增級(jí)方法。在資產(chǎn)池出現(xiàn)違約損失時(shí)，首先由次級(jí)承擔(dān)，而優(yōu)先級(jí)在次級(jí)吸收損失完全折損后才開(kāi)始承受后面的損失，所以能獲得更好的信用評(píng)級(jí)。如果出現(xiàn)本金提前償還的情況，一般也用于提前償還優(yōu)先級(jí)債券，以避免次級(jí)債券得到清償后規(guī)?？s小，對(duì)優(yōu)先級(jí)的保護(hù)能力下降。

第四是超額擔(dān)保。以超額的抵押品發(fā)行較少的債券，即基礎(chǔ)資產(chǎn)的總值超過(guò)債券的發(fā)行額度，超出的部分可視為發(fā)起人的參與，以作為整個(gè)證券化的權(quán)益部分，沒(méi)有利息收入，對(duì)債券投資者提供了一定的保障。這種信用保護(hù)比優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)更強(qiáng)。

第五是債務(wù)保障比（DSCR）測(cè)試，即指基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與分配給證券投資者的本息之比。對(duì)于分層結(jié)構(gòu)的各檔次證券化產(chǎn)品而言，該比例的分母包括了該檔及償還順序在之前的其它檔證券的本息支付之和。DSCR 越高，信用風(fēng)險(xiǎn)越低。一般來(lái)講，在進(jìn)行現(xiàn)金流分配時(shí)，資產(chǎn)池的利息收益首先用來(lái)支付各檔證券的利息，本金償還部分先分配給高信用的證券，然后等該證券償還完畢后再分配給低信用的證券。但如果引入債務(wù)保障比測(cè)試的保護(hù)機(jī)制，意味著在利息分配前需要對(duì)各檔次證券的 DSCR 指標(biāo)進(jìn)行測(cè)試，如果低于要求的某一最低值，則整個(gè)資產(chǎn)池的利息收益將用來(lái)支付最高檔的本金，也就是說(shuō)，低信用的證券應(yīng)得的利息將首先償付高信用的證券的本金。

最后是加速清償事件。當(dāng)出現(xiàn)一些特殊情況時(shí)，如發(fā)起人破產(chǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)違約率達(dá)到一定比例或超額利差下降至一定水平，本金將進(jìn)入加速清償階段，以保證優(yōu)先級(jí)證券的本金償還。

三、全球范圍內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷史

資產(chǎn)證券化最早起源于美國(guó)，而最早出現(xiàn)的時(shí)間可追溯與 1920 年代末期的大蕭條。當(dāng)時(shí)美國(guó)為了救市，建立了不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款次級(jí)市場(chǎng)，為資產(chǎn)證券化開(kāi)啟了大門(mén)。隨后 1932 年美國(guó)聯(lián)邦住宅貸款銀行成立，為居民抵押貸款提供信貸支持；再后 1934 年成立聯(lián)邦住宅管理局，為擁有不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的銀行提供保險(xiǎn)機(jī)制；其后 1938 年房利美公司（Fannie Mae）成立，再其后 1968 年從房利美公司分解出來(lái)國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)，后來(lái)被稱為 Ginnie Mae。也就是其在美國(guó) 70 年代利率市場(chǎng)化中發(fā)行了第一只不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券。后來(lái)房地美（Freddie Mac）也被建立起來(lái)，三大住房抵押貸款證券專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)相互競(jìng)爭(zhēng)，不斷完善和發(fā)展了住房抵押貸款證券化（MBS）市場(chǎng)。

住房抵押貸款證券的成功很快被應(yīng)用于其它資產(chǎn)。1985 年 3 月，Sperry 電腦公司的租賃合約被證券化，成為首支非住房抵押貸款的證券化產(chǎn)品。同年 5 月，證券化開(kāi)始應(yīng)用于汽車(chē)貸款債權(quán)，因?yàn)槠渑c住房抵押貸款一樣，都有明確的本息償付時(shí)間表，并且都有抵押品，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。1987 年開(kāi)始推出基于信用卡債權(quán)的證券，由于持卡人的刷卡金額和還款時(shí)間表都不確定，使其現(xiàn)金流十分不穩(wěn)定，對(duì)證券化的技術(shù)要求更高。1988 年業(yè)界開(kāi)始將住房權(quán)益貸款（Home Equity Loan，HEL）進(jìn)行證券化，該貸款是房主以其已經(jīng)抵押的房子，再度向銀行抵押貸款，所以也稱為次順序抵押貸款，主要用于房屋修繕、教育支出等。在 80 年代末期，美國(guó)儲(chǔ)蓄商業(yè)銀行的不良貸款比例大幅上升，證券化方式也應(yīng)用到了不良債權(quán)的處置上。

目前美國(guó)市場(chǎng)上證券化產(chǎn)品的規(guī)模已占債券總規(guī)模的 32%，其中 75%都是 MBS，規(guī)模達(dá)到 5.75 萬(wàn)億美元，是所有類(lèi)型債券中規(guī)模最大的；ABS 規(guī)模最小，但主要是因?yàn)榘l(fā)展歷史不長(zhǎng)，僅僅 20 年的時(shí)間從零到 1.92 萬(wàn)億美元的規(guī)模，已接近市政債的規(guī)模。

在美國(guó)以外的地區(qū)，證券化發(fā)展相對(duì)較為緩慢。歐洲在 1980 年 以后才開(kāi)始進(jìn)行證券化，一方面是因?yàn)闅W洲多數(shù)貸款利率為浮動(dòng)利率，資產(chǎn)和負(fù)債期限錯(cuò)配帶來(lái)的利率風(fēng)險(xiǎn)不大，銀行證券化動(dòng)機(jī)不強(qiáng)；另一方面多數(shù)國(guó)家實(shí)施的是大陸法系，發(fā)展證券化需要配合許多立法工作，效率比較低。英國(guó)由于法律體系與美國(guó)較為接近，在歐洲各國(guó)中發(fā)展最快，而大陸法系國(guó)家德國(guó)和法國(guó)也開(kāi)始逐步推動(dòng)證券化的發(fā)展。日本在 1992 年就通過(guò)了部分關(guān)于證券化的法令，但直到 1997 年亞洲金融風(fēng)暴經(jīng)濟(jì)陷入蕭條后，銀行緊縮銀根，才促使對(duì)證券化的需求大大增加。自此之后，資產(chǎn)證券化得到了快速的發(fā)展。