【每日觀點】寬松預(yù)期再起,長債小幅下行。昨日資金面繼續(xù)收緊,早盤1000億國庫現(xiàn)金定存招標(biāo),3M和6M中標(biāo)利率為3.4%和3.5%。但受IPO和跨季因素影響,7-14天信用質(zhì)押需求強(qiáng)烈。一級市場6M期同業(yè)存單發(fā)行利率大幅上行20bp至3.3%。

現(xiàn)券市場,臨近MLF到期續(xù)作,仍存不確定性,但市場寬松預(yù)期升溫,現(xiàn)券和國債期貨雙雙走暖,10Y長端下行較大為4-5bp左右,而短端受資金偏緊影響表現(xiàn)較弱。

私募基金進(jìn)入銀行間市場,提振信用債買盤人氣。據(jù)新聞報道,私募基金將被獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債市,符合條件的私募公司提交相關(guān)備案材料后即可入市。可以壓縮通道流程,不必再借道基金專戶或信托渠道,將提高交易效率。此前,取得登記備案的私募基金產(chǎn)品已可以作為合格投資人,參與上交所債券認(rèn)購和交易。截止1季度,私募基金資管規(guī)模近2萬億,將在邊際上進(jìn)一步提高債市風(fēng)險偏好,提高信用債尤其高收益?zhèn)I盤人氣。

股市大跌之下,分級A具有一定避險價值。昨日股市繼續(xù)暴跌,上證A股暴跌3.4%至4887點,中小板指暴跌4%,大跌之下分級B價格整體回調(diào),而分級A成為股市避風(fēng)港,避險價值顯現(xiàn),有望迎來估值修復(fù)行情。昨日全市場106只分級A產(chǎn)品,有63只實現(xiàn)上漲,6只漲幅大于2%,地產(chǎn)A、高鐵A等漲幅在2.9%和2.3%,對于隱含收益率6-7%的類固收產(chǎn)品而言,漲幅可觀。

分級A不僅具有固定收益特征,在市場震蕩下跌時還具有估值修復(fù)價值(分級B溢價下降修正,折價較大的分級A估值上漲),以及因向下折算條款而隱含的看跌期權(quán)價值。

看上去很美,但隱含風(fēng)險可能較大,不可完全作為債券替代品。

如果不考慮大跌時分級A向下折算的期權(quán)價值,那么分級A可以作為債券的替代品么?我們認(rèn)為不能,最大的風(fēng)險在于:1)本金價格的大幅波動風(fēng)險;2)不能按照凈值贖回,隱含收益率可能無法兌現(xiàn),導(dǎo)致市場價格存在長期折價風(fēng)險。具體而言:

1)分級A產(chǎn)品尚不能質(zhì)押回購,不能加杠桿套息交易;

2)分級A市場價格波動幅度很大,股市漲跌、市場情緒、供給、套利因素均可能引起本金在短期承受大幅虧損。在股市上漲和情緒走強(qiáng)時,分級B溢價快速上升,杠桿越高,漲幅越大,而對分級A的市場價格下跌沖擊也越大,導(dǎo)致A折價顯著,本金面臨短期變現(xiàn)損失風(fēng)險。尤其當(dāng)B份額快速上漲帶來大幅溢價,往往引來大量套利盤,通過申購母基金拆分成A、B份額,同時在場內(nèi)賣出,套利盤不計成本拋售分級A導(dǎo)致供給大增,需求將難以承接,A份額基金將出現(xiàn)斷崖式下跌,甚至跌停,對應(yīng)隱含收益率大幅上升。

3)分級基金發(fā)行快速擴(kuò)張,導(dǎo)致分級A供給大幅增長,需求承壓。牛市使得投資者對分級基金的魅力有進(jìn)一步了解,近期分級基金供給源源不斷,分級A份額已超過1600億,較2014年同期僅400億左右,快速擴(kuò)張1400億份。分級A一般以保險機(jī)構(gòu)和個人為主要投資者,對于個人投資者而言,如果沒有穩(wěn)定的賺錢效應(yīng),價格波動較大,則很難獲得持續(xù)青睞。

4)單只分級A產(chǎn)品的流動性較差,市場風(fēng)格輪動和大量新增供給,也會使分級A出現(xiàn)“老券差、新券好”的折價現(xiàn)象。由于供給的快速增長,分級A的成交量和規(guī)模一般較小,且市場熱點的喜新厭舊也會造成單只產(chǎn)品成交量價由活躍轉(zhuǎn)為低迷,可能在交易時出現(xiàn)買不進(jìn)、賣不出的流動性風(fēng)險。

5)分級A的定期折算機(jī)制并不能保證每年價格回歸凈值1,但本金仍有可能出現(xiàn)虧損,并在一段時期中持續(xù)處于虧損狀態(tài)。定期折算本身并不產(chǎn)生收益,A除息后凈值仍會重新跌回之前的位置,這與債券凈價隨著到期日臨近一定向面值100元回歸的強(qiáng)制機(jī)制有很大不同。分級A的價格由市場決定,存在交易價格不能按照凈值贖回的變現(xiàn)風(fēng)險.