近十年來(lái)，白酒行業(yè)是資本市場(chǎng)的一道靚麗風(fēng)景。投資白酒的長(zhǎng)期投資者鮮有虧損，而且產(chǎn)生了一批中國(guó)價(jià)值投資者，如但斌，李劍，林園等等。我也因?yàn)橥顿Y酒鬼，沱牌舍得被大家所關(guān)注并認(rèn)識(shí)。

今年由于宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑，波及了很多周期性行業(yè)，但從3季度報(bào)表來(lái)看，白酒行業(yè)仍然在高速增長(zhǎng)，市場(chǎng)熱議的行業(yè)拐點(diǎn)似乎并沒(méi)有到來(lái)，但是白酒行業(yè)的市盈率卻逐步走低，表明了市場(chǎng)對(duì)行業(yè)后續(xù)成長(zhǎng)的憂慮。由于3季度已過(guò)，今年業(yè)績(jī)基本清晰了。一線白酒茅臺(tái)18倍，五糧液14倍，老窖12倍，二線洋河20倍（如果按照業(yè)績(jī)算，也應(yīng)該算1線了），山西汾酒28倍，古井古井貢酒22倍，水井坊28倍（按照業(yè)績(jī)，可以算3線），三線酒鬼29倍，沱牌27倍，白干35倍，金種子20倍，青稞38倍。估值的差異主要來(lái)源于未來(lái)成長(zhǎng)預(yù)期。

目前市場(chǎng)對(duì)白酒行業(yè)基本有幾個(gè)共識(shí)：

1. 2012是行業(yè)增速拐點(diǎn)，利潤(rùn)增速將會(huì)下降。

2. 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，分化即將產(chǎn)生。

我個(gè)人認(rèn)為2003年起始的白酒黃金十年即將過(guò)去，白酒消費(fèi)總量即將進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)期，由于短期還無(wú)法走出國(guó)門(mén)，白酒的消費(fèi)量很難大幅提升了，野蠻增長(zhǎng)的年代已經(jīng)過(guò)去，一些地方小酒廠面臨倒閉，收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，上市公司的份額還會(huì)擴(kuò)大（我印象有個(gè)資料，上市公司的消費(fèi)總量占比還不到兩位數(shù)），但上市公司的整體利潤(rùn)增速將會(huì)下滑，從今年的整體50%以上下降到30%以上。上市公司也不是閉眼買(mǎi)入就能賺錢(qián)了，需要仔細(xì)甄別，一定還會(huì)有公司繼續(xù)50%以上的高速成長(zhǎng)，也會(huì)有些公司進(jìn)入穩(wěn)健成長(zhǎng)期。

由于傳統(tǒng)文化的根深蒂固及國(guó)民生活水平提高，消費(fèi)升級(jí)還在持續(xù)進(jìn)行中（只要工資不斷增長(zhǎng)），大家在少喝酒，喝好酒的高質(zhì)量生活理念倡導(dǎo)下，優(yōu)質(zhì)中高端白酒依然會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。 

投資者需要考慮的是，目前白酒估值是否已經(jīng)充分對(duì)未來(lái)的成長(zhǎng)減速price-in了？是否已經(jīng)足夠悲觀？

我個(gè)人認(rèn)為行業(yè)整體估值已經(jīng)包含了較悲觀的預(yù)期，比如拿瀘州老窖來(lái)講，今年業(yè)績(jī)公司已經(jīng)公告，中值在3.2左右，目前估值為12倍。隱含的股息是8.3%，去年公司分紅率是接近70%，如果今年能有50%的分紅率，派息率也在4%以上，遠(yuǎn)超1年期存款，即使當(dāng)成債券也有投資價(jià)值。況且明年的增速應(yīng)該還會(huì)保持30%左右成長(zhǎng)。市場(chǎng)對(duì)今年1573的控量保價(jià)過(guò)分解讀了，未來(lái)成長(zhǎng)也過(guò)分憂慮了。國(guó)際洋酒的估值一般都在15-20倍之間，成長(zhǎng)率在5-10%之間。可以說(shuō)，白酒行業(yè)大多數(shù)上市公司已經(jīng)和國(guó)外成熟市場(chǎng)接軌了。

如果承認(rèn)分化必將產(chǎn)生，投資哪些白酒企業(yè)會(huì)有超額收益呢？

我個(gè)人認(rèn)為，兩條線索，一條是估值修復(fù)，一條是高成長(zhǎng)。

從估值角度看，五糧液，瀘州老窖，金種子市場(chǎng)給予的PE都很低，代表未來(lái)成長(zhǎng)預(yù)期不高。如果他們能超越預(yù)期成長(zhǎng)，就會(huì)迎來(lái)估值修復(fù)行情。關(guān)鍵看明年1季度的報(bào)表情況。

從成長(zhǎng)角度看，酒鬼，沱牌，老白干依然具備高成長(zhǎng)的潛力。

酒鬼大本營(yíng)市場(chǎng)的占有率仍有很大提升空間，湖南占有30%是可以預(yù)見(jiàn)的，那么本土仍然可以貢獻(xiàn)30億+營(yíng)收，外省如果再有超預(yù)期的增長(zhǎng)，市值的空間依然不小。但明年的利潤(rùn)增速不會(huì)像今年這樣繼續(xù)爆發(fā)了，毛利提升及費(fèi)用下降空間變小了。

沱牌舍得的底蘊(yùn)深厚，17大名酒攜5萬(wàn)噸以上的10年以上優(yōu)質(zhì)基酒是其本錢(qián)，生態(tài)釀造是其獨(dú)有的標(biāo)簽，如果改制有所進(jìn)展，今年能夠如期招募1500人銷(xiāo)售，明年依然會(huì)美好的前景。

白干的營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，從我復(fù)原的真實(shí)收入來(lái)看，營(yíng)收拐點(diǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)。剩下的就是看公司釋放利潤(rùn)的動(dòng)力了。河北王到了必須變革的時(shí)候了，否則就會(huì)被別人占領(lǐng)根據(jù)地，老窖，洋河，二鍋頭都在虎視眈眈，且聯(lián)想收購(gòu)的乾隆醉，皇臺(tái)收購(gòu)的老莊也覬覦河北王寶座。如果公司正常釋放利潤(rùn)，明年的營(yíng)收規(guī)模在20億以上，凈利率不應(yīng)該低于10%，沱牌舍得今年大約16億規(guī)模，凈利率21%，金種子去年白酒主業(yè)15億規(guī)模，凈利也在20%以上，白干結(jié)構(gòu)升級(jí)一直在持續(xù)，毛利提升很顯著，3季度已經(jīng)接近58%，我個(gè)人認(rèn)為白干毛利將會(huì)媲美沱牌及金種子（都是中低端定位）。如果白干改制成功，管理層有釋放業(yè)績(jī)動(dòng)力，凈利率達(dá)到20%也是很正常的事情。

綜上所述，我認(rèn)為白酒估值已充分反應(yīng)增速下滑的預(yù)期，仍然是良好的投資標(biāo)的，只是沒(méi)有以前的暴利了。茅臺(tái)由于品牌強(qiáng)大，護(hù)城河寬闊，手中可打的好牌太多，依然會(huì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，估值平穩(wěn)，投資者可以享受業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的投資收益（估值不變）。老窖由于估值極低，市場(chǎng)過(guò)分但心1573的未來(lái)成長(zhǎng)，具備估值修復(fù)及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的投資空間。酒鬼依然會(huì)享受大本營(yíng)帶來(lái)的紅利。金種子如果在湖北及河南周邊再造一個(gè)安徽，也是我看好的標(biāo)的。白干最后一個(gè)3線名酒，是否能崛起，令人期待。