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| 來源：華信萬達期貨棉花研究中心

一、2015年國內(nèi)外棉花市場回顧

1、2015年全球棉花市場回顧

2015年棉價運行趨勢及影響價格變化的因素來看，我們將2015年國際棉價走勢分為三個階段：

第一階段：2015年1月初-2015年5月底，全球種植面積下降，印度收儲利好

ICE期棉止跌反彈，指標合約收盤價由1月最低的57.30美分/磅上漲至該階段最高的67.88美分/磅，收盤價最大漲幅達到10.58美分，漲幅達到18.46%。

第二階段：2015年6月-9月，中國棉價大跌，進口萎縮致國際棉價走弱

該階段ICE期棉由最高的67.91美分/磅下跌至59.97美分/磅，累計下跌7.94美分，跌幅達到11.65%。

第三階段：2015年10月后，美棉產(chǎn)量質(zhì)量雙降、印度收儲支撐棉價上漲

以ICE期棉為代表的國際棉價在這階段再次止跌企穩(wěn)，價格運行于60.14-64.81美分/磅之間。?

2、2015年中國棉花市場回顧

第一階段：2015年1月-2015年5月底，中國消費好于預期，棉價震蕩整理

國內(nèi)鄭棉指標合約運行于12905-13840元/噸之間，CCI3128B指數(shù)運行于13313-13606元/噸之間，現(xiàn)貨棉價總體呈現(xiàn)震蕩下行走勢。

第二階段：2015年6月-8月底，股市暴跌引發(fā)金融危機波及實體經(jīng)濟

棉花消費由此轉弱，進口紗持續(xù)大量到港沖擊使國內(nèi)棉價與紗價持續(xù)下跌，鄭棉領先現(xiàn)貨棉價走弱，背離初步形成。

第三階段：2015年9月初至12月底，新棉上市，期現(xiàn)進一步嚴重背離

鄭棉主力1605合約由9月最高的12765元/噸下跌至最低的11280元/噸，下跌1485元/噸，跌幅達11.6%，但現(xiàn)貨并未同步下跌，期現(xiàn)背離進一步擴大。

二、2015/16年度全球棉花供應嚴重過剩

1、USDA全球棉花供需平衡表

（1）全球棉花產(chǎn)、供、消、存

USDA月度供需報告顯示，2015/16年度全球棉花產(chǎn)量較上年度減少335.3萬噸至2258.0萬噸；產(chǎn)銷缺口達到167.2萬噸。

（2）中國以外地區(qū)期末庫存及庫存消費比

扣除中國因素后，中國以外地區(qū)期末庫存僅為857.3萬噸，庫存消費比僅49.91%。

2、世界主要棉花供應與消費國，中國市場份額下降

按USDA數(shù)據(jù)分析，2015/16年度全球消費增加0.92%至2425.2萬噸，但中國消費下降1.52%至707.6萬噸；印度、越南、孟加拉消費分別增加了3.26%、20.94%、6.43%，成為接替中國低端產(chǎn)能的主要地區(qū)。

3、主要出口國基本情況

(1)美國期末庫存大幅下降利好國際棉價

USDA月度供需報告顯示，2015/16年度美棉種植面積下降19.38%至889.8萬英畝，創(chuàng)32年最低種植面積，美棉產(chǎn)量因此減少20.2%至283.7萬噸，美棉近29年最低產(chǎn)量為265.4萬噸，期末庫存下降15.3萬噸至65.3萬噸，為近20年以來第四低庫存水平。

（2）印度消費攀升，收儲支撐棉價維持平穩(wěn)

據(jù)USDA月度供需預測報告顯示，2015/16年度印度棉花產(chǎn)量較上年度減少21.8萬噸至620.5萬噸，成為全球第一大產(chǎn)棉國。消費量增加17.4萬噸至550.8萬噸，增幅僅為3.26%，當年供應盈余69.7萬噸，USDA預測其出口115萬噸，期末庫存將減少23.9萬噸至269.7萬噸。

三、中國棉花供需平衡表

1、華信萬達期貨中國棉花供需平衡表

從華信萬達期貨中國棉花年度供需平衡表來看，2015/16年度中國棉花產(chǎn)量下降178萬噸至457萬噸，降幅達到28.03%，其中新疆棉花產(chǎn)量下降108萬噸或24.22%至338萬噸，地產(chǎn)棉產(chǎn)量下降至70萬噸至119萬噸，降幅達到37.04%。由于中國經(jīng)濟陷入衰退，原油價格長期處于低位水平導致化纖成本降低，進口紗與化纖沖擊棉花消費，中國消費因此下降106萬噸至630萬噸，降幅達到14.4%，產(chǎn)銷缺口達到173萬噸，計算90萬噸進口后，缺口將下降至83萬噸，主要依靠儲備棉拋售解決，預期國儲將拋售95萬噸，儲備庫存將下降至1035.33萬噸。儲備棉雖然可以解決2016年中國資源短缺的問題，但持續(xù)大幅下跌的棉價與新產(chǎn)棉花資源的短缺將為市場提供新的投資機會。

2、中國棉花進口業(yè)務萎縮

中國海關公布數(shù)據(jù)顯示2015年1-11月中國累計進口棉花128.6萬噸，低于2014年同期的217.6萬噸。?

四、下游需求萎縮制約紡紗原料價格

1、紗線進口依然維持強勢擠占國產(chǎn)棉紗市場份額

從2015年國內(nèi)主要紗線價格走勢來看，截至12月11日的一年，國產(chǎn)全棉C32S累計下跌1615元至20265元/噸，跌幅達到7.38%；國產(chǎn)全棉J40S累計下跌1420元至24770元/噸，跌幅僅為5.42%。而印度產(chǎn)C32S中國提貨價累計下跌1560元至18920元/噸，跌幅達到7.62%；進口紗持續(xù)下跌并大量進口是國產(chǎn)棉紗價格下跌的主要因素。

從內(nèi)外C32S棉紗價差走勢來看，2015年國產(chǎn)C32S價格與印度產(chǎn)C32S價差呈現(xiàn)V字型走勢，即年初價差縮小至最低的680元/噸左右，但8月進口紗大量到港，其價格持續(xù)下跌導致內(nèi)外棉紗價差開始回升，下半年最高至1460元/噸，這嚴重沖擊了國產(chǎn)棉紗市場份額及價格，國內(nèi)棉花消費因此萎縮，紗價因此持續(xù)下跌。

中國海關數(shù)據(jù)顯示，2015年前11個月中國累計進口棉紗216.8萬噸，較上年度同期的180.4萬噸增加36.4萬噸，增幅達20.2%。

五、2016年價格分析與展望

1、內(nèi)外棉價差大幅縮小將刺激消費復蘇

截至2015年12月11日，鄭棉與ICE期棉平均價差跌至2299元/噸，該價差已經(jīng)創(chuàng)鄭棉2004年6月1日上市以來的最低記錄，而在2004年-2010年之間，內(nèi)外棉價差絕大部分時間位于4000-6000元/噸之前，平均價差為5591元/噸，即目前內(nèi)外棉價差嚴重偏低，內(nèi)外棉價走勢背離嚴重。

截止2015年12月11日，ZCE三月期棉價格-FCI-M1%完稅價差達到-176元/噸，CCI3128B指數(shù)- FCI-M1%完稅價差達到1333元/噸，即按最低的1%關稅進口棉花，鄭棉成本已經(jīng)低于進口棉平均成本，在配額本就偏緊的情況下，這將嚴重制約低等級棉花的進口，國產(chǎn)棉在上半年度消費將加速，最終形成本年度產(chǎn)棉花供應偏緊的格局。

2、拋儲價格成為影響2016年棉價的關鍵因素

截至當前國儲庫存1130萬噸，2016年拋儲勢在必行，價格與時間成為關鍵。2015年7、8月政府將收儲的2011/12年度棉花按13200元/噸公定價格拋售，但僅成交6.34萬噸，成交均價僅12484元/噸，相對于13200元/噸的公定起拍價格低716元/噸。

另一方面，2015年7-8月拋儲成交均價僅為12484元/噸，而同期CCI3128B指數(shù)達到13139元/噸，僅略低于13200元噸的拋儲起拍價格。計算現(xiàn)貨存在300-600元/噸的公毛重差問題，實際現(xiàn)貨折公定價格在12539-12839元/噸，較國儲棉實際成交價格高30-350元/噸不等。即在拋儲期內(nèi)，現(xiàn)貨棉價略高于儲備棉實際成交價格，2016年最終的拋儲價格將決定現(xiàn)貨銷售價格，并就此決定鄭棉的價格。

3、人民幣進入貶值周期有望刺激出口增加，抑制原料進口

從上圖來看，2011年5月美元指數(shù)至72點的低位開始緩慢反彈，2014年6月至80點位置快速拉升至100點一線。從最低點計算，美元升值幅度達到39%左右，從2014年6月以來計算，美元升值25%。

從上圖數(shù)據(jù)來看，在美元至低點開始升值的同周期內(nèi)，2011年5月人民幣與美元匯率均值為6.4988點，而在2015年8月11日人民幣大幅貶值前的一個月，人民幣兌美元平均匯率達到6.1170點，即人民幣兌美元升值3818個基點，累計升值幅度達到5.87%。即在2011年5月至2015年8月，人民幣累計升值幅度超過40%，這嚴重削弱中國制造在國際市場的競爭力，這也是中國消費萎縮的原因之一。

從各方面分析，2016年人民幣貶值趨勢將延續(xù)，從而對國內(nèi)經(jīng)濟形成刺激作用。大致測算，人民幣每貶值1000個基點，進口棉成本將增加180元/噸左右，進口紗成本增加280元/噸左右。因此如果人民幣由目前6.4800一線貶值至2008年匯改的6.8200一線，進口棉成本將增加612元/噸，進口紗成本將增加952元/噸。這將極大的減輕進口棉花與棉紗對國內(nèi)市場的沖擊，人民幣貶值將對國內(nèi)棉價形成較強的支撐作用。

4、大幅減產(chǎn)可能導致倉單資源緊張將成2016年焦點之一

截至2015年12月18日，鄭棉倉單僅為195張8190噸，有效預報1185張49700噸，合計1380張57960噸，全部為新疆產(chǎn)棉花。12月18日鄭棉1601合約與1605合約價差達到710元/噸以上，計算資金利息與倉儲費，二者價差達到1000元/噸左右，這將導致該批倉單被注銷轉向現(xiàn)貨市場銷售，1605合約可能繼續(xù)面臨倉單資源緊張問題。

計算倉單成本，按新疆棉在交割倉庫交貨生成標準倉單計算：

公毛重升水：400-600元/噸，平均500元/噸

新疆產(chǎn)地升水：200元/噸

等級升水：300元/噸

二次公檢虧重貼水：200元/噸

交割倉庫入庫及公檢費：100元/噸

合計升水：500+200+300-200-100=700元/噸

按目前主流標準級棉花價格毛重13000元/噸左右價格計算，鄭棉標準倉單成本在12300元/噸左右，相較于1605合約大幅升水，在不考慮資金利息與倉儲費的情況下，如果1605合約要想吸引棉花生成標準倉單，國內(nèi)現(xiàn)貨棉價必須在4月前下跌超過900元/噸至12100元/噸左右的價格。但本年度產(chǎn)量大幅減少，大部分民營企業(yè)庫存不超過30%的情況下難以實現(xiàn)，因此1605合約可能再次面臨倉單資源緊張的難題，如果倉單資源長期處于低位水平，這將加大鄭棉市場的波動性，期現(xiàn)大幅倒掛、內(nèi)外棉大幅倒掛的結構性矛盾在2016年將得到修正，且不排除投機資金以接倉單名義逼倉鄭棉的可能。因此倉單可能成為2016年市場炒作焦點之一。?

六、總結

美國經(jīng)濟持續(xù)復蘇并進入加息周期吸引美元回流，美元延續(xù)升值趨勢將使全球以美元計價的大宗商品價格維持弱勢，同時歐元區(qū)經(jīng)濟低迷，中國經(jīng)濟陷入衰退跡象明顯，全球?qū)Υ笞谏唐返男枨蠓啪弻⑹蛊鋬r格維持弱勢。即美元升值及需求放緩對全球棉價及大宗商品價格構成壓力。

2015/16年度國際市場棉花供應偏緊，美棉大幅減產(chǎn)及印度收儲導致供應偏緊，這對國際棉價構成支撐，ICE期棉市場基金因此長期看漲棉價。但受制于宏觀面、貨幣政策及消費問題，棉價反彈空間有限，同時國際市場還面臨中國儲備棉的競爭力壓力，因此雖然國際棉價維持強勢，但不可過于樂觀，ICE期棉在68美分/磅一線將面臨極大的壓力。

受2015年8月前人民幣跟隨美棉大幅升值及國內(nèi)消費萎縮拖累，中國經(jīng)濟在2015年陷入了衰退，棉紡行業(yè)只是所有不景氣行業(yè)中的一個，進口棉紗沖擊及消費萎縮使國產(chǎn)棉紗面臨極強的競爭力，并最終抑制棉花價格，國內(nèi)棉價與國際棉價走勢因此背離。

2016年中國本年度產(chǎn)量大幅減少對市場的影響力將逐漸顯現(xiàn)，雖然拋儲將彌補供應面臨的短缺，消費受進口紗沖擊將下降，但市場依然存在超過83萬噸的缺口，這將為國儲棉拋售提供空間。

2015年下半年國內(nèi)市場形成了內(nèi)外棉價格走勢背離、期現(xiàn)棉價走勢背離的格局，大幅縮小的內(nèi)外棉價差將抑制中國對進口棉花與棉紗的需求，國產(chǎn)棉消費可能因此增加，進一步加劇缺口，并對國產(chǎn)棉價形成支撐。

2016年人民幣貶值趨勢明顯，如果人民幣貶值至7.0000一線，相對于2015年底人民幣匯率，進口棉花成本將增加900元/噸，進口棉紗成本將增加1400元/噸，同時人民幣貶值有利中國紡織品服裝出口，從而刺激消費增加。因此雖然目前中國面臨進口棉紗的沖擊，但進入2016年，沖擊將大幅減弱，消費增加將對棉價構成支撐。

國內(nèi)2016年拋儲勢在必行，拋儲價格成為影響中國乃至全球棉價的關鍵因素，但在拋儲價格確定后，市場價格中樞將確認，隨后市場將修正結構性矛盾，鄭棉大幅低于現(xiàn)貨的格局在2016年必將得到修正，因此我們建議在儲備政策確定后，可逐步增持鄭棉多單，但基于全球大宗商品處于下跌周期的因素，上漲僅是反彈，大宗商品尚不到扭轉跌勢的時間，結構性矛盾得到修正后可繼續(xù)增持空單。

【僅供參考】