（注：本文寫(xiě)于半年報(bào)公布之際，但觀點(diǎn)和判斷沒(méi)有改變，只是認(rèn)為洋河在目前的價(jià)格上，略比茅臺(tái)更勝一籌。本文亦發(fā)在“摩爾金融”上）

茅臺(tái):銷(xiāo)售依然強(qiáng)勁，全年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)大約10% 

屁股決定腦袋是茅粉和茅黑們共同的特征。這兩天白酒業(yè)三巨頭貴州茅臺(tái)、五糧液和洋河集中公布了中報(bào)，意料之外的并不多，但還是有不少看點(diǎn)，值得重視。茅粉和茅黑們，各選擇支持自己觀點(diǎn)的數(shù)據(jù)來(lái)強(qiáng)化先前的觀點(diǎn)；分析師們，一如既往地“符合我們之前的判斷”。

上半年凈利潤(rùn)基本上是零增長(zhǎng)，這個(gè)應(yīng)該怎么看？茅黑們認(rèn)為今年預(yù)收賬款下降了25億元，所以實(shí)際凈利潤(rùn)是下降不少的，所以2013年年中茅臺(tái)的管理層預(yù)期今年全年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)目標(biāo)為3%，并沒(méi)有任何的故意降低意圖。

但是茅粉們認(rèn)為這個(gè)比較是完全錯(cuò)誤的，因?yàn)槿ツ晟习肽甑臓I(yíng)業(yè)收入，也結(jié)算不少預(yù)收款，而且還更多，達(dá)到了42億元，比今年還多17.5億元，所以今年實(shí)際銷(xiāo)售收入是增長(zhǎng)大約15%多一點(diǎn)。

這里先順便說(shuō)一下預(yù)收款的調(diào)節(jié)利潤(rùn)問(wèn)題。會(huì)計(jì)報(bào)表上的營(yíng)業(yè)收入，以貨物轉(zhuǎn)移作為是否計(jì)入收入的依據(jù)，是非常有科學(xué)依據(jù)的。在去年12月31日之前打款，但提貨是在1月1日，那么當(dāng)然應(yīng)該計(jì)入今年上半年，而不應(yīng)該視為用預(yù)收款來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)，因?yàn)榻?jīng)銷(xiāo)商提貨后，在市場(chǎng)上銷(xiāo)售也是在1月1日之后，而不是之前。所以茅臺(tái)的預(yù)收款，如果茅臺(tái)沒(méi)有偽造會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，那么報(bào)表的營(yíng)業(yè)收入，就是實(shí)際茅臺(tái)在當(dāng)期的銷(xiāo)量。茅臺(tái)的上半年銷(xiāo)售140億元的數(shù)據(jù)，就是完全真實(shí)的，只不過(guò)是年前幾天有經(jīng)銷(xiāo)商提早幾天打款了而已。

當(dāng)然，也不能完全排除一種可能：茅臺(tái)為了調(diào)節(jié)利潤(rùn)，把發(fā)貨日期故意推后或提前——這種情況才是真正地調(diào)節(jié)利潤(rùn)?，F(xiàn)在茅臺(tái)的預(yù)收賬款額為8億多元，未來(lái)茅臺(tái)如果要“調(diào)節(jié)”利潤(rùn)，也只能往低調(diào)了。

觀察茅臺(tái)的現(xiàn)金流量表可以看出，今年走量比去年同期要好，“銷(xiāo)售商品和提供勞務(wù)”現(xiàn)金流入超過(guò)140億元（含稅），而去年同期是119億元（含稅），大約增長(zhǎng)了17%，這個(gè)數(shù)字與前不久從貴州茅臺(tái)集團(tuán)公布出來(lái)的數(shù)據(jù)是吻合的。

從各方面反饋回來(lái)的調(diào)研來(lái)看，茅臺(tái)目前的銷(xiāo)售局面，基本上延續(xù)著上半年良好的銷(xiāo)售形勢(shì)。我們有理由判斷下半年的真實(shí)銷(xiāo)售也將會(huì)保持目前的增速，甚至更高一些。因?yàn)楫吘剐袠I(yè)環(huán)境已經(jīng)開(kāi)始好轉(zhuǎn)——這點(diǎn)從其他白酒業(yè)公司的公告中可以看出。如果下半年銷(xiāo)售形勢(shì)能維持下去，那么全年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)10%，是很大的概率?？紤]到去年茅臺(tái)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)13.7%，兩年凈利潤(rùn)累計(jì)增長(zhǎng)達(dá)到了25%。茅臺(tái)，真實(shí)夠牛！

洋河：今年有望實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)么？

這次反腐敗硬生生地把需求砍掉一塊，對(duì)各家沖擊差異很大。其中有兩家值得特別關(guān)注。一家是茅臺(tái)，作為第一品牌它對(duì)抗沖擊的能力；另一家就是洋河。洋河管理層能力在其他競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)里，算不上優(yōu)秀，但白酒業(yè)中它鶴立雞群——觀察它的管理層的應(yīng)對(duì)。

洋河管理層果然不孚眾望。去年銷(xiāo)售收入下降15%，今年上半年下降8%；雖然一直下滑，但是增速不斷地在收窄。市場(chǎng)普遍認(rèn)為下半年增速將會(huì)繼續(xù)收窄，這點(diǎn)毫無(wú)疑問(wèn)。

洋河只有兩個(gè)方面值得關(guān)注。第一是洋河下半年能否好于預(yù)期，徹底扭轉(zhuǎn)收入和利潤(rùn)增速下降的局面，轉(zhuǎn)為同比增長(zhǎng)？它的高端酒夢(mèng)之藍(lán)銷(xiāo)售一直受壓于普5和老窖，尤其是普5。老窖的1573價(jià)格理順后，估計(jì)還會(huì)加大沖擊力度。但是普5現(xiàn)在只不過(guò)在吃老本，洋河的夢(mèng)之藍(lán)未來(lái)最終超過(guò)普5，還真不是夢(mèng)。

第二點(diǎn)當(dāng)然就是洋河的估值了。在需求被砍去一節(jié)后，白酒業(yè)整個(gè)行業(yè)斷崖式下降，重新在一個(gè)新起點(diǎn)開(kāi)始緩慢增長(zhǎng)，這點(diǎn)是肯定的，不確定的是未來(lái)的增速會(huì)在多少。但無(wú)論如何增速多少，目前的洋河，以及其他茅臺(tái)和五糧液都是嚴(yán)重低估。

五糧液：競(jìng)爭(zhēng)力因管理層能力一般而不斷被削弱

巴菲特說(shuō)，如果公司管理層能力比較強(qiáng)（道德當(dāng)然也更好），那么出價(jià)（指投資時(shí)）可以高一點(diǎn)。五糧液正好相反，在“茅五洋瀘”中，五糧液的管理層是最弱的，與洋河正好形成一個(gè)很大的反差。瀘州老窖的管理層雖然在這次行業(yè)沖擊中犯了一個(gè)很大的錯(cuò)誤，但是他們勇于改正，而且高調(diào)地改正，這點(diǎn)就遠(yuǎn)比五糧液強(qiáng)。

五糧液市值才750億元，賬上現(xiàn)金就有200億元——這200億，差不多可以買(mǎi)下整個(gè)瀘州老窖。但是管理層就是把它一直放在銀行里，賺取少的可憐的一點(diǎn)點(diǎn)利息。而在這次行業(yè)沖擊中，他們的管理能力低下的特點(diǎn)表露無(wú)遺——以致于經(jīng)銷(xiāo)商不少倒戈投向茅臺(tái)，沒(méi)有比著更為恥辱的事了。它的董事長(zhǎng)甚至公開(kāi)宣稱(chēng)“高端酒已經(jīng)到天花板了，五糧液要考慮向新的產(chǎn)業(yè)延伸”——連白酒行業(yè)都無(wú)法不斷增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，憑什么在其他競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)能勝出？

從三五年的時(shí)間來(lái)看，公司的管理層能力是最為至關(guān)重要的——能力低下的管理層一年年不斷地削弱公司的盈利能力。當(dāng)然，對(duì)管理層的看法，畢竟很定性；如果有投資者認(rèn)為五糧液的管理層并不比其他三家差勁，那么五糧液是這四家中最嚴(yán)重低估的。

五糧液的半年報(bào)，在預(yù)期之中——略微緩過(guò)勁來(lái)了。雖然應(yīng)付票據(jù)增加了53億元，但也談不上硬向經(jīng)銷(xiāo)商壓貨。但五糧液能否扭轉(zhuǎn)目前的局面，還得看茅臺(tái)的臉色。目前普5與53度飛天茅臺(tái)的差價(jià)還不夠大，被茅臺(tái)搶去的市場(chǎng)份額，還搶不回來(lái)。所以，五糧液全年業(yè)績(jī)應(yīng)是最難出人意料的。

瀘州老窖：應(yīng)著重關(guān)注它2015年的業(yè)績(jī)

在進(jìn)入市場(chǎng)旺季之前，管理層勇于認(rèn)錯(cuò)，令人擊掌叫好。市場(chǎng)關(guān)注老窖改錯(cuò)后，老窖1573的銷(xiāo)量能否突飛猛進(jìn)——畢竟上半年1573的銷(xiāo)售量不到區(qū)區(qū)的600噸。

上周老窖分紅1.25元后，股價(jià)除權(quán)后為17.9元。它上半年的凈利潤(rùn)是0.683元，這個(gè)肯定是未來(lái)最低的上半年業(yè)績(jī)了。全年市場(chǎng)預(yù)測(cè)它大約1.6-1.7元。由于老窖上半年表現(xiàn)實(shí)在太差，這個(gè)預(yù)測(cè)是比較合理的。下半年老窖1573理順價(jià)格后，銷(xiāo)售應(yīng)該是“形勢(shì)一片大好”。上半年1573銷(xiāo)售不到600噸，下半年銷(xiāo)售1200噸，應(yīng)該是起碼的。

但今年無(wú)論如何，銷(xiāo)售很難超預(yù)期。作為投資者應(yīng)該關(guān)注它2015年的表現(xiàn)。目前市場(chǎng)預(yù)期它2015年EPS為1.8元左右。會(huì)是這個(gè)數(shù)么？有沒(méi)有希望達(dá)到2.5元，甚至更多？如果是落在2.5元甚至更高的區(qū)域，那么股價(jià)就存在翻倍的空間。

畢竟老窖在2012年的EPS是3.07元。我認(rèn)為目前還看不到任何希望。老窖1573現(xiàn)在的出廠價(jià)是560元，在12年的初出廠價(jià)高達(dá)899元，即使銷(xiāo)售量達(dá)到12年的水平，總收入上還有一大截。當(dāng)然這兩三年，老窖的低端酒都是連年增長(zhǎng)的，所以15年，老窖EPS到2.5元甚至以上，也不是完全沒(méi)可能。果如此，那么老窖的股價(jià)上漲潛力是這四家白酒業(yè)龍頭中最大的。