1、市場格局：高端工藝產(chǎn)品日韓壟斷，國內(nèi)產(chǎn)品毛利率極低。鋰電正極材料供應維持寡頭壟斷的局面。日韓企業(yè)在技術水平和工藝控制上比較強，供應高端電池。中國正極材料生產(chǎn)企業(yè)技術含量低，產(chǎn)品同質化嚴重，下游日韓企業(yè)以價格為標準不斷變換正極材料供應商，強勢在廠商間壓價，國內(nèi)正極材料廠商毛利率普遍低于10%。
2、正極材料產(chǎn)能極大，2013年實際產(chǎn)量4.6萬噸，產(chǎn)能嚴重過剩。其中磷酸鐵鋰產(chǎn)能過剩最為嚴重，不少部分企業(yè)虧損；近來國內(nèi)生產(chǎn)三元材料的企業(yè)大幅增加，半數(shù)企業(yè)生產(chǎn)兩種以上的正極材料。產(chǎn)能投放仍在持續(xù)。
3、目前中國出口日韓的正極材料中，只有鈷酸鋰享受13%出口退稅，這部分退稅正是國內(nèi)廠商利潤來源。
4、發(fā)展策略：必須培育工藝領先的、牢據(jù)國際供應鏈的龍頭企業(yè)；現(xiàn)階段應當加大研發(fā)投入，不斷推出高壓實、高能量密度的新品，以對沖利潤率的下降趨勢。
三、鋰電池--負極材料：
碳素材料為主，產(chǎn)業(yè)集中度高
1、負極材料目前仍以碳素材料為主，如天然石墨、人造石墨、中間相炭微球。上游天然石墨資源愈發(fā)稀缺，人造石墨比重增加。不過目前石墨負極的性能已經(jīng)趨近材料的理論值，為提高負極的能量密度，鈦酸鋰（LTO）、硅碳復合負極材料、硅合金負極材料等新品種正在研發(fā)當中。然而新材料均有技術和成本問題需要解決，未來2-3年碳素材料仍是主流。
2、全球負極材料產(chǎn)業(yè)集中度極高，日本和中國產(chǎn)量占全球負極材料90%以上。中國的優(yōu)勢是資源，日本的優(yōu)勢是技術。中國的貝特瑞、杉杉股份市場占有率合計約32%。
3、日本逐漸向中國轉移負極材料產(chǎn)能。2013年中國負極材料產(chǎn)量2.3萬噸，同比增長20%。日立化成、三菱化學、JFE化學、東海碳素、吳羽化工、昭和化工等日本廠商正在中國建設負極產(chǎn)能。
下游電池廠家議價能力增強1、負極材料供應結構更為集中，毛利率較正極材料穩(wěn)定，行業(yè)平均毛利率在12%-15%。
2、負極材料競爭格局有“正極化”趨勢：未來新增負極產(chǎn)能（日本向中國轉移的產(chǎn)能、國內(nèi)廠商新增產(chǎn)能）可能打破目前的供應結構；下游電芯和組裝廠家市場份額逐漸集中，議價能力加強。
3、 杉杉股份的負極材料業(yè)務，2012年銷售收入5.94億，凈利率11.9%；2013年銷售收入6.73億，凈利率9.2%；量增毛利率減的趨勢非常明顯。高工鋰電預計2014年負極材料單價將下降10%，我們預計未來3年負極材料均價將繼續(xù)下行。
四、鋰電池--隔膜
長期來看，技術進步和進口替代是大故事
1、鋰電隔膜的毛利率較高，在40%-50%左右，產(chǎn)品的主流是PE、PP類隔膜，按工藝可分為干法和濕法兩大類。
2、生產(chǎn)鋰電池隔膜的技術壁壘較高，對設備、生產(chǎn)過程設計、產(chǎn)品批次穩(wěn)定性、工人熟練程度等方面都有很高的要求。
3、我國鋰電隔膜技術水平與全球大廠商還有較大差距。在我國廠商中，星源材質、滄州明珠的技術水平最為領先，滄州明珠向比亞迪穩(wěn)定供貨。
4、鋰電隔膜市場集中度極高，日本旭化成、東麗-BSF、韓國SKI、美國Celgard四家公司全球市占率超過70%。由于技術原因，我國隔膜企業(yè)目前難以撼動國際隔膜四巨頭的地位。國內(nèi)大電池廠商（如天津力神、東莞ATL等）在制造高端產(chǎn)品時，需要大量采購國外隔膜產(chǎn)品，隔膜進口量在70%左右。
5 我國企業(yè)也有少數(shù)龍頭，技術追趕迅速：滄州明珠憑借其在BOPA薄膜領域中積累的技術經(jīng)驗，迅速發(fā)展，已經(jīng)進入比亞迪供應鏈；星源材質干法膜向LGC供貨。長期來看，技術進步后形成對進口產(chǎn)品的替代效應是大主題。
鋰電池四大材料中產(chǎn)能過剩問題最小
1、隔膜價格因性能差別很大。以國產(chǎn)干法隔膜為例，目前市場平均價格約3.5元/平米，然而質量最好的星源材質的產(chǎn)品可以達到5.5元/平米，質量差的中小廠商的產(chǎn)品3元/平米。
2、名義上國內(nèi)鋰電隔膜產(chǎn)能2億平米以上，但是高品質隔膜的產(chǎn)能遠小于此。全球主要鋰電隔膜廠商的在建產(chǎn)能大約是現(xiàn)有產(chǎn)能的50%，將在14-15年投產(chǎn)。預計未來幾年隔膜產(chǎn)量增長在30-35%。
3、需求方面，鋰電池需求增長，疊加單位電池用隔膜量的增長，隔膜需求年增速將保持在25%左右。整體來看隔膜供過于求的形勢并不嚴重。4、短期關注：提升產(chǎn)品出品率和一致性；復合隔膜、功能性隔膜的制備。
五、鋰電池--電解液
六氟磷酸鋰產(chǎn)能擴張，成本端現(xiàn)利好電解液主要成分是高純有機溶劑、電解質鋰鹽（六氟磷酸鋰）及相關添加劑。制造1噸電解液平均需要0.12噸左右的六氟磷酸鋰。電解液中的添加劑配方是電解液企業(yè)的核心競爭力，用于適配鋰電池的工作溫度，增強鋰電池的安全性、比能和試用壽命，一般是企業(yè)的專利。我國電解液企業(yè)已經(jīng)達到國際技術水平。

2、國內(nèi)六氟磷酸鋰制造工藝實現(xiàn)突破，電解液廠商成本端現(xiàn)利好： 2011年我國六氟磷酸鋰技術取得突破，水、氟化氫、金屬雜質控制技術進步，產(chǎn)能快速擴張，進口量迅速減少，價格迅速從2010年的335元/千克下跌到2013年的132元/千克。當前我國六氟磷酸鋰擴產(chǎn)計劃龐大，到2015年產(chǎn)能接近翻番，達到全球六氟磷酸鋰產(chǎn)能的40%，預計價格到2016年都會下降。六氟磷酸鋰占電解液成本的40%以上，原料價格下跌利好電解液廠商。
技術、客戶為王，一線廠商毛利率穩(wěn)定
1、高端電解液企業(yè)充當技術方案提供者的角色，競爭不靠壓價，客戶有粘性：電解液行業(yè)重研發(fā)輕資產(chǎn)，資本門檻低，5000噸的電解液產(chǎn)能投資1個億即可。然而電解液必須和正負極、隔膜性能匹配；要根據(jù)下游客戶不同需求，聯(lián)合開發(fā)配套電解液。電解液產(chǎn)品完成下游認證需要兩年，通過認證后客戶一般不輕易更換供應商，有粘性。
2、電解液行業(yè)產(chǎn)能較為集中。三菱化學、宇部興產(chǎn)、韓國旭成、LGC以及我國的新宙邦、江蘇國泰、東莞杉杉、天津金牛、天賜材料九家企業(yè)是一線廠商。2013年我國電解液有效產(chǎn)能約4萬噸，產(chǎn)量2.9萬噸，其中近1.9萬噸集中在五大廠商中。剩余產(chǎn)品較為低端，難以擠入高端客戶供應鏈，對領軍廠商不構成實質競爭。
3、我國電解液龍頭企業(yè)紛紛切入國際大電池廠商的供應鏈，毛利率得到保障。新宙邦已經(jīng)成為松下、索尼、三星的供應商；江蘇國泰已經(jīng)成為LGC、松下、索尼、ATL、力神的供應商；杉杉股份已經(jīng)成為比亞迪、力神、ATL、比克的供應商。進入頂尖廠商的供應鏈意味著盈利能力相對穩(wěn)定，一線電解液廠商的毛利率預計將在25%-30%企穩(wěn)。
六、我國鋰電池化學品生產(chǎn)企業(yè)的特點
1、大多“草根”出身由相關行業(yè)轉入鋰電池化學品領域，有的甚至之前從事完全無關的業(yè)務：鋰電池化學品行業(yè)資本壁壘低，在國家政策扶持新能源汽車的背景下，近幾年大批企業(yè)進入這一領域。一部分企業(yè)進入的方式是相關多元化：佛塑科技2006年由相關的阻隔材料、滲析材料領域進入鋰電池隔膜領域；天賜材料2009年從相關的個人護理精細化學品領域進入電解液領域；滄州明珠2011年從相關的BOPA薄膜領域進入鋰電池隔膜領域。另一些企業(yè)則從不相關的領域“跳入”鋰電池化學品生產(chǎn)，如杉杉股份、江蘇國泰、九九久。整體來看，相關行業(yè)的工藝控制技術積淀，如新宙邦的電容器電解液生產(chǎn)技術、滄州明珠的拉膜技術、天賜材料的雜質控制技術，會對企業(yè)有一定幫助。
2、技術水平與日韓等國際企業(yè)仍有差距，產(chǎn)品總體上低毛利；但部分龍頭企業(yè)優(yōu)勢明顯，電解液技術和國際差距不大：在正極材料和隔膜領域我國廠商技術水平較低，難以切入國際大電池廠商供應鏈（滄州明珠國內(nèi)領先，主供比亞迪），正極材料的毛利率甚至低到5%以下。負極材料領域，貝特瑞和杉杉股份躋身世界四大負極材料生產(chǎn)商，原本供應結構穩(wěn)定，但近年來人造石墨供應商數(shù)量增加，弱平衡可能被打破。電解液方面，我國在2013年實現(xiàn)技術突破后已和國際水平差距不大，加之國內(nèi)六氟磷酸鋰產(chǎn)能投放增加價格急降，國外三星、索尼、松下、Maxwell等大廠商已從新宙邦采購電解液，關系穩(wěn)定。
3、產(chǎn)能擴張速度快，放量是主要故事，毛利率能否保持穩(wěn)定需要關注：企業(yè)普遍預期鋰電池化學品市場將快速增長，加之產(chǎn)能投資的資本門檻低，紛紛投資建設新產(chǎn)能。新宙邦南通5000噸/電解液14年6月剛投產(chǎn)；滄州明珠公布非公開發(fā)行預案，投資新增2000萬平米干法鋰電池隔膜和2500萬平米濕法鋰電池隔膜產(chǎn)能；杉杉股份廊坊4000噸/年電解液產(chǎn)能13年底剛剛投產(chǎn)，14年又將在湖南建設1.5萬噸正極材料產(chǎn)能；江蘇國泰新增5000噸電解液產(chǎn)能13年底投產(chǎn)，1100噸正極材料產(chǎn)能正在建設；天賜材料3800噸電解液產(chǎn)能預計2014年7月投產(chǎn)……隨著新產(chǎn)能在13-16年的集中投產(chǎn)，四大材料均將出現(xiàn)行業(yè)性的供給過剩，企業(yè)在產(chǎn)品放量增長的同時將出現(xiàn)兩極分化：具備一定技術實力、客戶關系穩(wěn)定的企業(yè)，如新宙邦等，有望維持毛利率的穩(wěn)定，充分享受放量帶來的利潤增長；產(chǎn)品性能同質化，客戶粘性低的企業(yè)，如六氟磷酸鋰、正極材料等行業(yè)，為了出貨毛利率將顯著下降，利潤增速將顯著低于銷量增速。
七、偏好標的：工藝領先有壁壘、切入大電池廠商供應鏈
1、工藝領先有壁壘：鋰電池化學品的制造在科學原理上并沒有太大難度，難度在于制造工藝：良品率、批次間品質一致性、雜質成分控制、材料微觀結構等等。工藝水平?jīng)Q定了產(chǎn)品的性能，是決定一家企業(yè)的產(chǎn)品能否進入高端電池廠商的供應鏈，從而伴隨鋰電池銷量增長放量，同時較少的面對低工藝技術產(chǎn)品的價格競爭維持穩(wěn)定的毛利率。我們對技術水平較低的正極材料、負極材料保持謹慎，更偏好技術水平與國際接近的電解液，對隔膜領域技術進展表示關注。新宙邦電解液配方達到國際水平，滄州明珠是我國隔膜技術龍頭。
2、切入大電池廠商供應鏈：切入大電池廠商供應鏈易于實現(xiàn)產(chǎn)品放量，如果可以和電池企業(yè)合作研發(fā)，充當“技術方案提供者”的角色，那么客戶粘性將更大，毛利率較為穩(wěn)定。我們更偏好憑技術“切入”供應鏈，而不是以價格“擠入”供應鏈的企業(yè)。目前下游電池廠商市場份額逐漸集中，議價能力逐漸提高。正極材料方面，我國企業(yè)產(chǎn)品性能接近，下游電池廠商在供應商間強勢壓價，正極材料廠商以不足10%的極低毛利“擠入”供應鏈，客戶不穩(wěn)定。隔膜領域，滄州明珠向比亞迪、蘇州星恒供貨。電解液方面，新宙邦已經(jīng)切入了三星、索尼、松下的供應鏈；江蘇國泰已經(jīng)切入 LGC、松下、索尼、ATL、力神的供應鏈。

3、鋰電池化學品主營業(yè)務占比高：鋰電池化學品板塊相關標的眾多，然而可以根據(jù)主營業(yè)務占比、毛利貢獻占比區(qū)分出核心品種和周圍品種，核心品種題材相關度更高。新宙邦鋰電池電解液營收占比31.4%，電容器化學品在技術上也與其相關。江蘇國泰化工業(yè)務貢獻公司毛利的28.3%。滄州明珠雖然鋰電池隔膜營收占比低，但其管材、BOPA薄膜的技術工藝與鋰電池隔膜有相關性。

綜上，我們在眾多鋰電池化學品相關股票中，精選出新宙邦(300037)、滄州明珠（002108）、江蘇國泰（002091）三家我們偏好的標的。其中，新宙邦因其技術工藝、客戶黏性的優(yōu)勢成為我們的首推標的。
我們對三家標的公司，從工藝技術水平、客戶粘性、產(chǎn)能投放預期、毛利率趨勢、題材相關度進行了橫向對比：
工藝技術水平：新宙邦電解液達到國際水平；滄州明珠是國內(nèi)隔膜技術龍頭，江蘇國泰電解液性能優(yōu)良。
客戶粘性：新宙邦穩(wěn)居三星、索尼、松下供應鏈；江蘇國泰切入LGC、索尼、ATL、力神供應鏈；滄州明珠向比亞迪穩(wěn)定供貨。
產(chǎn)能投放預期：三家公司產(chǎn)能投放均較高。
毛利率趨勢：新宙邦電容器化學品及鋰電池電解液毛利率均預期穩(wěn)定，滄州明珠BOPA薄膜、隔膜、管材的毛利率均保護，江蘇國泰電解液毛利率均預期穩(wěn)定。
題材相關度：以鋰電池化學品營業(yè)收入占比和毛利占比衡量，可做業(yè)績彈性的參照。新宙邦相關度最高，滄州明珠、江蘇國泰次之。