美林投資時鐘理論在美國的應(yīng)用與驗(yàn)證

青甲天下 2016-01-18

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鄭昱(Albert Zheng)，炫霆資管創(chuàng)始人之一及投資總監(jiān)，2015年成功舉辦了“順勢而為”系列金融講座。本文是根據(jù)2015年6月13日講座整理后的講稿分享（因圖片較多、篇幅較長，分為“美林投資時鐘理論在美國的驗(yàn)證與應(yīng)用”、“美林投資時鐘理論在中國的應(yīng)用”以及“美林投資時鐘理論用于未來的預(yù)測”三篇）。

前言

2004年11月，美林證券發(fā)表了著名的研究報(bào)告“The Investment Clock”，研究了在經(jīng)濟(jì)的不同階段相對應(yīng)的投資策略。其主要原理是根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長趨勢和通貨膨脹趨勢，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個階段：衰退、復(fù)蘇、過熱、滯漲。在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段變換時，債券、股票、大宗商品和現(xiàn)金依次有超過大市的表現(xiàn)。

不同的投資品種在美林時鐘不同時期進(jìn)行準(zhǔn)確置換的話，會得到非常驚人的年化回報(bào)率。

如果準(zhǔn)確地配置主要戰(zhàn)略資產(chǎn)，則會得到穩(wěn)定可靠的回報(bào)率。深諳此道的骨灰級高手就是索羅斯，他在80年代長周期的復(fù)蘇周期里的資產(chǎn)配置主要集中在股市里，而在90年代則主要配置外匯市場，并且成功地在馬克和英鎊狙擊中獲利，又主導(dǎo)了亞洲金融危機(jī)。即使在納斯達(dá)克的泡沫中，悲劇的成為接盤俠，他的另一部分大資產(chǎn)卻也成功地轉(zhuǎn)移到商品市場成為那一輪石油危機(jī)中獲利者。資產(chǎn)的輪動讓他的量子基金保持了近40年，平均年化收益率為30%左右的驚人回報(bào)率。這個是什么概念呢？如果你第一年就買了一塊錢量子基金，那么40年后，這一塊錢會變成20000塊。如果你第一年買了10000塊量子基金，那么40年后就會變成2億。這就是穩(wěn)定的年化投資回報(bào)率誘人之處，看上去好像不多，可是始終的增值，復(fù)利相應(yīng)，會像雪球一樣越滾越大。

在資本市場成熟的國家，人們在選擇投資基金的時候關(guān)注的是五年甚至十年的平均年化回報(bào)率，因?yàn)橹挥羞@樣長的時間才能證明這只基金具備有長時間穩(wěn)定獲得復(fù)利的能力。而在中國，就完全相反，國人喜歡看一只基金這一年的回報(bào)率，甚至這一周的回報(bào)率，一只在這一年回報(bào)率高的基金往往成為市場熱捧的對象。其實(shí)這是非常錯誤的選擇，因?yàn)橘Y本市場風(fēng)向時刻轉(zhuǎn)變的特征決定了，一時的表現(xiàn)其實(shí)不具有任何意義，只是賬面的幻覺而已，因?yàn)閷τ谝恢灰荒戢@利100%的基金，只要在第二年回撤50%，就意味著這只基金在這兩年一毛錢盈利都沒有。其實(shí)歷史的長河證明了，就算像索羅斯，林奇這樣偉大的投資人，都不可能保持持續(xù)的50%以上回報(bào)率，那么那些僅僅追求過高回報(bào)率的基金實(shí)際上是非常不可靠的。因?yàn)槌呋貓?bào)率肯定源自激進(jìn)的配置，而市場一旦轉(zhuǎn)向，這種激進(jìn)的配置將首先成為犧牲品。比如在80年代創(chuàng)造了連續(xù)兩年超過100%回報(bào)率的所羅門兄弟，他們旗下的基金在87年一個月，就基本被全部清盤，就是很好的證明。在資本市場，穩(wěn)定永遠(yuǎn)是壓到一切因素，即使一只只保持15%年化回報(bào)率的穩(wěn)健基金，只要長期的投資比如10年，也會有400%的收益，這就是復(fù)利的奧秘?？鬃诱f“見賢思齊”，了解他人的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，我們才可以無需重蹈覆轍。

什么是美林投資時鐘？可能很多學(xué)過些經(jīng)濟(jì)的朋友都知道，然而與很多課程上僅僅提到美林投資時鐘結(jié)果。不同的是，我更加注重的是這個理論的邏輯以及應(yīng)用。上期金融講座中，我已經(jīng)詳細(xì)地對美林投資時鐘做了邏輯推演介紹，在本期講座中，我將重點(diǎn)講解美林投資時鐘的驗(yàn)證與應(yīng)用。因?yàn)榻裉煲灿泻眯┡笥焉洗螞]有到場，那我就先簡單地回顧一下美林投資時鐘的理論。

（美林投資時鐘的理論闡述請參閱公眾號中的文章“美林投資時鐘理論概述”，這里就不再贅述。）

美林投資時鐘在美國的應(yīng)用和驗(yàn)證

2004年，美林證券發(fā)布“投資時鐘”長篇報(bào)告時，就以美國之前30年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)做了很好的驗(yàn)證。要準(zhǔn)確地劃分經(jīng)濟(jì)周期，首先就需要對經(jīng)濟(jì)周期兩個驅(qū)動力——經(jīng)濟(jì)動力與通貨膨脹進(jìn)行分析。

圖1 1969~2003年美國的產(chǎn)出缺口（經(jīng)濟(jì)動力）

圖1是經(jīng)濟(jì)合作和發(fā)展組織發(fā)布的美國產(chǎn)出缺口的季度估測數(shù)據(jù)，產(chǎn)出缺口是測量可持續(xù)增長路徑百分比的指標(biāo)，可以很好地表征經(jīng)濟(jì)動力。圖中陰影部分代表經(jīng)濟(jì)上行，空白部分代表經(jīng)濟(jì)下行。我們可以看到，自1970~2003年，美國經(jīng)濟(jì)有四個明顯的周期。

圖 2 1969~2003美國CPI的走勢

接下來，用CPI去識別通脹周期中的拐點(diǎn)。我們關(guān)注以同比CPI作為衡量的通脹數(shù)據(jù)，因?yàn)檫@是全球主要央行緊盯的目標(biāo)和劃分通脹等級的依據(jù)，投資時鐘模型要依此來預(yù)測變動。

圖2中，陰影部分代表通脹上行，而空白部分代表通脹下行，我們可以看到通脹周期相對于經(jīng)濟(jì)周期要多得多。這其實(shí)主要是因?yàn)槲飪r的一個重要的影響因子——原油的價格不僅僅受市場供需推動，很多時候受政治因素影響巨大，比如說70年代兩次石油危機(jī)，以及80年代一次政治性的做空油價，都極大地影響了原油價格。而原油在大宗商品的影響比重極大，油價影響化工商品的價格指數(shù)，進(jìn)而影響農(nóng)產(chǎn)品或者產(chǎn)成品的價格指數(shù)，從而對整體的通貨膨脹造成巨大影響。

將兩者進(jìn)行疊加之后（圖3），我們就可以得出美林投資時鐘的經(jīng)濟(jì)周期劃分。

圖3 1969~2003美國經(jīng)濟(jì)周期的識別

圖3中：

Ⅰ：經(jīng)濟(jì)下行，通脹下行，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退周期；

Ⅱ：經(jīng)濟(jì)上行，通脹下行，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇周期；

Ⅲ：經(jīng)濟(jì)上行，通脹上行，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入過熱周期；

Ⅳ：經(jīng)濟(jì)下行，通脹上行，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯漲周期。

可以看出，美國這30年的經(jīng)濟(jì)輪動并不完全是嚴(yán)格依次按照美林時鐘的順序行進(jìn)，存在部分的缺失與跳躍。

進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)后可以得出這30年不同經(jīng)濟(jì)周期的頻率與持續(xù)時間（圖4）。通脹率基本上保持一半時間上升和一半時間下降的路徑，不過經(jīng)濟(jì)增長的時間卻長于經(jīng)濟(jì)衰退的時間，這是因?yàn)槊绹前l(fā)達(dá)國家里少數(shù)幾個長時間保持增長的國家，長牛短熊是美國經(jīng)濟(jì)增長的特征。每個經(jīng)濟(jì)階段平均持續(xù)時間在20個月左右。

圖4 1973~2003年經(jīng)濟(jì)周期的頻率和持續(xù)時間

接下來把每個投資時鐘階段的月份聚在一起，計(jì)算以美元計(jì)價的各個主要投資品種的平均回報(bào)率，在考慮通脹的情況下進(jìn)行數(shù)據(jù)合并。從而便可得出了四個投資品種在不同投資時鐘里面的實(shí)際回報(bào)率（圖4）。其中債券收益數(shù)據(jù)來源于美林財(cái)政部或機(jī)構(gòu)債券指數(shù)，股票數(shù)據(jù)來源于標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)，大宗商品收益采用高盛商品指數(shù)的總體回報(bào)率，現(xiàn)金收益率用三個月短期國庫券去計(jì)算，然后再進(jìn)行年幾何平均。

首先看看衰退周期：

衰退周期

圖5 衰退周期

可以看出，在衰退周期內(nèi)，股票相對于債券處于有時比債券牛而有時比債券熊的狀況。這里主要是因?yàn)槊绹慕?jīng)濟(jì)在這30年年間增長時間長，所以股票牛市的時間是4個品種里最長的，那么股票的牛市就會經(jīng)常提前一個周期啟動。畢竟股票是做預(yù)期的投資品種，所以對于短熊的經(jīng)濟(jì)特征的美國來說，股票提早到衰退周期進(jìn)行估值拉升也是很合理的事情。其實(shí)中國也有這方面的特征。當(dāng)然處于債券對立面的的投資品種——大宗商品則在這個周期里面的表現(xiàn)是非常孱弱的。此時債券相對而言是大資金的最佳投資品種，實(shí)際回報(bào)率達(dá)到9.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過3.5%的長期回報(bào)率。

復(fù)蘇周期

圖6 復(fù)蘇周期

我們可以看到這個階段股票是必然的最佳投資品種。相比它長期6.1%的平均回報(bào)率，此時的年化達(dá)到了19.9%。而商品和現(xiàn)金都是糟糕的投資品種。當(dāng)然對于中國股票而言，因?yàn)槠渖羰械奶卣?，在這個預(yù)期完全兌現(xiàn)的周期，往往股市或者因?yàn)榍捌诔瑵q而進(jìn)入盤整，或者因?yàn)槭夷疃M(jìn)入熊市，散戶市的特征直接帶來中國股票市場一直沒有很準(zhǔn)確的戴維斯雙擊中的擊業(yè)績。

過熱周期

圖7 過熱周期

大宗商品在這個周期是最佳投資選擇，相比其長期5.8%的投資回報(bào)率，實(shí)際收益率19.7%。而這個時候?qū)τ谒麑α⒚娴膫憩F(xiàn)糟糕。股票這時持平于其平均周期的表現(xiàn)。當(dāng)然中國在這個周期里，股票會進(jìn)入明顯的熊市，畢竟在這個周期里，收緊政策是基調(diào)，而中國股市政策市的特點(diǎn)決定了在這個周期里往往最熊的不是債券而是股市。當(dāng)然也有例外就是07年的牛市，滯后了一個周期，結(jié)果在這個神奇的大地上，發(fā)生了股市商品同時走牛的現(xiàn)象。

滯漲周期

圖8 滯漲周期

對于一旦經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行通道，大部分資產(chǎn)會出現(xiàn)負(fù)收益的美國，防守型配置作用是顯而易見的。在滯漲階段，現(xiàn)金便成為一堆糟糕資產(chǎn)中的最佳選擇，相當(dāng)于在一堆爛蘋果里找一個不太爛的蘋果。商品在這里的幾次超高回報(bào)其實(shí)是由于幾次的石油危機(jī)帶來的油價上漲，掩蓋了非石油類大宗商品的下跌。當(dāng)然了對于中國而言，這個時候往往表現(xiàn)出來的特征是現(xiàn)金利率極高的特征。這個時候不管是中國還是美國都是股票熊市。

在仔細(xì)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)之后，我們可以看到美林投資時鐘擁有非常高的可驗(yàn)證性。如果準(zhǔn)確的配置主要戰(zhàn)略資產(chǎn)，則會得到穩(wěn)定可靠的回報(bào)率。

不同行業(yè)股票的表現(xiàn)

剛才講的是美林投資時鐘在不同的投資品種的應(yīng)用和驗(yàn)證。其實(shí)只要遵循一致的邏輯，美林投資時鐘在股票市場上可以得到同樣的應(yīng)用。我們回顧剛才的經(jīng)濟(jì)階段區(qū)分圖，再把這些經(jīng)濟(jì)階段區(qū)分應(yīng)用到股票各個行業(yè)的股票配置里，我們可以得到不同行業(yè)的收益率在不同的經(jīng)濟(jì)階段的的表現(xiàn)。

圖9 1973~2004不同經(jīng)濟(jì)階段各個行業(yè)的股票表現(xiàn)

我們可以看出在衰退周期，醫(yī)藥和必需消費(fèi)有著不錯的相對收益。因?yàn)榧词乖谒ネ说闹芷冢丝倸w還是要吃飯穿衣，生病了也一樣要吃藥，因此相對而言，醫(yī)藥和必須消費(fèi)的需求收縮會比較小。

而當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇周期的時候，科技，電信和可選消費(fèi)往往就有不錯的表現(xiàn)。美國作為近三十年世界科技的領(lǐng)導(dǎo)者，每一次經(jīng)濟(jì)從衰退走向復(fù)蘇，科技都是起到了至關(guān)重要的作用。比如80年的電子革命，電腦的普及帶來了美國近十年的牛市，而這個時候科技公司引領(lǐng)美國經(jīng)濟(jì)的走向，比如IBM便是這個時代的王者。90年代電腦和網(wǎng)絡(luò)的普及，讓Intel 、微軟成為這個時代的王者。2000年之后，Google這樣的網(wǎng)絡(luò)公司成為王者，而2010年之后，蘋果開始稱霸體驗(yàn)的時代。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入過熱周期，這個時候能源股往往有超額收益，因?yàn)檫@個周期特征就是高額的物價，那么一切和原料相關(guān)的股票都有會良好的表現(xiàn)。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯漲周期的，能源股和醫(yī)藥股會有超額收益。在這個階段，物價的持續(xù)高位特征延續(xù)了能源股的強(qiáng)勢。醫(yī)藥則因?yàn)槠浞朗靥匦?，在這個股市進(jìn)入熊市的階段會有不錯的表現(xiàn)。

好的，在講完美林投資時鐘在美國的驗(yàn)證與應(yīng)用后，我們接下來來看看這個理論在中國的應(yīng)用。

未完待續(xù)……

下接“美林投資時鐘理論在中國的應(yīng)用”

特別說明：因?yàn)槠年P(guān)系，講稿經(jīng)過一定的精簡與調(diào)整。

鄭昱

2015年6月13日，上海

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