自2011年四季度出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，中國銀行業(yè)不良貸款余額和不良率“雙升”態(tài)勢已經(jīng)持續(xù)整整四年。2015年三季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額11863億元，較上季末增加944億元；商業(yè)銀行不良貸款率1.59%，較上季末上升0.09個百分點。

但是，這些數(shù)據(jù)并未真實全面地反映出當前我國銀行業(yè)不良貸款的情況。出于業(yè)績考核、市場影響和同業(yè)競爭的壓力，部分銀行想方設法騰挪不良貸款，或者讓問題貸款先不入賬，或者用“創(chuàng)新方式”轉(zhuǎn)移事實上的不良貸款。前者表現(xiàn)為借新還舊、調(diào)整貸款合同以及暫列關(guān)注類貸款科目等方式；后者則體現(xiàn)為信托、基金子公司、上市公司等機構(gòu)做起了通道，幫銀行將不良貸款轉(zhuǎn)移到表外，以后銀行再回購。如果算上這部分事實上的不良貸款，目前不良貸款局面則會更加嚴峻。把實質(zhì)上已經(jīng)出問題的貸款“轉(zhuǎn)化”為正常貸款，不良貸款余額和不良率或可以放緩上升步伐，但直接造成撥備提取不足，并干擾監(jiān)管部門對經(jīng)濟形勢把握的準確性，埋下的風險隱患不容忽視。

另外，值得警惕的是，作為不良貸款的先行指標，關(guān)注類貸款占比已持續(xù)走高。截至2015年9月末，商業(yè)銀行當年新增關(guān)注類貸款高達7145億元，關(guān)注類貸款在全部貸款中的占比達到3.77%，較2014年底大幅提高66個基點，上升速度快于不良貸款占比上升速度。

監(jiān)管層目前的判斷是：推動不良貸款上升的因素不易消減，信用風險暴露仍將持續(xù)一段時期。因此，當前銀行處置不良貸款的需求和壓力劇增。與其坐視或懲戒商業(yè)銀行騰挪不良貸款的行為，不如千方百計拓展商業(yè)銀行處置不良資產(chǎn)的正規(guī)渠道。

一、不良資產(chǎn)證券化較傳統(tǒng)處置方式優(yōu)勢明顯

目前商業(yè)銀行處置不良資產(chǎn)有三大正規(guī)渠道：一是自行清收重組和減免，二是自主核銷，三是對外轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)。商業(yè)銀行通過以上三種渠道處置不良資產(chǎn)的規(guī)模約各占1/3。

清收重組和減免為商業(yè)銀行處置不良的首選方式。但清收重組需要銀行一對一地與債務人商談債務清償，或通過法律手段清收，主要面臨訴訟判決和執(zhí)行程序時間長、地方政府和利益相關(guān)方干涉、資產(chǎn)重組方案難以達成、處置稅費高等問題，而貸款減免則主要針對國有獨資或控股金融企業(yè)，減免范圍有限。

第二種方式是自主核銷。不良貸款核銷直接消耗銀行的撥備，從而影響到銀行的利潤。而且核銷條件嚴格，稅前核銷更為困難。近年來，財政部、國稅總局等相關(guān)部門已經(jīng)對不良貸款核銷政策做了大量簡化，給予銀行更多自主權(quán)，但銀行在實際執(zhí)行中仍感到條件嚴格、程序復雜、耗時較長。根據(jù)現(xiàn)行政策，核銷的基本條件是要“窮盡手段”，貸款在核銷前需要經(jīng)過嚴格的司法追索程序，也就是保全、訴訟、追償、執(zhí)行全部終結(jié)以后才能核銷，執(zhí)行司法程序時間太長。而且通常只有在法院出具企業(yè)破產(chǎn)倒閉等證明文件的情況下，才能允許商業(yè)銀行貸款損失在稅前扣除。有些貸款的回收尚有希望，但需要一定的時間，一旦核銷后相關(guān)各方都感到萬事大吉，沒有人再去關(guān)注這筆貸款，容易助長商業(yè)銀行玩忽職守的工作作風和社會上逃廢債的社會風氣。

第三種方式是對外轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)。目前對外轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)也有三種方式：批量轉(zhuǎn)讓、不良資產(chǎn)證券化和收益權(quán)轉(zhuǎn)讓。不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中批量轉(zhuǎn)讓是當前實踐中使用最多、最主要的方式。收益權(quán)轉(zhuǎn)讓屬于不良資產(chǎn)證券化的雛形，與不良資產(chǎn)證券化一樣都處于市場探索階段。

批量轉(zhuǎn)讓為“陽光化”轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)的最主要方式。2012年1月，財政部與銀監(jiān)會共同發(fā)布了《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》，明確金融企業(yè)可將10戶以上的不良資產(chǎn)進行組包，批量轉(zhuǎn)讓給4大資產(chǎn)管理公司或15家地方資產(chǎn)管理公司。然而，目前批量轉(zhuǎn)讓模式已經(jīng)遠遠無法滿足市場需求，主要原因有：一是由于近兩年不良貸款集中爆發(fā)，批量轉(zhuǎn)讓的合格受讓機構(gòu)即“4+15”家資產(chǎn)管理公司數(shù)量少、資金來源有限，與總量1.2萬億元并不斷上升的存量不良資產(chǎn)相比，其承接能力不相匹配。導致的結(jié)果是不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓成為買方市場，商業(yè)銀行面對資產(chǎn)管理公司時要價能力有限，商業(yè)銀行普遍反映，資產(chǎn)管理公司收購資產(chǎn)時報價打折過低，不能反映出不良資產(chǎn)的真實市場價值，銀行處置損失金額較大且難以成交。二是根據(jù)《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》，個人貸款以及10戶以下公司貸款不能批量轉(zhuǎn)讓，商業(yè)銀行缺乏轉(zhuǎn)讓此類貸款的規(guī)范化、陽光化渠道。

相比上述傳統(tǒng)處置方式，不良資產(chǎn)證券化拓寬了銀行及資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的手段與融資方式，適用于大規(guī)模處置，處置效率更高，有利于短期內(nèi)改善商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。更為重要的是，資產(chǎn)證券化拓展了不良資產(chǎn)的買方，將不良資產(chǎn)出售范圍擴大到市場上所有證券投資者，有助于扭轉(zhuǎn)目前不良貸款買方市場的狀況。通過這種方式能夠更好地發(fā)現(xiàn)不良資產(chǎn)的價格，有利于提高銀行對于不良資產(chǎn)的回收率水平。不良資產(chǎn)證券化之后，仍有專業(yè)的貸款服務機構(gòu)（在中國通常還是原有的貸款銀行）負責不良貸款的回收，超額回收部分構(gòu)成證券投資人和貸款服務機構(gòu)額外的收益，所以有效避免了“一核了之”背后隱含的道德風險。因此不良資產(chǎn)證券化不僅具有在短期內(nèi)改善商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)勢，而且不會影響貸款后續(xù)追還的積極性，以時間換得了空間，最大程度減少商業(yè)銀行的損失。隨著商業(yè)銀行不良資產(chǎn)形勢的日益嚴峻，和人們對于資產(chǎn)證券化認識的不斷深入，利用證券化處置不良貸款的必要性和優(yōu)勢越來越清楚地被認識到，人民銀行和銀監(jiān)會也在多個場合表態(tài)正在考慮試點不良資產(chǎn)證券化，預計最快將在2016年正式開始啟動。

二、理解資產(chǎn)證券化是理解不良資產(chǎn)證券化的前提

所謂資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性、但能夠產(chǎn)生可預見穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn),轉(zhuǎn)換成可在金融市場上出售和流通的證券的過程，并以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付資產(chǎn)支持證券的收益。它一般涉及三方面的參與體:1.資產(chǎn)持有人(證券的發(fā)起人);2.受托機構(gòu)構(gòu)建用來處理資產(chǎn)的特殊目的載體（SPV）;3.購買證券的投資人。以信貸資產(chǎn)證券化為例，當商業(yè)銀行發(fā)放貸款之后，沒有將貸款持有到期，而是將貸款出售給SPV；SPV對資產(chǎn)池的現(xiàn)金流進行重組、分層和信用增級，并以此為基礎發(fā)行有價證券，以資產(chǎn)池資金（利息+本金）的回流歸還投資人的本金和債券收益。簡而言之，信貸資產(chǎn)證券化就是商業(yè)銀行將貸款標準化為證券出售給公眾的過程。

由此可見，資產(chǎn)證券化的必要條件是基礎資產(chǎn)未來能夠形成可預見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。所以華爾街有句名言:只要一種資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就可以將它證券化。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新之處主要包括：一是真實出售下的破產(chǎn)隔離。當發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV后，資產(chǎn)支持證券的償付就不依賴于發(fā)起機構(gòu)經(jīng)營情況，而是以資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流為支撐。而傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎的。當資產(chǎn)池轉(zhuǎn)讓給SPV后，風險資產(chǎn)就從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中移出（即真實出售原則），即便發(fā)起人出現(xiàn)破產(chǎn)，投資人的投資也能得到償付（即破產(chǎn)隔離原則）。如果沒有這兩項原則，就無法真正厘清任何資產(chǎn)支持證券交易前后手的權(quán)利和義務，都可能陷入無休止的相互紛爭或訴訟，資產(chǎn)支持證券在市場上就不可能有生命力。二是熨平現(xiàn)金流的資產(chǎn)重組?；A資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析是資產(chǎn)證券化的核心技術(shù)。由于對投資人投資收益的返還有時間和收益率的硬性要求，所以要通過對大量不同金額、期限的資產(chǎn)進行重組，避免出現(xiàn)現(xiàn)金回流的暴漲暴跌，熨平整個資產(chǎn)池的現(xiàn)金流。三是提高證券等級的信用增級。信用增級的手段包括內(nèi)部信用增級和外部信用增級，外部信用增級包括第三方（如保險公司）提供金融擔保、政府部門擔保等，內(nèi)部信用增級則主要包括超額抵押、分層結(jié)構(gòu)、回購證券承諾等。超額抵押通常指資產(chǎn)池的現(xiàn)金流價值超過資產(chǎn)支持證券的票面價值，俗稱打折發(fā)行?；刭徸C券承諾通常指發(fā)起人回購一部分次級證券，增強投資人對次級證券的信心。資產(chǎn)支持證券分層則是資產(chǎn)證券化中最有特色的做法，發(fā)行人將擬發(fā)行的資產(chǎn)支持證券分為幾層（至少為兩層，即優(yōu)先償還和次級證券）。在證券開始償付時，流入的現(xiàn)金流已經(jīng)不再區(qū)分是哪筆貸款產(chǎn)生的，扣除必要的開支后，優(yōu)先償還高級證券的本金和利息，然后才會開始償還次級證券的本金。由于次級證券承擔了整個資產(chǎn)支持證券的絕大部分風險，所以收益率遠高于優(yōu)先級證券，被風險偏好較高的投資者所青睞，但是由于其發(fā)行成本高，通常次級證券的厚度（即占比）設計地越薄越好。

對于銀行而言，資產(chǎn)證券化有利于發(fā)起者將風險資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中剔除出去，滿足資本監(jiān)管的要求，擴大業(yè)務規(guī)模。所以信貸資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行來說，是一條總資產(chǎn)并不無限擴大，但盈利能力卻可以持續(xù)增長的路徑。對于投資者而言，資產(chǎn)支持證券不是單一品種證券,而是通過對現(xiàn)金流的分割和組合,“創(chuàng)造”出投資者需要的特定證券品種，具有特定的到期日、償付結(jié)構(gòu)和收益率，滿足不同投資者對期限、風險和利率的不同偏好。

正因為資產(chǎn)證券化對“供需雙方”都大有裨益，該業(yè)務于1969年起源于美國后風靡全球。我國于2005年正式啟動信貸資產(chǎn)證券化試點，2008年受金融危機影響暫停，2011年重啟，2013年下半年開始大力推進。兩年多以來，雖然我國資產(chǎn)證券化業(yè)務取得了長足的進展，但在規(guī)模上與發(fā)達國家相比仍有較大的差距。2014年底我國資產(chǎn)支持證券存量規(guī)模464億美元，占國內(nèi)債券市場規(guī)模不到1%，占GDP比重不到0.5%，而信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模占銀行貸款規(guī)模僅0.3%。反觀美國，雖說2008年爆發(fā)金融危機后資產(chǎn)支持證券飽受爭議，但目前資產(chǎn)支持證券仍是僅次于國債的第二大債券類別，2014年末美國資產(chǎn)支持證券存量規(guī)模超過10萬億美元，占債券總存量比重超過25%。最近10年，美國資產(chǎn)支持證券存量規(guī)模與GDP的比值均在50%以上。更嚴重的是，資產(chǎn)證券化市場一直萎靡不振，一級市場主要是銀行在參與，二級市場則基本停滯。所以有人說資產(chǎn)證券化是商業(yè)銀行為了完成監(jiān)管要求的一場集體作秀，為了證券化而證券化，你發(fā)我買，互相“捧場”。

資產(chǎn)證券化在西方發(fā)達國家發(fā)展地如火如荼，為什么在我國的實踐中卻一直不溫不火？

2008年金融危機后，為控制證券化業(yè)務整體風險，監(jiān)管層要求“證券化資產(chǎn)應以好的和比較好的資產(chǎn)為主”，“風險較大的資產(chǎn)不納入試點范圍”。從供給方看，資產(chǎn)證券化對于商業(yè)銀行來說，最大的功能在于將風險資產(chǎn)由表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外。然而，目前正是中國經(jīng)濟的下行期，資產(chǎn)質(zhì)量下降，信貸需求不足。所以商業(yè)銀行對于優(yōu)質(zhì)貸款寧愿持有到期，因為證券化過程不僅需要讓渡一部分收益給投資者，而且把優(yōu)質(zhì)貸款轉(zhuǎn)讓出去，不一定能找到合適的替代貸款。那么為什么前些年經(jīng)濟上行期，資產(chǎn)證券化也沒有發(fā)展起來？因為在表外擴大業(yè)務的任務被銀行理財產(chǎn)品履行了。銀行理財好比資產(chǎn)證券化的簡化版，流程簡單，參與中介較少，節(jié)約費用，對于信息披露的要求也沒有那么高，商業(yè)銀行紛紛利用發(fā)售理財在表外從事信貸投放，并一度形成中國龐大的影子銀行體系。所以無論是經(jīng)濟上行期還是經(jīng)濟下行期，商業(yè)銀行始終都沒有強烈的證券化動力。

從需求方看，無論一級市場還是二級市場，證券化產(chǎn)品的投資者都只限于機構(gòu)投資者，個人投資者不允許直接投資證券化產(chǎn)品。而且，由于滬深交易所和銀行間債券市場相互割裂，銀行類資產(chǎn)支持證券（資產(chǎn)支持證券的絕對主力）被銀行間市場壟斷，這意味著大多數(shù)非金融企業(yè)也被排斥在投資者之外。盡管監(jiān)管規(guī)定商業(yè)銀行、保險公司、證券投資基金、企業(yè)年金、全國社?；鸬冉鹑跈C構(gòu)都可以投資信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但由于市場上資產(chǎn)證券化產(chǎn)品普遍期限較短（資產(chǎn)池加權(quán)平均剩余期限平均值不到18個月），難以滿足適合于中長期投資的社保基金、保險公司等投資者的需求，這些金融機構(gòu)的投資規(guī)模也十分有限。2014年末的數(shù)據(jù)顯示，信貸資產(chǎn)支持證券的80%為銀行機構(gòu)之間互相持有，且少數(shù)資金充裕的大行交互持有現(xiàn)象突出。在國外成熟市場，銀行、保險公司等構(gòu)成了高級別證券化產(chǎn)品的主要投資者，而對沖基金、私人投資者、資產(chǎn)管理公司等構(gòu)成了低級別證券化產(chǎn)品的主要投資者。相比之下，國內(nèi)投資者類型單一，投資偏好集中，風險并沒有真正從銀行體系轉(zhuǎn)移出去。

由于市場存量規(guī)模小，證券化產(chǎn)品流動性普遍較差，一級市場的投資者通常采取持有到期策略，二級市場交易基本停滯，難以培育出獨立成熟的收益率曲線。沒有二級市場流動性的產(chǎn)品，投資者必然要求流動性溢價，對一級市場定價帶來一定的影響。2014年，信貸資產(chǎn)支持證券相對于同期限、同評級的中期票據(jù)和短期融資券等非金融企業(yè)債券，溢價水平多在20～50BP。投資人寧愿買低評級的中票，也不愿接受高評級的資產(chǎn)支持證券，因為其缺乏流動性。發(fā)行利率定價偏高，與貸款利率的利差空間收窄，銀行和中介機構(gòu)盈利空間不大，反過來也影響了銀行出售資產(chǎn)進行證券化的動力。

總之，正是因為資產(chǎn)證券化缺乏由供需雙方推動的、內(nèi)在的強勁動力，被動由政策推動著從審批到注冊，從試點到鋪開，才會使得資產(chǎn)證券化的市場淪為資產(chǎn)證券化的“秀場”。這種狀況既不符合監(jiān)管部門推動資產(chǎn)證券化的初衷，也很難實現(xiàn)商業(yè)銀行盤活貸款存量，增強資金流動性的需要。

三、商業(yè)銀行開展不良資產(chǎn)證券化的操作要點

不良資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將其不良貸款轉(zhuǎn)讓給一個特殊目的載體（SPV），由該SPV以不良貸款資產(chǎn)池為抵押，以資產(chǎn)池未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付來源而發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。換句話說，不良資產(chǎn)證券化無非是資產(chǎn)證券化的一種特殊形式。

2003年華融資產(chǎn)管理公司、信達資產(chǎn)管理公司都曾在不良資產(chǎn)證券化方面做過有益的嘗試。2005-2008年是我國資產(chǎn)證券化首輪試點時期。在此期間，我國共發(fā)行了四單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，包括東方資產(chǎn)管理公司所發(fā)行的“東元2006-1重整資產(chǎn)支持證券”、信達資產(chǎn)管理公司所發(fā)行的“信元2006-1重整資產(chǎn)支持證券”和“信元2008-1重整資產(chǎn)證券化信托”、建設銀行所發(fā)行的“建元2008-1重整資產(chǎn)證券化信托”。“建元2008-1”是我國商業(yè)銀行首次“真正意義上”運用資產(chǎn)證券化處置不良資產(chǎn)。上述四單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模合計100多億元，截至目前，這四單產(chǎn)品均已完成完全兌付，未出現(xiàn)過任何違約事件。

有人質(zhì)疑：“搞資產(chǎn)證券化的基本前提是這個資產(chǎn)必須有穩(wěn)定的可預期的現(xiàn)金流。都已經(jīng)是不良資產(chǎn)了，從哪來的現(xiàn)金流，這不是要把自己身上的風險轉(zhuǎn)移到其他投資者身上去嗎？”“以不良資產(chǎn)為基礎資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券肯定風險大,不具備投資價值”。這是社會上普遍的擔心，甚至懷疑商業(yè)銀行會通過證券化把不良資產(chǎn)拋給公眾。

然而不良資產(chǎn)不能按期還本付息是事實，但與其是否有可預期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流不完全等同，因為他可以有處置收入。比如一筆100億貸款無法足額收回本息，因而被稱為不良貸款，但它的抵押物是一個未竣工的寫字樓、一塊土地的使用權(quán)，通過種種處置，例如向債務人追債、向保證人主張權(quán)益、處置抵押品等，也許能收回20億、30億元現(xiàn)金流，甚至更多。

不良資產(chǎn)支持證券也并不必然意味著“沒有投資價值”。不良資產(chǎn)證券化是在嚴格科學的資產(chǎn)盡職調(diào)查和審慎穩(wěn)健的重新估值基礎上進行的。對不良資產(chǎn)重新估值(即“打折”)之后,其資產(chǎn)支持證券的設計以“打折”后的價值為依據(jù),所以對投資者而言,理論上在產(chǎn)品安全性方面與其他證券化產(chǎn)品沒有本質(zhì)的區(qū)別。以東方項目為例,其基礎資產(chǎn)池是遼寧地區(qū)的一個可疑類資產(chǎn)包,資產(chǎn)包的本金余額為60.2億元,通過項目團隊的盡職調(diào)查和審慎評估,再通過壓力測試等科學方法進行模擬,在99.75%的可能性上,能產(chǎn)生8.45億元的現(xiàn)金,基于這個現(xiàn)金流,決定向市場公開發(fā)行7億元的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券，這顯然具有很強的安全性和投資價值。所以不良資產(chǎn)證券化并非向投資者轉(zhuǎn)移風險，而是給金融市場增加了新的投資品種。

不良資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的一個品種，業(yè)務模式、操作流程、法律責任完全一樣，唯一不同的是基礎資產(chǎn)的優(yōu)劣不同，導致其業(yè)務操作相對復雜。主要體現(xiàn)在：一是盡職調(diào)查工作量大。不良貸款證券化項目貸款情況相對復雜，很多涉及訴訟與抵質(zhì)押等，需要對全部貸款的借款人、保證人進行實地盡職調(diào)查，包括訪談銀行客戶經(jīng)理、企業(yè)現(xiàn)場調(diào)研、押品考察和評估等，盡職調(diào)查壓力較大；二是資產(chǎn)池現(xiàn)金流難以預測。包括處置回收款金額與處置回收時間均難以準確預測，實際操作中需要對每筆資產(chǎn)進行逐一估值，對每一個樣本都要制定詳細的處置方案，并根據(jù)處置方案估算現(xiàn)金流回收時點和金額。由于現(xiàn)金流預測情況直接關(guān)系到資產(chǎn)支持證券發(fā)行金額，如何確保獲得較為公允的現(xiàn)金流評估結(jié)果成為難點；三是可能面臨更多的法律、會計等方面的問題。包括信托機構(gòu)成立的SPV作為訴訟主體和抵質(zhì)押權(quán)人的有效性、風險自留要求與不良貸款出表的判斷等。正是因為這些特殊性,與普通資產(chǎn)證券化相比，不良資產(chǎn)證券化在操作需要注意以下幾點。

首先，評估貸款回收情況要關(guān)注地方法律環(huán)境。因不良貸款本身就是違約貸款，不能再依據(jù)貸款合同的約定償還時間和金額預計現(xiàn)金流，而是依據(jù)合同項下的抵押物或可用于抵償債務的其他資產(chǎn)的處置變現(xiàn)進行資產(chǎn)價值的評估。換句話說，不良資產(chǎn)的現(xiàn)金流主要來源于抵質(zhì)押物的處置，所以回收程度與當?shù)貐^(qū)域環(huán)境、政企關(guān)系、司法環(huán)境、擔保物處置等各方面情況休戚相關(guān)。

其次，確保入池資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。第一，按照貸款的五級分類，貸款共分為：正常、關(guān)注、可疑、次級、損失等五檔，不良資產(chǎn)池的貸款應當以可疑和次級為主。第二，選擇的貸款企業(yè)應該具有良好的基本面，經(jīng)營狀況良好，有較好發(fā)展前景，但因債務負擔過重使得財務狀況階段性受到影響。第三，一筆貸款合同由多份借據(jù)構(gòu)成，入池貸款應以每一份借據(jù)為單位，這樣將能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的借據(jù)和不易產(chǎn)生現(xiàn)金流的借據(jù)進行分離，以確保資產(chǎn)池的整體質(zhì)量。第四，資產(chǎn)池的基礎資產(chǎn)筆數(shù)要多，行業(yè)與區(qū)域具有一定的分散性，這樣損失和回收情況在大數(shù)定律上相互抵消，使得現(xiàn)金流具有內(nèi)在的穩(wěn)定性。

第三，多管齊下加強信用增級。在超額抵押方面，不良資產(chǎn)證券化在發(fā)行時要進行一次性的打折，證券發(fā)行總額小于資產(chǎn)池預期回收現(xiàn)金流總額。在證券分層上，不良資產(chǎn)證券化分層要簡單，最好采用優(yōu)先級和次級兩層設計，而且次級證券厚度要比正常貸款證券化的次級要厚。從上述四單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的情況看，次級厚度（占比）在20%—50%之間，而普通資產(chǎn)證券化的次級占比通常不超過10%。在流動性支持方面，由于不良資產(chǎn)回收額、回收時間不確定,現(xiàn)金流在金額、時間、速度分布上不均勻,可能出現(xiàn)相對于預期回收值的階段性虧損或盈余，這就要求發(fā)起機構(gòu)建立現(xiàn)金儲備賬戶進行流動性支持,防范可能出現(xiàn)的兌付風險。最后，發(fā)起機構(gòu)必須自持不低于一定比例的次級證券，除增信外也防范“將不良資產(chǎn)拋給社會”的道德風險。

第四，更加嚴格信息披露的要求。資產(chǎn)證券化實質(zhì)上是向大眾出售貸款信息，由評級機構(gòu)給出信用評級，由公眾自己決定是否投資于貸款的過程，所以對信息披露的要求非常高，不良資產(chǎn)證券化更是如此。作為法律上不良資產(chǎn)的真實所有權(quán)者,SPV（在中國通常為信托機構(gòu)）應對資產(chǎn)池基礎信息、不良資產(chǎn)的盡職調(diào)查、價值評估方法、律師和會計師的審查意見、信用增級方式以及流動性支持等事項內(nèi)容向投資者進行完整、充分的信息披露,定期向市場披露資產(chǎn)處置、資產(chǎn)異動等信息,以便投資者及時掌握資產(chǎn)池信息,調(diào)整投資決策。評級機構(gòu)要對信用評價方法技術(shù)體系和信用評級的盡職調(diào)查等做詳細的披露,并定期向市場發(fā)布跟蹤持續(xù)評級報告。對于在資產(chǎn)池信息披露中出現(xiàn)明顯違規(guī)或故意隱瞞的信托機構(gòu), 對于在信用評級中出現(xiàn)重大失誤或明顯違規(guī)的評級機構(gòu),取消其參與資產(chǎn)證券化的資格。

第五，建立對貸款服務商的約束和激勵機制。不良資產(chǎn)證券化以處置抵押物為主，回收難度大,未來現(xiàn)金流的多少主要取決于貸款服務商（通常也是發(fā)起行）的盡職情況。所以要建立對貸款服務商的約束和激勵機制,將一定比例的超額回收部分做為服務費支付給服務商作為獎勵，充分發(fā)揮貸款服務商的最大潛能。

四、不良資產(chǎn)證券化亟需的政策支持

自2005年資產(chǎn)證券化試點以來，不僅供需雙方動力不足，在政策法規(guī)、稅收要求、會計處理、交易平臺等軟硬件設施方面也存在諸多不足之處。當前商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處置壓力較大，不良資產(chǎn)證券化發(fā)起方不乏動力，預計不良資產(chǎn)證券化試點面臨的最大問題將是投資需求不足，不少投資者一聽到“不良”二字就避之不及。所以不良資產(chǎn)證券化需要諸多政策支持，在完善軟硬件環(huán)境的同時，增強投資者的投資信心。

首先，建議從立法層面清除不良資產(chǎn)證券化的障礙。資產(chǎn)證券化過程牽涉眾多交易主體，交易結(jié)構(gòu)復雜，SPV需要保持絕對的獨立性，這些都必須有完善的法律法規(guī)體系來保證其運作。目前我國缺乏專業(yè)層級較高的法律來統(tǒng)一規(guī)范資產(chǎn)證券化業(yè)務，SPV的法律地位沒有清晰的界定和授權(quán)。所以需要盡快出臺一部統(tǒng)一、完善、權(quán)威的資產(chǎn)證券化業(yè)務法規(guī)體系，解除不良資產(chǎn)（包括公司類和個人類）做為資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)的限制，為今后開展各類資產(chǎn)證券化業(yè)務提供法律保障。近期，可由國務院針對商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化單獨出臺專門法規(guī)，允許商業(yè)銀行作為發(fā)起機構(gòu)開展不良資產(chǎn)證券化業(yè)務。

第二，建議建立健全基礎資產(chǎn)抵質(zhì)押變更登記制度。基礎資產(chǎn)要實現(xiàn)“真實出售”，建立覆蓋面廣、法律效力高的抵押變更制度尤為重要。目前我國缺乏統(tǒng)一的抵押變更登記系統(tǒng)，使得基礎資產(chǎn)抵押變更登記存在操作困難和法律風險，建議建立健全基礎資產(chǎn)抵質(zhì)押變更登記制度。

第三，建議給予不良資產(chǎn)證券化業(yè)務稅收優(yōu)惠。稅收是影響資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要因素，直接決定了證券化運作各方的成本和收益。資產(chǎn)證券化涉及環(huán)節(jié)包括：資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV；SPV發(fā)行資產(chǎn)支持證券；SPV取得項目收益；投資者買賣資產(chǎn)支持證券；中介服務機構(gòu)收取服務費，幾乎每一個環(huán)節(jié)都會涉及到稅收的問題，涉及稅種包括營業(yè)稅、所得稅和印花稅，很容易產(chǎn)生重復征稅的問題。在國外，SPV幾乎不用納稅，投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也可以獲得稅收優(yōu)惠，這是國外資產(chǎn)證券化業(yè)務蓬勃發(fā)展的重要原因。但在我國，按照目前的稅法規(guī)定，信貸資產(chǎn)證券化會產(chǎn)生重復征稅的問題，SPV從其受托管理的信貸資產(chǎn)中取得的貸款利息收入要全額征收營業(yè)稅。同時，發(fā)起人作為貸款服務商在收到利息收入也需要繳納營業(yè)稅。如果不良資產(chǎn)證券化開始試點，建議明確交易行為及所得的性質(zhì)認定，避免重復征稅，并考慮賦予證券投資者一定的稅收減免優(yōu)惠。

第四，建議明確不良資產(chǎn)出表的會計標準。為了防范商業(yè)銀行向公眾轉(zhuǎn)移不良資產(chǎn)的道德風險，必須要求商業(yè)銀行自持不低于一定比例次級證券。在這種情況下不良資產(chǎn)能否出表？多少出表？這些都需要在會計標準中予以明確。建議根據(jù)不良資產(chǎn)證券化制訂專門的會計準則，將不良資產(chǎn)的出售與回購作為兩個完全獨立的過程處理，不良資產(chǎn)一經(jīng)出售，一律表外處理，符合“真實出售”的原則；將次級證券的回購作為一項新的資產(chǎn)購買，按照持有證券計算風險資產(chǎn)。

第五，不良資產(chǎn)證券化同樣需要核銷政策支持。由于不良資產(chǎn)入池需要打折，通常發(fā)行規(guī)模僅是未償本金余額的一定比例，所以在會計處理上還會涉及到核銷問題。例如：未償本金余額是1000萬，發(fā)行規(guī)模是30%，即為300萬，被折扣掉的那700萬，應該在會計處理上作為核銷處理。因此不良資產(chǎn)證券化的順利推進，同樣需要監(jiān)管層放寬商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的核銷條件，給予銀行更多自主權(quán)。

第六，建議政府對不良資產(chǎn)支持證券提供外部增信。為了增強投資者的信心，建議政府財政部門通過特別國債的發(fā)行或?qū)ｍ椈鸬脑O立等方式，在不良資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付債券的本息時,對優(yōu)先級證券提供償付保證，次級債券則完全沒有保證。這樣不良資產(chǎn)支持證券的信用級別必然增高，發(fā)行價格自然降低，從而增強不良資產(chǎn)支持證券發(fā)起方和投資方的動力。

最后，建議增強資產(chǎn)證券化市場的流動性。一是實現(xiàn)銀行間市場和交易所市場互聯(lián)互通，允許證券化產(chǎn)品跨市場發(fā)行、跨市場托管、交易，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供更大空間。二是進一步擴展資產(chǎn)證券化交易平臺。建議借鑒公司債的分類管理方式，對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設置一定標準（如要求債項評級達到AA級以上），對于符合這些標準的產(chǎn)品可以通過在交易所集中競價系統(tǒng)、固定收益平臺、大宗交易系統(tǒng)/綜合協(xié)議平臺進行交易。除了在銀行間市場、證券交易所上市交易之外，還可以讓市場主體根據(jù)自身條件自主選擇、依據(jù)規(guī)則，在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務系統(tǒng)、證券公司柜臺市場等交易場所與平臺掛牌、轉(zhuǎn)讓。三是逐步完善做市商制度。目前信貸資產(chǎn)支持證券多為持有到期，其有針對性的做市商機制還沒有建立起來，建議逐步完善做市商制度，提升資產(chǎn)支持證券流動性。四是豐富投資者結(jié)構(gòu)。引進多種類型的市場投資者，涵蓋銀行、保險、基金、資管、QFIIs等。由于我國是儲蓄大國，私人投資者有望成為未來資產(chǎn)支持證券最大的潛在投資者，建議擇機放寬個人直接投資資產(chǎn)支持證券的限制。