文/郭強(qiáng)

2007年夏爆發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格下跌、信貸市場(chǎng)緊縮沉重打擊了美國(guó)和其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。從2007年9月起，美聯(lián)儲(chǔ)采取了激進(jìn)的降低短期利率行動(dòng)，在2008年12月的會(huì)議上，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)下調(diào)其聯(lián)邦基金利率近于其下限，至0~0.25%之間。在短期利率接近零下限時(shí)，為了改善金融環(huán)境，促進(jìn)股票價(jià)格與房地產(chǎn)價(jià)格上漲，進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)采用兩種降低長(zhǎng)期名義利率的策略：第一，承諾將短期利率在一段時(shí)間內(nèi)維持在零水平，一直維持到利率恢復(fù)的條件就緒之后，這是美聯(lián)儲(chǔ)所謂的前瞻指引；第二，購(gòu)買長(zhǎng)期債券，由此提升對(duì)市場(chǎng)中剩余債券的需求，由此來(lái)壓低長(zhǎng)期利率，美聯(lián)儲(chǔ)旨在運(yùn)用它的大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃抽出私人投資組合中的長(zhǎng)期債券，寄希望于私人投資者重新平衡投資組合時(shí)，長(zhǎng)期債券價(jià)格上漲，收益率下降，一些人稱之為量化寬松政策（李向前、郭強(qiáng)，2012）。

作為美聯(lián)儲(chǔ)的一項(xiàng)重要政策創(chuàng)新，美聯(lián)儲(chǔ)前瞻指引旨在從修復(fù)金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)向改變市場(chǎng)價(jià)格與實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。本文力圖從梳理現(xiàn)有的文獻(xiàn)與總結(jié)美聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)踐中，厘清美聯(lián)儲(chǔ)前瞻指引的發(fā)展脈絡(luò)，介紹美聯(lián)儲(chǔ)前瞻指引對(duì)金融環(huán)境與宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，指出長(zhǎng)期使用前瞻指引給中央銀行、金融穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面影響。

一.美聯(lián)儲(chǔ)前瞻指引的發(fā)展脈絡(luò)

前瞻指引是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行信息溝通的一項(xiàng)政策創(chuàng)新，就政策利率未來(lái)的可能走勢(shì)與公眾進(jìn)行溝通，進(jìn)而管理市場(chǎng)對(duì)未來(lái)政策的預(yù)期。前瞻指引可以分為三代：第一代是定性地描述未來(lái)可能選取的路徑，比如中央銀行表示政策利率會(huì)維持“一段時(shí)間”或者“更長(zhǎng)一段時(shí)間”；第二代是日期指引，即中央銀行表示可能在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)之前，維持政策利率不變；第三代是以經(jīng)濟(jì)狀況為參照的前瞻指引，即中央銀行承諾在經(jīng)濟(jì)狀況達(dá)到某個(gè)水平前，維持政策利率不變。按照這種分類，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)采用了三代前瞻指引。

（一）第一代前瞻指引

早在2003年8月，美聯(lián)儲(chǔ)察覺(jué)宏觀經(jīng)濟(jì)具有通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)就開(kāi)始啟用前瞻指引，向公眾聲明未來(lái)意圖和預(yù)期的信息。在政策聲明中，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)指出，寬松的貨幣政策會(huì)維持“一段時(shí)間”，五個(gè)月后，當(dāng)通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)解除后，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)指出，“謹(jǐn)慎地改變寬松的貨幣政策”，又過(guò)了四個(gè)月，也就是在2004年5月，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)指出，“緩慢而又有節(jié)奏地改變寬松的貨幣政策”。它代表著聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)有史以來(lái)第一次利用前瞻指引作為主要貨幣政策工具。

2007年金融危機(jī)爆發(fā)之后，美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)用第一代前瞻指引頗為頻繁。2008年12月，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)開(kāi)始運(yùn)用定性的措辭進(jìn)行前瞻指引，稱“在一段時(shí)間內(nèi)，經(jīng)濟(jì)疲弱可能需要聯(lián)邦基金利率維持超低水平”，在2009年，傳遞聯(lián)邦基金利率未來(lái)趨勢(shì)的信息成了唯一的政策選項(xiàng)，2009年3月之后，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)的會(huì)后政策聲明指出，“在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能需要聯(lián)邦基金利率維持超低水平”，一直到2011年7月，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)都維持類似表述。

第一代前瞻指引的特點(diǎn)是：更多的定性化和更少的確定性。這種缺乏堅(jiān)定承諾的前瞻指引，表明中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的判斷并不明朗，不能反映出貨幣政策調(diào)整的原因及邏輯，與此同時(shí)，市場(chǎng)參與者也不清楚中央銀行的目標(biāo)，因此，市場(chǎng)參與者形成的預(yù)期比較模糊。但是，這樣做最大的好處是可以增加中央銀行貨幣政策操作的回旋余地。

（二）第二代前瞻指引

在2011年8月，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)開(kāi)始運(yùn)用基于日期的前瞻指引，即第二代前瞻指引。在2011年8月的會(huì)議上，委員會(huì)的聲明指出，“至少在2013年中期以前，經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能都需要聯(lián)邦基金利率保持超低水平”，這使得前瞻指引變得更加精確。聯(lián)邦基金利率保持在超低水平的日期后來(lái)又幾次延長(zhǎng)，2012年9月被推遲到2015年中期，截至2014年3月，聯(lián)邦基金利率保持在超低水平的日期還沒(méi)有被延長(zhǎng)，但是，美聯(lián)儲(chǔ)已逐漸放棄運(yùn)用基于日期的前瞻指引。

與第一代前瞻指引相比，第二代前瞻指引的特點(diǎn)是表達(dá)更為清晰。但是，第二代前瞻指引并未解釋經(jīng)濟(jì)前景變化如何影響未來(lái)貨幣政策，而這是前瞻指引的一個(gè)重要約束。2012年，美聯(lián)儲(chǔ)曾兩次調(diào)整前瞻指引的時(shí)間：先是把聯(lián)邦基金利率維持在極低水平延長(zhǎng)到2014年末，后來(lái)延長(zhǎng)到2015年中期，這令公眾不確定它是否會(huì)再次調(diào)整前瞻指引，以及在何種情況下會(huì)再次調(diào)整前瞻指引。隨著時(shí)間的推移，第二代前瞻指引的可信度下降，因?yàn)槭袌?chǎng)參與者明白前瞻指引是以經(jīng)濟(jì)前景為前提，一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新變化，中央銀行會(huì)重新評(píng)估這類前瞻指引，而后續(xù)修訂前瞻指引時(shí)，往往意味著經(jīng)濟(jì)前景的變化或者貨幣政策立場(chǎng)的變化，這會(huì)影響市場(chǎng)預(yù)期，造成動(dòng)態(tài)不一致問(wèn)題，影響中央銀行信譽(yù)。

（三）第三代前瞻指引

對(duì)于提高前瞻指引的有效性而言，明確未來(lái)貨幣政策的標(biāo)準(zhǔn)至關(guān)重要。追求充分就業(yè)與實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定是美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)，為使公眾更加清楚美聯(lián)儲(chǔ)的追求目標(biāo)，2012年12月，美聯(lián)儲(chǔ)編寫(xiě)和發(fā)布關(guān)于長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策策略的聲明。該聲明首次陳述了聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)認(rèn)為符合其雙重使命的通貨膨脹率和失業(yè)率水平，具體而言，符合委員會(huì)的價(jià)格穩(wěn)定使命的長(zhǎng)期通貨膨脹目標(biāo)是2%，委員會(huì)各成員對(duì)于長(zhǎng)期正常失業(yè)率的估計(jì)值趨向于5.2%~6%。公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)認(rèn)為，“只要失業(yè)率維持在6.5%之上，未來(lái)一到兩年的預(yù)期通貨膨脹率與委員會(huì)長(zhǎng)期目標(biāo)2%相比不超出半個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)，更長(zhǎng)期通貨膨脹率預(yù)期依然在錨定范圍內(nèi)，公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)決定把聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間維持在0~0.25%?！币簿褪钦f(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)介紹了貨幣政策的反應(yīng)函數(shù)：上調(diào)聯(lián)邦基金利率的先決條件就是失業(yè)率低于6.5%或者通貨膨脹率高于2.5%。

2014年3月，公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)認(rèn)為，“對(duì)于將聯(lián)邦基金利率維持在0~0.25%有多久，委員會(huì)將評(píng)估實(shí)際與預(yù)期情況，看是否朝著美聯(lián)儲(chǔ)最大化就業(yè)和2%通貨膨脹目標(biāo)前進(jìn)。委員會(huì)在評(píng)估過(guò)程中，將考慮廣泛的信息，包括勞動(dòng)力市場(chǎng)情況、通貨膨脹壓力指標(biāo)、通貨膨脹預(yù)期和金融環(huán)境發(fā)展的相關(guān)信息?；趯?duì)這些因素的評(píng)估，委員會(huì)認(rèn)為，在資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃結(jié)束后，假定長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期牢牢受固，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率維持在當(dāng)前目標(biāo)范圍內(nèi)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間是合適的，特別是當(dāng)前通貨膨脹水平持續(xù)低于2%。”從2014年3月起，美聯(lián)儲(chǔ)綜合運(yùn)用了第三代與第一代前瞻指引，可以稱作第三代前瞻指引的“升級(jí)版”，同時(shí)，除了通貨膨脹與勞動(dòng)力市場(chǎng)的情況外，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)政策利率還需要考慮金融市場(chǎng)狀況。

在第三代前瞻指引中，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員提供了比過(guò)去多得多的信息，美聯(lián)儲(chǔ)清楚地表述政策改變的條件，因此，第三代前瞻指引較少受到動(dòng)態(tài)不一致問(wèn)題的干擾。但是，它的表述越來(lái)越復(fù)雜，上調(diào)政策利率涉及到的信息越來(lái)越豐富（包括勞動(dòng)力市場(chǎng)情況、通貨膨脹壓力指標(biāo)、通貨膨脹預(yù)期和金融環(huán)境發(fā)展等相關(guān)信息），而對(duì)失業(yè)率等真實(shí)變量（real variable）的影響，貨幣政策并沒(méi)有有效的工具，這會(huì)影響到市場(chǎng)參與者對(duì)貨幣政策的準(zhǔn)確解讀與對(duì)貨幣政策的正確預(yù)期。

二.美聯(lián)儲(chǔ)前瞻指引的實(shí)施績(jī)效

為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)采用了適合自身金融市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的措施，包括量化寬松的貨幣政策與前瞻指引。對(duì)于量化寬松貨幣政策的實(shí)施績(jī)效研究較多，比如Hamilton和Wu（2010）、Campbelletal.（2011）、Fuhrer和Olivei（2011）等。對(duì)前瞻指引的實(shí)施績(jī)效研究較少，現(xiàn)有的研究顯示，在一定程度上，前瞻指引改善金融市場(chǎng)環(huán)境、擴(kuò)大企業(yè)投資與增加家庭消費(fèi)，但是，難以對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性促進(jìn)，迄今為止，美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻指引難言非常成功。

（一）改善金融市場(chǎng)環(huán)境

對(duì)于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家來(lái)說(shuō)，要估計(jì)中央銀行前瞻指引的影響，使用來(lái)自金融市場(chǎng)的高頻數(shù)據(jù)遠(yuǎn)比使用宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的低頻數(shù)據(jù)要容易得多。Femiaetal.（2013）考察了第二代前瞻指引對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，直接觀察數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2011年8月9日、2012年1月25日及2012年9月13日聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)發(fā)生聲明之后，國(guó)債收益率、利率的波動(dòng)性明顯降低，股票價(jià)格指數(shù)上升，金融環(huán)境得到改善，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)創(chuàng)造了條件。Campbelletal.（2012）研究了美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻指引對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)前瞻指引顯著影響國(guó)債收益率與公司債收益率，并且對(duì)公眾的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生影響，聯(lián)邦基金遠(yuǎn)期利率的上升意味著美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)會(huì)得到改善，在這一判斷之下，公眾會(huì)下調(diào)失業(yè)率預(yù)期，同時(shí)上調(diào)通貨膨脹預(yù)期。Filardo和Hofmann（2014）的觀察發(fā)現(xiàn)：第一代前瞻指引實(shí)施之后，遠(yuǎn)期利率與長(zhǎng)期利率下降得最多，當(dāng)然，在此期間，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)利率與資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃對(duì)長(zhǎng)期利率的影響也不能忽視；第二代前瞻指引的實(shí)施效果越來(lái)越弱，在2011年8月，美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)用前瞻指引，導(dǎo)致2年期遠(yuǎn)期利率下降20多個(gè)基點(diǎn)，而在2012年1月與9月，實(shí)施前瞻指引，導(dǎo)致2年期遠(yuǎn)期利率只下降5個(gè)基點(diǎn)；第三代前瞻指引的效果很難量化，資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模的削減會(huì)導(dǎo)致遠(yuǎn)期利率與長(zhǎng)期利率上升，不過(guò)由于遠(yuǎn)期利率與長(zhǎng)期利率變化不大，這從側(cè)面說(shuō)明了第三代前瞻指引改善金融環(huán)境的有效性。總體來(lái)說(shuō)，大量研究表明，前瞻指引對(duì)長(zhǎng)期利率具有很大的影響。

（二）刺激總需求的擴(kuò)張

對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家而言，大多數(shù)實(shí)證研究集中于對(duì)短期的可預(yù)測(cè)性上。Gavinetal.（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，前瞻指引的有效性取決于家庭預(yù)期經(jīng)濟(jì)是否復(fù)蘇，家庭預(yù)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，未來(lái)擴(kuò)張性貨幣政策的前瞻指引將會(huì)降低名義利率，增加家庭消費(fèi)，前瞻指引的期限越長(zhǎng)，這一效應(yīng)越大。Raskin（2013）實(shí)證研究結(jié)論為，基于日期的前瞻指引能夠顯著改變投資者對(duì)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)反應(yīng)函數(shù)的認(rèn)識(shí)，公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)的前瞻指引能降低短期利率的敏感性，同時(shí)，這一研究結(jié)果是穩(wěn)健的，其政策含義是：短期利率預(yù)期值敏感性的下降有助于將長(zhǎng)期利率維持在較低水平，這有助于企業(yè)增加投資與家庭擴(kuò)大消費(fèi)，從而刺激總需求的擴(kuò)張。Campbelletal.（2012）與Raskin（2013）的研究結(jié)果表明，公眾對(duì)利率的期望與美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻指引是相一致的，因而前瞻指引可以刺激總需求。從降低失業(yè)率的角度來(lái)看，實(shí)施量化寬松與前瞻指引的貨幣政策，在2015年之前，失業(yè)率下降1.25個(gè)百分點(diǎn)；從提升通貨膨脹率的角度來(lái)看，實(shí)施量化寬松與前瞻指引的貨幣政策，在2016年之前，通貨膨脹率上漲0.25個(gè)百分點(diǎn)（Engenetal.，2015）。

（三）難以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的增長(zhǎng)

從2009年起，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始逐步復(fù)蘇，但在本輪復(fù)蘇中，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和就業(yè)增長(zhǎng)卻從未達(dá)到以往歷次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇慣有的強(qiáng)度。近幾年美國(guó)年均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速始終低于2%，就業(yè)增長(zhǎng)也慢于人口增長(zhǎng)。第二次世界大戰(zhàn)后至本次危機(jī)前，美國(guó)歷次經(jīng)濟(jì)衰退均緣于美聯(lián)儲(chǔ)提升利率對(duì)抗通貨膨脹。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)達(dá)到其目的時(shí)，就會(huì)逐步降低利率，經(jīng)濟(jì)也隨之迅速恢復(fù)活力。與此不同的是，2006年，房地產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始下跌，抵押貸款借款人開(kāi)始違約。其他以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融資產(chǎn)價(jià)格也隨之大幅下挫，并導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)間相互惜貸、金融市場(chǎng)失靈、信貸市場(chǎng)干涸。在這種狀況下，降低聯(lián)邦基金利率并不能引發(fā)快速的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)采用非常規(guī)貨幣政策降低長(zhǎng)期利率，但房地產(chǎn)價(jià)格仍持續(xù)下跌至2012年。同時(shí)，在2013年之前，股票市場(chǎng)上升幅度也低于企業(yè)盈利的增速。國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)之后，基于泰勒規(guī)則進(jìn)行測(cè)算，聯(lián)邦基金的影子利率應(yīng)該是負(fù)值，而在實(shí)際操作中，由于零利率下限的約束，把聯(lián)邦基金利率調(diào)為負(fù)值并不可行，近幾年來(lái)，作為唯一持續(xù)實(shí)行的經(jīng)濟(jì)刺激政策，美聯(lián)儲(chǔ)的非常規(guī)貨幣政策不能完全充分抵消零利率下限約束的影響（Hakkio和Kahn，2014），實(shí)施量化寬松與前瞻指引的貨幣政策，已經(jīng)不能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性促進(jìn)作用。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，包括前瞻指引在內(nèi)的非常規(guī)貨幣政策難以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的增長(zhǎng)。

總而言之，在短期利率處于零下限時(shí)，前瞻指引已成為中央銀行的重要工具。但是標(biāo)準(zhǔn)的中型動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型往往嚴(yán)重高估前瞻指引對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響——DelNegro，Giannoni和Patterson（2013）稱之為“前瞻指引之謎”。最近幾年，中央銀行越來(lái)越把前瞻指引當(dāng)作貨幣政策的核心工具，特別是在全世界的利率受到零利率下限約束的情況之下。標(biāo)準(zhǔn)的貨幣政策模型認(rèn)為對(duì)外來(lái)的前瞻指引特別有效：對(duì)未來(lái)政策利率的承諾可對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出具有巨大的影響，并且前瞻指引的期限越長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響就越大。McKay，Nakamura和Steinsson（2015）的研究顯示，前瞻指引的效力對(duì)完全市場(chǎng)的假設(shè)極其敏感?？紤]到經(jīng)濟(jì)主體面對(duì)收入風(fēng)險(xiǎn)與借貸約束，那么謹(jǐn)慎性儲(chǔ)蓄就會(huì)減弱對(duì)中央銀行承諾未來(lái)政策利率的反應(yīng)。他們運(yùn)用一般均衡模型，考慮到經(jīng)濟(jì)主體面對(duì)收入風(fēng)險(xiǎn)與借貸約束，結(jié)果顯示：對(duì)未來(lái)5年利率的前瞻指引對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹的影響大致是標(biāo)準(zhǔn)模型的40%。對(duì)未來(lái)10年利率的前瞻指引對(duì)當(dāng)前產(chǎn)出幾乎不產(chǎn)生影響。

三.美聯(lián)儲(chǔ)前瞻指引的潛在風(fēng)險(xiǎn)

作為中央銀行的一項(xiàng)新工具，前瞻指引并非美聯(lián)儲(chǔ)原先想象的那么完美，其技術(shù)缺陷也日漸顯現(xiàn)。不斷更改前瞻指引框架給中央銀行信譽(yù)造成沖擊；長(zhǎng)期超低的短期利率水平使得投資者投資高風(fēng)險(xiǎn)金融工具，對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅；長(zhǎng)期超低的短期利率水平使得企業(yè)更傾向于勞動(dòng)節(jié)約型的投資，給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量帶來(lái)壓力。

（一）前瞻指引框架不斷更改給中央銀行信譽(yù)造成沖擊評(píng)

在很大程度上，前瞻指引的有效性取決于公眾對(duì)中央銀行做出承諾的信任，但是，中央銀行將一直實(shí)施其認(rèn)為適合經(jīng)濟(jì)狀況的政策舉措，事實(shí)上，貨幣政策制定者與市場(chǎng)參與者都不能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來(lái)，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)很可能與預(yù)期的偏差較大。如果對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期是錯(cuò)誤的，中央銀行將永遠(yuǎn)只能實(shí)施適合經(jīng)濟(jì)的政策，那么，提前的政策承諾將不具有任何約束。

市場(chǎng)參與者預(yù)期到提前的政策承諾將不具有任何約束，他們就會(huì)挑戰(zhàn)中央銀行的前瞻指引。當(dāng)然，通過(guò)引進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)門檻值（失業(yè)率和通貨膨脹水平）作為前提條件，可以給美聯(lián)儲(chǔ)提供必要的政策靈活性，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)參與者的沖擊。但是，美聯(lián)儲(chǔ)一再更改前瞻指引框架，改變上調(diào)利率的條件，在某種意義上，“前瞻指引”變成“前瞻誤引”，這將會(huì)稀釋提前承諾的核心信息，不利于形成美聯(lián)儲(chǔ)期望的市場(chǎng)預(yù)期，從而影響美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)與前瞻指引的有效性。

（二）前瞻指引對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅

長(zhǎng)期利率主要受到預(yù)期貨幣政策的影響，這是因?yàn)橄胍M(jìn)行長(zhǎng)線投資的投資者要么持有長(zhǎng)期資產(chǎn)，要么不斷對(duì)短期資產(chǎn)進(jìn)行展期。如果他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)并不厭惡，長(zhǎng)期利率應(yīng)該是預(yù)期未來(lái)連續(xù)短期利率的平均值。真實(shí)世界的投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的：較長(zhǎng)期限投資的回報(bào)更不確定，因此長(zhǎng)期利率中包含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)被稱為期限溢價(jià)。鑒于此，長(zhǎng)期利率有兩部分構(gòu)成：名義利率的預(yù)期路徑與期限溢價(jià)，在接近零利率下限時(shí)，中央銀行前瞻指引短期利率的走勢(shì)，投資者對(duì)短期資產(chǎn)進(jìn)行展期固然可以降低長(zhǎng)期利率，但是，利率過(guò)長(zhǎng)時(shí)期維持在過(guò)低水平，期限溢價(jià)的變化會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期利率的波動(dòng)。從學(xué)術(shù)研究的角度來(lái)看，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)學(xué)者還是決策當(dāng)局對(duì)期限溢價(jià)是如何決定的認(rèn)識(shí)并不深入，難以預(yù)測(cè)期限溢價(jià)的變化是利率劇烈波動(dòng)的一大因素；從美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃影響長(zhǎng)期利率的期限溢價(jià)，前瞻指引通過(guò)政策利率的演變路徑影響長(zhǎng)期利率，在實(shí)施第三代前瞻指引的過(guò)程中，資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模不斷削減，導(dǎo)致期限溢價(jià)上升。前瞻指引與資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模削減（甚至資產(chǎn)出售）的共同作用可能出現(xiàn)的一種效果就是利率劇烈波動(dòng)，為給金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。

另一方面，在資產(chǎn)市場(chǎng)上，往往是最樂(lè)觀投資者的信念推動(dòng)價(jià)格上漲，而不是那些溫和派投資者的信念，樂(lè)觀態(tài)度鼓勵(lì)這些人利用杠桿激進(jìn)地?cái)U(kuò)大倉(cāng)位。通過(guò)實(shí)施前瞻指引，即使長(zhǎng)期利率波動(dòng)率降低到一定程度，這將使得一些樂(lè)觀投資者進(jìn)一步放大杠桿倍數(shù)，推高資產(chǎn)價(jià)格，造成資產(chǎn)泡沫，從而造成金融市場(chǎng)的巨大波動(dòng)，為下一輪金融危機(jī)埋下隱患。

不可否認(rèn)，短期政策利率前瞻指引與量化寬松的政策結(jié)合會(huì)壓低固定收益證券的長(zhǎng)期收益率。在這種情況下，只能獲得最低名義回報(bào)的固定收益投資者將轉(zhuǎn)而投資高風(fēng)險(xiǎn)金融工具，資金更傾向于流向上述的套利交易和投機(jī)行為，比如垃圾債券、新興市場(chǎng)債券等等，但是，這些金融風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可能并不會(huì)轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資，而是造成投資扭曲。比如，對(duì)利率極其敏感的房地產(chǎn)價(jià)格可能上升，卻沒(méi)有建造新的房地產(chǎn)，從而加大房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰的風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)影響金融穩(wěn)定，造成資源的錯(cuò)誤配置。從現(xiàn)實(shí)狀況來(lái)看，從2011年11月份起，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)二十多個(gè)月上漲，但是，新開(kāi)工房地產(chǎn)數(shù)卻在較小的波動(dòng)性中趨于平穩(wěn)狀態(tài)。

（三）前瞻指引給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量帶來(lái)壓力

美國(guó)實(shí)施聯(lián)邦基金利率幾近為零的貨幣政策已經(jīng)超過(guò)五年，最新運(yùn)用的前瞻指引框架也沒(méi)有給出上調(diào)政策利率的時(shí)間表，非常規(guī)的貨幣政策具有常態(tài)化傾向。從企業(yè)生產(chǎn)投入的角度來(lái)看，在一定程度上，資本與勞動(dòng)力可以相互替代，在聯(lián)邦基金利率為零的情況下，企業(yè)大幅度降低融資成本，使得企業(yè)的投資更傾向于勞動(dòng)節(jié)約型，同時(shí)，持續(xù)的低利率政，可能使那些本應(yīng)倒閉的低效率企業(yè)得以低生產(chǎn)效率、低增長(zhǎng)的狀態(tài)茍延殘喘，進(jìn)而減弱了長(zhǎng)期資金優(yōu)化配置的能力，從而延緩了實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐。就經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量而言，實(shí)現(xiàn)的是“無(wú)就業(yè)復(fù)蘇”即經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于就業(yè)的增長(zhǎng)速度。

從對(duì)產(chǎn)出的貢獻(xiàn)來(lái)看，勞動(dòng)力份額下降，這一現(xiàn)象與資金成本的降低同步進(jìn)行（Rajan，2013）。就勞動(dòng)力市場(chǎng)而言，從失業(yè)率來(lái)看，2014年1月，美國(guó)失業(yè)率降至6.6%這一金融危機(jī)以來(lái)的最低點(diǎn)，但是2月又回升至6.7%，同時(shí)，勞動(dòng)參與率仍在最低水平徘徊；從工資增長(zhǎng)速度來(lái)看，自2009年以來(lái)該增長(zhǎng)率停止在2%附近。這說(shuō)明在很大程度上，盡管失業(yè)率從10%降至6.7%，勞動(dòng)力市場(chǎng)的疲軟狀態(tài)還沒(méi)有徹底改變；從勞動(dòng)參與率來(lái)看，金融危機(jī)以來(lái)，勞動(dòng)參與率已經(jīng)下降3個(gè)百分點(diǎn)，2014年7月是62.9%，創(chuàng)下1978年以來(lái)的新低。勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性最大的一個(gè)問(wèn)題。

四.簡(jiǎn)單評(píng)述

金融危機(jī)爆發(fā)之后，在短期利率接近零下限時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新貨幣政策工具，中央銀行通過(guò)與公眾就未來(lái)貨幣政策走勢(shì)進(jìn)行溝通，直接影響更長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)公眾對(duì)于利率走勢(shì)的預(yù)期，從而對(duì)長(zhǎng)期的利率產(chǎn)生影響，通過(guò)影響長(zhǎng)期利率，最終對(duì)刺激總需求產(chǎn)生作用。在一定程度上，前瞻指引是增加中央銀行透明度與改善中央銀行溝通的核心工具，這有助于公眾了解中央銀行的政策反應(yīng)函數(shù)，進(jìn)而對(duì)未來(lái)貨幣政策的走勢(shì)形成理性預(yù)期，提高家庭消費(fèi)與企業(yè)投資做出正確決策的概率，提高貨幣政策的有效性，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

美國(guó)中央銀行家運(yùn)用前瞻指引的過(guò)程中，他們隱含的一個(gè)假設(shè)是：把市場(chǎng)看作一個(gè)能夠與之理性交流的個(gè)體，但是，市場(chǎng)參與者是不盡相同的，最樂(lè)觀的投資者會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲，增加長(zhǎng)期利率波動(dòng)性，削弱貨幣政策有效性。目前來(lái)看，對(duì)金融市場(chǎng)的影響而言，美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻指引政策可以降低短期利率的波動(dòng)性，但是對(duì)長(zhǎng)期利率預(yù)期的影響尚不清楚；對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量而言，前瞻指引不能產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的促進(jìn)作用。（完）

文章來(lái)源：《新金融》2015年第4期（文章有刪改，本文僅代表作者觀點(diǎn)）

本篇編輯：張祎