任澤平:暴跌是牛市調整而非重回熊市
我們在2000點時提出“5000點不是夢”。在5000點附近提出“海拔已高，風大慢走。最大的不確定性短期來自監(jiān)管，長期來自經濟基本面?！苯诮洕蠓€(wěn)預期、查配資去杠桿使得市場擔心貨政轉向和監(jiān)管層對股市態(tài)度轉變，疊加美聯儲9月加息預期新興市場普遍調整，A股大幅震蕩。這是牛市調整還是重回熊市？ 市場調整的原因：短期因素和邊際力量的改變。近期有三大因素觸發(fā)了市場調整： 1)經濟企穩(wěn)預期和流動性陷阱引發(fā)市場擔心貨幣政策轉向。央行收短放長，在定向正回購和不續(xù)作MLF的同時啟動PSL定向寬松，R007三周內從1.95%快速上升至2.87%。同時，近期財政政策頻頻發(fā)力，銀行資金入市，市場擔心貨幣政策正變得謹慎。 2)查配資去杠桿引發(fā)市場擔心監(jiān)管層對股市態(tài)度從支持轉向打壓。在叫停證券公司代售傘形信托之后，6月12日證監(jiān)會重申，券商不得通過網上證券交易接口為場外配資提供便利。近期市場調整，部分高杠桿投資者出現爆倉和踩踏。 3)美聯儲加息預期引發(fā)全球資本流出新興市場和股市調整。6月美聯儲議息會議，耶倫明確“漸進式”加息市場預測美聯儲將于9月首次加息，年內有2次加息。受美聯儲加息預期影響，近期國際資本從新興市場流出，印度、印尼、巴西、俄羅斯、韓國、新加坡等股指均出現了10%左右的回調。 牛市的根基未動搖：這是牛市調整而非重回熊市。目前我們看到的是短期因素和邊際力量的改變，牛市的根基沒有動搖： 國企改革推動遲緩甚至讓市場對方向產生困惑，但財稅、金融等改革推進較快，市場化的改革方向不變； 經濟企穩(wěn)預期引發(fā)市場擔心貨幣政策轉向，而事實上改變的是寬松速度、節(jié)奏和工具，而不是方向，宏觀環(huán)境仍是經濟衰退和物價通縮； 查配資去杠桿引發(fā)市場擔心監(jiān)管層對股市態(tài)度轉變，而事實上只是防范風險，而非轉向打壓，牛市使命尚未完成；美聯儲加息預期引發(fā)全球資本流出新興市場和股市調整，而事實上美聯儲不具備大幅高頻加息條件，美元也不具備再度大幅走強條件。需要提示的是，這輪牛市是杠桿上的牛市，這次調整也是帶杠桿的調整。 此輪牛市是由分母端無風險利率下降和風險偏好提升驅動的，總的判斷，分母的驅動力正接近尾聲。隨著經濟探底預期加強，無風險利率下降最快的時期已經過去。隨著改革從方案準備期進入落地攻堅期，市場對改革從充滿期待到開始檢驗改革誠意。市場需要在這次調整中確認新邏輯，蓄積新力量，尋找新方向。 未來有三種前景：第一種，經濟L型，牛市有頂部，不能完成從政策資金分母驅動轉向企業(yè)盈利分子驅動；第二種，經濟U型，牛市不言頂，能夠實現驅動力切換；第三種，經濟落入中等收入陷阱，夢醒時分，重回熊市。 (本文作者介紹：國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師，中國金融40人論壇特邀研究員、中國新供給50人論壇成員、中國人民大學兼職研究員等。曾擔任國務院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任。) □ .任.澤.平 .國.泰.君.安.證.券.研.究.所
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