作者/景林資產(chǎn)管理公司 蔣錦志 CFA

前言：

我很少在外面講課，但這是與五道口師弟師妹們的交流，義不容辭。今天我想給大家講的價(jià)值投資理念大家應(yīng)該都聽說(shuō)過(guò)，是最簡(jiǎn)單的東西，但大道至簡(jiǎn)，最簡(jiǎn)單的理念往往是最正確實(shí)用，同時(shí)也是最難堅(jiān)持的。

一、投資理念

1.首先不虧錢，然后掙錢

關(guān)于投資理念可借用投資界兩位大師的話來(lái)表述：

沃倫·巴菲特：

— 投資法則一：永遠(yuǎn)不要賠錢；

— 投資法則二：永遠(yuǎn)不要忘記法則一。

喬治·索羅斯：

— 先生存，再賺錢。

所有做投資的人都很清楚投資最重要的是要保本，首先不虧錢，然后再去掙錢。我們接觸的很多投資者，經(jīng)常讓我們推薦一個(gè)股票，要馬上就能漲的。市場(chǎng)上有很多這樣的投資流派，但我們不認(rèn)同這個(gè)方法。我們只判斷一只股票是便宜還是貴了，但是不能判斷這個(gè)股票在短期內(nèi)是漲還是跌，因?yàn)橛绊懝善睗q跌的因素有很多，包括自然災(zāi)害等不可控因素。但是從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，價(jià)格還是圍繞著價(jià)值走，因此只要把股票的價(jià)值看清楚了，長(zhǎng)期看股價(jià)走勢(shì)會(huì)有很大的確定性。

以前有個(gè)流行的說(shuō)法是證券交易大廳空若無(wú)人的時(shí)候就去買股票，如果滿世界的人都在討論股票買賣股票的時(shí)候就要賣掉，這個(gè)規(guī)則很對(duì)，但是一般人都難以做到，因?yàn)橐话闳丝傁胱プ∽罡唿c(diǎn)和最低點(diǎn)。

投資當(dāng)中，性格是非常重要的因素。在思考自身職業(yè)發(fā)展方向時(shí)，除了智商、情商外，性格也非常重要。如果你做決定的時(shí)候總喜歡跟從別人的意見，那么你可能不太適合做投資，如果你能做到獨(dú)立判斷且堅(jiān)持己見的，則更適合做投資。很多人做了十幾年，還是克服不了貪婪、恐懼等性格弱點(diǎn)。

為什么說(shuō)保本是非常重要呢？我們來(lái)看看下面幾種情形：

（幾何與算術(shù)平均—不虧或少虧最重要）

拿第一種情形來(lái)看：第一年掙了100%，第二年虧了50%，第一感覺(jué)是還挺厲害的，平均年收益率有25%。但是實(shí)際上年收益率為零，你什么也沒(méi)有掙到，還不如別人每年掙5%，因此保本很重要。

但是保本也不是絕對(duì)的，就像巴菲特08年金融危機(jī)時(shí)買了高盛的股票，并公開號(hào)召他人全線投入，但此后股市還跌了20%多，當(dāng)時(shí)很多人認(rèn)為巴菲特錯(cuò)了。但是到現(xiàn)在來(lái)看，巴菲特的收益率非常高。因此不虧錢并不是要求不能暫時(shí)虧錢，市場(chǎng)價(jià)格在短期內(nèi)并不一定能完全反映價(jià)值，但是長(zhǎng)期看兩者會(huì)趨同。比如一個(gè)股票值4元錢，在2塊錢時(shí)，你覺(jué)得很便宜了，于是買了，但是卻跌到一元錢，長(zhǎng)期看這并不一定是個(gè)虧錢的投資，因此是虧或是賺一定意義上取決于能不能堅(jiān)持。

2.投資中的概率論 — 追求確定性

為什么講這個(gè)問(wèn)題呢？因?yàn)槲覀冏鐾顿Y會(huì)遇到各種各樣的人，比如炒題材的人，炒對(duì)了就會(huì)翻一番。但是實(shí)際的收益率要看發(fā)生的概率有多大。

比如有兩種投資，第一種可能回報(bào)率為50%，第二種可能回報(bào)率為20%，很多人會(huì)毫不猶豫選擇第一種，但是忽略了一個(gè)非常重要的概念——發(fā)生的概率。比如第一種發(fā)生的概率只有20%，而第二種發(fā)生的概率有80%，那么實(shí)際上第一種的期望收益率只有10%，而第二種有16%，超過(guò)第一種。散戶為什么經(jīng)常會(huì)虧錢，一個(gè)方面是不能堅(jiān)持，另一個(gè)方面是不考慮概率。因此我對(duì)研究員的態(tài)度是推薦最有把握、且確定性最高的幾個(gè)股票，而不是推薦一堆股票或是推薦潛在漲幅大但確定性不高的股票。我們首先要追求確定性，在此基礎(chǔ)上再追求盈利最大化。這又回到我剛才所講的，保本才是最重要的。

3.復(fù)利的威力 — 投資需要時(shí)間和耐心

投資是需要耐心和時(shí)間的。如果你想一夜暴富，你就會(huì)鋌而走險(xiǎn)，那么盈利的概率就會(huì)大大降低。相反如果能長(zhǎng)期堅(jiān)持，就算年回報(bào)率不高，最后也能取得非?？捎^的收益。

舉個(gè)例子：

巴菲特40歲的時(shí)候有5000萬(wàn)美元的資產(chǎn)，低于當(dāng)時(shí)很多的同齡人，但是現(xiàn)在卻成為屈指可數(shù)的大富豪，原因是其能長(zhǎng)期維持20%的復(fù)合增長(zhǎng)率。

再比如：

伊麗莎白女皇給哥倫布環(huán)球探險(xiǎn)的投資資本是30,000美元，若以年收益率4%復(fù)利至現(xiàn)在值2,000,000億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)環(huán)球探險(xiǎn)的收益。

法國(guó)的法蘭西一世在1540年支付了4,000ecus（相當(dāng)于20,000美元）購(gòu)買了達(dá)芬奇的《蒙娜麗莎》，若以年收益率6%復(fù)利至現(xiàn)在將超過(guò)1,000,000億美元。

1626年美國(guó)土著僅以24美元將曼哈頓賣給白人，但若將其以10%的年收益率復(fù)利至今，其價(jià)值將遠(yuǎn)超目前紐約所有房地產(chǎn)總值。

因此復(fù)利是非常厲害的。我們?cè)賮?lái)看復(fù)利的計(jì)算例子：

1元的初始投資，按每年30%的回報(bào)率，經(jīng)過(guò)40年，就有36,119元。如果是一萬(wàn)元的初始投資，就有3.6億。

因此，投資心態(tài)非常重要，不要期望一夜暴富，每年能穩(wěn)定掙一點(diǎn)錢，不虧錢，將來(lái)就會(huì)有很好的收益。你們年輕人相比我們就很有優(yōu)勢(shì)，年紀(jì)相差20歲，如果每年能保持5%的收益率，最后的收益會(huì)很可觀。所以，健康長(zhǎng)壽和長(zhǎng)期投資是財(cái)富積累的必要條件。

二、投資原則

我們的投資原則有三點(diǎn)：

1. 研究方法：按照投資實(shí)業(yè)一樣來(lái)研究個(gè)股，強(qiáng)調(diào)實(shí)地調(diào)研，追求確定性強(qiáng)的預(yù)期收益。

我們的投資邏輯很簡(jiǎn)單，就是要像投資非上市公司一樣去投資股票。投資上市公司和非上市公司的最大差別就是流動(dòng)性。我經(jīng)常和很多人講，有些人買車和買房子會(huì)考察很多個(gè)方面，可是買上千萬(wàn)的股票時(shí)考慮的因素反而比幾百萬(wàn)的房子要少。去年，我們做了五六億的PE投資，有人說(shuō)你們做二級(jí)市場(chǎng)的怎么也做PE呢？那是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為兩種業(yè)務(wù)的根本原則和分析方法是相同的，區(qū)別在于PE的項(xiàng)目在暗處，你需要去找到它，并且讓企業(yè)家認(rèn)識(shí)到你能給他們?cè)鲋?，讓企業(yè)家接受你，然后起草并簽署投資協(xié)議，做好投后管理。我們的投資方法就是用PE投資的理念去投資二級(jí)市場(chǎng)。

2.深入分析公司商業(yè)模式及在產(chǎn)業(yè)鏈上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；注重公司長(zhǎng)期穩(wěn)定的盈利能力和良好的成長(zhǎng)性；密切關(guān)注公司管理團(tuán)隊(duì)和公司治理結(jié)構(gòu)。

當(dāng)投資規(guī)模比較大的項(xiàng)目時(shí)，我們需要當(dāng)面考察它的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)、公司內(nèi)部員工，考察它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，多方面考察這個(gè)公司。我們覺(jué)得考察競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和咨詢行業(yè)專家非常重要，從行業(yè)專家、公司的上下游去了解信息，才能更全面的把握一個(gè)公司。我們更看重的是財(cái)務(wù)報(bào)表背后的東西，財(cái)務(wù)報(bào)表只反映過(guò)去。要了解一個(gè)公司的管理水平和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，就必須從行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手處去獲取信息，并進(jìn)行論證。因此行業(yè)研究員和基金經(jīng)理不僅要智商高，情商也很重要，要能和各方面建立良好的溝通渠道。在投資上我們傾向于長(zhǎng)期性的，但是也會(huì)做短期投資，比如我們發(fā)現(xiàn)我們看錯(cuò)了，就會(huì)立即離開，這就是一筆短期的投資。而且長(zhǎng)期投資并不代表幾十年不動(dòng)，長(zhǎng)期和短期是相對(duì)的。長(zhǎng)期投資是一個(gè)公司從價(jià)格很便宜到很貴的過(guò)程，很貴的時(shí)候我們就會(huì)走。一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)公司從便宜到貴是個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的過(guò)程。一個(gè)公司長(zhǎng)期沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力，就算非常便宜也不行，如果碰到SARS等特殊情況，這個(gè)公司很可能就完蛋了。因此，一定要買一個(gè)有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的公司，時(shí)間越長(zhǎng)公司價(jià)值越大，也越有把握，比如茅臺(tái)、騰訊等，如果碰到SARS，短期股價(jià)可能會(huì)跌很多，但是從長(zhǎng)期看公司依然有穩(wěn)定的盈利能力和良好的成長(zhǎng)性，估值一定會(huì)修復(fù)。巴菲特為什么這么強(qiáng)調(diào)時(shí)間和耐心，是因?yàn)樗耐顿Y規(guī)模、角度和視野也要求他必須著眼長(zhǎng)期。

3.投資策略：堅(jiān)持組合投資并適當(dāng)集中投資。

我們認(rèn)為長(zhǎng)期投資要做得好，必須要恰當(dāng)?shù)姆稚L(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資一個(gè)很有潛力的公司時(shí)，如果發(fā)生了不可抗力事件，就可能會(huì)對(duì)你的投資造成非常嚴(yán)重的影響，因此必須恰當(dāng)?shù)姆稚L(fēng)險(xiǎn)，但是也不能太分散，投資太分散了會(huì)導(dǎo)致你無(wú)法深入了解每一個(gè)公司。一般情況下，有20~30支股票就能分散掉90%的風(fēng)險(xiǎn)。

三、投資方法

宏觀經(jīng)濟(jì)分析

歷史數(shù)據(jù)回歸分析

與決策和研究機(jī)構(gòu)經(jīng)常交流

宏觀數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)

行業(yè)分析

供需預(yù)測(cè)

競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)與博弈分析

價(jià)值鏈利潤(rùn)分配分析

與業(yè)內(nèi)專家和券商研究員交流

在對(duì)一個(gè)公司進(jìn)行分析的時(shí)候，我們不僅要看公司本身，也要看宏觀政策等外部環(huán)境。比如我們預(yù)測(cè)人民幣會(huì)升值，如果人民幣升值會(huì)對(duì)這個(gè)公司造成不利影響，我們?cè)谕顿Y的時(shí)候就要非常慎重。因?yàn)楹暧^環(huán)境首先會(huì)對(duì)整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響目標(biāo)企業(yè)，因此宏觀分析不可或缺。但是，對(duì)投資者而言，更重要的是行業(yè)和個(gè)股。比如一些個(gè)股，宏觀越不好它可能會(huì)越好，比如心理咨詢。因此，在進(jìn)行投資組合時(shí)，需要考慮這些因素。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，怎么看行業(yè)和公司是非常重要的，也是需要經(jīng)驗(yàn)的。我們是非常偏好輕資產(chǎn)的模式，輕資產(chǎn)本身對(duì)資本的消耗非常小，這就是為什么大家喜歡投資消費(fèi)品，因?yàn)樗鼘?duì)資本的消耗非常低，比如茅臺(tái)，其產(chǎn)能擴(kuò)張所需要的資本相對(duì)于其產(chǎn)出或利潤(rùn)來(lái)說(shuō)是非常小的。比如張?jiān)?，它?shí)際上是一個(gè)品牌性的公司，產(chǎn)能的擴(kuò)張不需要很大的投入，但公司仍能迅速發(fā)展，而且每年派息率很高，有幾年幾乎是100%。很多公司不可能在維持高分紅的同時(shí)還能維持高增長(zhǎng)，但是張?jiān)＿@類對(duì)資本消耗很少的公司就可以。再比如騰訊、淘寶等很多互聯(lián)網(wǎng)的公司，一旦燒錢期過(guò)了也是非常好的投資對(duì)象。很多公司，如某些制造業(yè)，也掙錢但是資本消耗非常大，股東總是拿不到現(xiàn)金回報(bào)，而且需要不斷的投入大規(guī)模的資金才能維持增長(zhǎng)。

很多人喜歡消費(fèi)品和品牌類的企業(yè)還有另一個(gè)因素，品牌能形成壁壘，提升產(chǎn)品的議價(jià)能力。比如蒙牛和伊利，對(duì)大部分的消費(fèi)者來(lái)說(shuō)是不可能去測(cè)量哪個(gè)營(yíng)養(yǎng)含量高，哪個(gè)污染少，主要是靠品牌來(lái)區(qū)分。但是對(duì)工業(yè)品公司來(lái)說(shuō)，下游是廠家，會(huì)檢測(cè)產(chǎn)品的技術(shù)含量，如果產(chǎn)品內(nèi)在品質(zhì)和含量能很容易被檢測(cè)出來(lái)或很容易被替換，那么這個(gè)產(chǎn)品還沒(méi)有形成品牌，還需要不斷地更新技術(shù)，降低成本，這類企業(yè)會(huì)做得非常辛苦，而且一不小心就會(huì)被替代。像茅臺(tái)和可口可樂(lè)這樣的公司，成長(zhǎng)和品牌建立是需要時(shí)間的，同樣品牌的衰退也需要時(shí)間，正常情況下不會(huì)一夜跨下來(lái)，而工業(yè)品公司如果出現(xiàn)了一個(gè)很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或產(chǎn)品被替代，很有可能一年內(nèi)就消失。這就是怎么樣看行業(yè)，這是我們的經(jīng)驗(yàn)理解。

另外，再探討一下怎么樣給股票定價(jià)的問(wèn)題，我認(rèn)為DCF貼現(xiàn)是最好的方法。當(dāng)然貼現(xiàn)率方法有很多的局限性，所以才出現(xiàn)了市盈率，實(shí)際上，市盈率是DCF貼現(xiàn)的簡(jiǎn)化方法。當(dāng)然也還有其他方法如重置價(jià)值，市凈率等。

對(duì)于投資價(jià)值而言，很多散戶就看股價(jià)高低，專業(yè)一點(diǎn)的投資者看盈利和市值，更專業(yè)的看EV。EV就是企業(yè)價(jià)值，這在收購(gòu)兼并里面經(jīng)常用到，巴菲特曾說(shuō)，如果你不想把整個(gè)公司買下來(lái)就不要去買一部分，但是EV的重要性卻很容易被很多相對(duì)比較專業(yè)的研究員忽略。EV和市值的概念非常簡(jiǎn)單客觀。我們?cè)诒容^兩個(gè)公司時(shí)就經(jīng)常會(huì)比較其EV，而不僅僅是比較其市盈率或增長(zhǎng)率等。舉個(gè)例子，有兩個(gè)房子，價(jià)值都是100萬(wàn)，一個(gè)房子有貸款，另一個(gè)沒(méi)有貸款，買家支付的價(jià)格是不一樣的。這個(gè)道理也適用于股票的購(gòu)買。另外，資產(chǎn)的重估價(jià)值也很有用，在地產(chǎn)和資源行業(yè)中尤為重要。從以上可以看出，不同的行業(yè)其估值方法是不同的。我們就曾投資過(guò)市盈率很高的企業(yè)，因?yàn)槲覀兛粗辛似滟Y產(chǎn)的價(jià)值和團(tuán)隊(duì)，也就是說(shuō)如果只看市盈率就會(huì)失去很多機(jī)會(huì)。07年，我們認(rèn)為地產(chǎn)股的股價(jià)太貴了，因?yàn)槲覀冇X(jué)得土地的重估價(jià)值沒(méi)有那么高，但是很多人用市盈率和增長(zhǎng)率去比較覺(jué)得不貴。

估算一個(gè)公司的價(jià)值，要看很多因素。比如騰訊，剛開始的增長(zhǎng)很慢，04、05年是5元港幣左右，雖然其財(cái)務(wù)上的增長(zhǎng)不高，但是用戶人數(shù)的增長(zhǎng)卻很快。騰訊、百度、阿里巴巴都是平臺(tái)性的公司，而不是商品性的公司?？椿ヂ?lián)網(wǎng)，就要看其同時(shí)在線的人數(shù)，因此EV的角度比PE的角度更全面。再比如有些公司，它們的賬上現(xiàn)金相對(duì)于市值很大，可以用來(lái)派息，也不能只看市盈率。還有些公司現(xiàn)在投入很大，但產(chǎn)出主要在未來(lái)，也不能簡(jiǎn)單看短期市盈率。總之，研究的角度不同，得出的結(jié)論也不同。

我們?cè)趺礃涌垂荆懊嬉呀?jīng)說(shuō)了一些因素，還有其他比較重要的因素。歸納起來(lái)是：對(duì)成長(zhǎng)類公司就看成長(zhǎng)，對(duì)于資產(chǎn)類的公司就要看資產(chǎn)價(jià)值，看資產(chǎn)價(jià)格是不是在不停的變大。光便宜沒(méi)用，如果這個(gè)公司管理層很糟糕，今天資產(chǎn)價(jià)值值十塊，明天可能會(huì)變成8塊錢，后天又會(huì)變成4塊錢，所以公司資產(chǎn)價(jià)值的成長(zhǎng)非常重要，千萬(wàn)不要投經(jīng)常毀滅公司價(jià)值的團(tuán)隊(duì)。

還有，我們也要看公司是否有壁壘，與其他公司相比是不是有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，公司有沒(méi)有未來(lái)。另外，公司治理也非常重要，企業(yè)家也非常重要，中國(guó)的企業(yè)和企業(yè)家是非常緊密的結(jié)合在一起的。對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，團(tuán)隊(duì)十分重要。

雖然我們很看重持續(xù)成長(zhǎng)類的公司，我們也不排斥“turn around”的公司，也就是“烏雞變鳳凰”的公司。07年表面上看股價(jià)已經(jīng)很貴，市盈率很高的時(shí)候，我們還是花了很多錢買了古井貢B 。該公司的原管理層較差，換了管理層后，我們經(jīng)過(guò)接觸，覺(jué)得新管理層的水平不錯(cuò)而且想做事，加上公司品牌本身基礎(chǔ)好，行業(yè)不錯(cuò)。事實(shí)證明，雖然新管理層也犯了一些錯(cuò)誤，但是整體來(lái)說(shuō)公司成長(zhǎng)的非?？?。這就屬于個(gè)別公司的“turnaround”，這種公司如果抓對(duì)了會(huì)賺很多錢，但這種機(jī)會(huì)比較少。行業(yè)的“turnaround”的機(jī)會(huì)就相對(duì)比較多，行業(yè)的波動(dòng)周期從低谷到上升期的時(shí)候就是行業(yè)的“turnaround”，這種機(jī)會(huì)抓好了也會(huì)有很好的盈利。

資產(chǎn)配置是構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)最小化和收益最大化的資產(chǎn)組合。在目標(biāo)收益下，把組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)降到最低。在不同行業(yè)之間配置，以避免行業(yè)過(guò)分集中。必須考慮投資組合是不是面臨一些共同的風(fēng)險(xiǎn)，一旦這些風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨就會(huì)造成很大的傷害，要盡量避免這種現(xiàn)象的出現(xiàn)。因此做投資組合時(shí)就要考慮組合面臨哪些共同的風(fēng)險(xiǎn)。例如投資企業(yè)都是出口企業(yè)，如果人民幣大幅升值，所有投資企業(yè)都會(huì)承受風(fēng)險(xiǎn)；再比如你投資的企業(yè)都是跟日本有密切業(yè)務(wù)往來(lái)的企業(yè)，如果中日關(guān)系一旦緊張，則會(huì)受到損失。因而把組合股票間相關(guān)系數(shù)降下來(lái)，是進(jìn)行風(fēng)控的原則。

在港股方面，我們除了投資股票，有時(shí)候也投資可轉(zhuǎn)債，或是海外的私募配售，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)的增發(fā)。

在香港我們也會(huì)做一些其他交易，比如套利，理論是長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，但是短期來(lái)看，也會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)。我們一直給投資者講，我們?cè)敢獬惺芏唐诘奶潛p，換取長(zhǎng)期的盈利。有時(shí)候市場(chǎng)短期非理性的事情是很多的。

我們也做多空配對(duì)，以后大家做對(duì)沖基金和融資融券時(shí)可以參考一下。比如我們做同行業(yè)的配對(duì)交易，舉個(gè)例子，買深發(fā)展，沽浦發(fā)，這樣基本上把宏觀，行業(yè)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都消除掉了。還有就是跨行業(yè)配對(duì)的。舉個(gè)例子，騰訊如果未來(lái)每年能增長(zhǎng)50%, 百盛每年增長(zhǎng)20%，但是他們的市盈率都一樣，這樣就可以買騰訊，來(lái)沽百盛。

目前滬深300的市盈率跟標(biāo)普是差不多的，比納斯達(dá)克指數(shù)高一點(diǎn)，從歷史上看差不多也是最低的。市凈率也比較低。所以無(wú)論是橫向比較還是縱向比較，都可以看出中國(guó)的藍(lán)籌股的估值是比較低的。

簡(jiǎn)單地介紹景林資產(chǎn)管理公司。景林資產(chǎn)專注于中國(guó)企業(yè)的證券投資，旗下在海外管理三支基金，04年7月發(fā)行第一只基金Golden China Fund，在國(guó)內(nèi)是通過(guò)信托來(lái)做私募基金，06年10月發(fā)行第一個(gè)信托產(chǎn)品深國(guó)投-景林穩(wěn)健，還有一個(gè)做股權(quán)投資的基金。公司一共40多人，其中9個(gè)CFA，有6、7個(gè)擁有海外的碩士學(xué)位。這么多年我們的長(zhǎng)期回報(bào)率還是不錯(cuò)的，扣除稅費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬后，海外對(duì)沖基金和國(guó)內(nèi)的陽(yáng)光私募基金的年復(fù)合收益率都在35%以上。

Q&A：

問(wèn)1：水泥行業(yè)用什么方法估值？是按噸市場(chǎng)價(jià)值算，還是按市盈率？您對(duì)這兩個(gè)指標(biāo)是怎么看的？

答：兩個(gè)指標(biāo)都要看?？促Y產(chǎn)價(jià)值是看噸水泥產(chǎn)能的重置市場(chǎng)價(jià)值，另外還要看其生產(chǎn)成本和品質(zhì)有無(wú)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)考慮管理層的能力及未來(lái)的成長(zhǎng)性。

問(wèn)2：地產(chǎn)行業(yè)要看凈資產(chǎn)，但是房地產(chǎn)很大一部分還要看存貨。在估值的時(shí)候怎么樣調(diào)整？

答：不是看凈資產(chǎn)，而是資產(chǎn)的重估價(jià)。在估值時(shí)要有價(jià)格的假設(shè)，要根據(jù)價(jià)格不斷的調(diào)整。巴菲特說(shuō)絕對(duì)貴和絕對(duì)便宜的時(shí)候是很少的。如果一眼看就很便宜，就根本不用算。因此我們要評(píng)估內(nèi)含的價(jià)值。要考慮樂(lè)觀情況、中性情況、悲觀情況，考慮安全邊界。可以做敏感性分析，當(dāng)房?jī)r(jià)降30%，價(jià)值會(huì)怎么樣。

問(wèn)3：我注意景林的logo有“China Advantage”的標(biāo)示，具體來(lái)說(shuō)景林和外國(guó)公司比有哪些優(yōu)勢(shì)？

答：我們?cè)诤Ｍ獾耐顿Y對(duì)象主要是中國(guó)概念企業(yè)。跟外資相比，我們的優(yōu)勢(shì)在于本土資源和國(guó)際視野相結(jié)合。我們的同事都在國(guó)內(nèi)，在國(guó)內(nèi)的人脈關(guān)系比較好，切身感受多，因此對(duì)很多事情的了解比較直接，比較深刻。對(duì)國(guó)內(nèi)的商業(yè)模式，尤其是有些中國(guó)特色的，我們很清楚，而老外有時(shí)不是很明白，或者即使有所認(rèn)識(shí)，也不夠深刻。同時(shí)中國(guó)企業(yè)發(fā)展變化大，需要緊密跟蹤，這一點(diǎn)我們有地利之便。

與國(guó)內(nèi)的多數(shù)同行相比，我們具有全球視角，我們很清楚國(guó)際上的投資者的看法。比如去年到今年，國(guó)內(nèi)很多人都在炒太陽(yáng)能的概念，但是在國(guó)外，多數(shù)太陽(yáng)能的企業(yè)基本上都處于低估值狀態(tài)。

問(wèn)4：給我們的職業(yè)規(guī)劃提一些建議，能不能給我們提供一些實(shí)習(xí)的機(jī)會(huì)以及工作的機(jī)會(huì)。

答：會(huì)提供實(shí)習(xí)機(jī)會(huì)，包括國(guó)內(nèi)和香港，問(wèn)題不大。工作機(jī)會(huì)上，其實(shí)我們一直在招人，比如我們最近一直在找醫(yī)藥背景的研究員，年初招IT背景的研究員，助理類型的人我也一直在物色。關(guān)鍵是你們的價(jià)值取向和我們的需求類型是不是一致的，在同等的條件下我們肯定優(yōu)先考慮師弟師妹。

問(wèn)5：您說(shuō)政府的政策導(dǎo)致地產(chǎn)行業(yè)的低迷，如果政策放開，地產(chǎn)行業(yè)又會(huì)上升。您在分析地產(chǎn)行業(yè)的時(shí)候怎么看待地產(chǎn)的周期？

答：地產(chǎn)其實(shí)嚴(yán)格來(lái)說(shuō)不完全是個(gè)周期性產(chǎn)業(yè)，當(dāng)然它也有它的周期性，關(guān)鍵還是看未來(lái)的供給和需求以及未來(lái)的收入和房?jī)r(jià)的比值。我不是地產(chǎn)行業(yè)的專家，一線城市的房?jī)r(jià)很多地方在前段我覺(jué)得是過(guò)高了，但是在二線城市，還是有一些地方的價(jià)格比較合理。中國(guó)很大，房?jī)r(jià)不能一概而論。同一個(gè)城市，不同的地段的房子價(jià)格也不一樣。同時(shí)房地產(chǎn)還有資源屬性，它是不可再生的資源。如果政府把地產(chǎn)的投資性完全剝離，這又是另外一回事，這就要看政府有多大的決心做這個(gè)事情。至于未來(lái)房?jī)r(jià)是不是要?jiǎng)?chuàng)新高，未來(lái)還要走一步看一步，而且不同的地方會(huì)有不同的結(jié)論。

問(wèn)6：在投資行業(yè)，哪些證書比較重要。

答：CFA在金融行業(yè)投資行業(yè)和信貸行業(yè)還是比較重要的。CFA很系統(tǒng)，如果通過(guò)了CFA說(shuō)明你已經(jīng)具備了金融投資的基礎(chǔ)知識(shí)。

問(wèn)7：您剛才講了很多成功的案例，但是失敗的案例可能更有借鑒的價(jià)值。我想了解您當(dāng)時(shí)投資古井貢酒的情況。

答：當(dāng)時(shí)我們下單的時(shí)候交易員一不小心買多了一點(diǎn)點(diǎn)，因?yàn)槌^(guò)5%，我們每次操作都必須要公告，比較引人注目，所以后來(lái)我們就決定賣掉一部分，轉(zhuǎn)到香港一些因金融海嘯更便宜的股票上。古井貢B我們到現(xiàn)在還保留了不少，盡管中間有一段時(shí)期跌了不少，但你看現(xiàn)在的價(jià)格，這個(gè)公司不應(yīng)該算失敗的教訓(xùn)。如果說(shuō)失敗，應(yīng)該是當(dāng)初買少了，或者買了以后，一點(diǎn)都別換。當(dāng)然我們有別的失敗教訓(xùn)。

問(wèn)8：您剛剛更多的時(shí)候是從買入的角度，我想了解賣出時(shí)點(diǎn)怎么把握。您在操作中是不是有比較嚴(yán)格的紀(jì)律？

答：我們還是回到價(jià)值投資，貴了就賣，便宜了就買。買進(jìn)賣出基于的判斷是一樣的。賣點(diǎn)選擇基于兩個(gè)因素，一個(gè)是它從便宜變成貴了，另一個(gè)是我找到一個(gè)更有價(jià)值，而價(jià)格更便宜的股票，就把它換了。

問(wèn)9：中國(guó)有很多推崇價(jià)值理念的，您是怎么看待技術(shù)圖表派投資？美國(guó)有些投資公司從80年代末到現(xiàn)在都做的非常好，您是怎么看的？

答：第一，技術(shù)圖表派投資類型的規(guī)模是有限的。他不能管太多的錢，這種投資方法是有局限性的。第二，你再看看他的未來(lái)二十年。去澳門賭場(chǎng)也有連續(xù)贏錢的。如果你在投資，你要搞清楚你的投資對(duì)象值多少錢，值不值得買，除此之外我個(gè)人認(rèn)為其他方法都是投機(jī)型的。投資心態(tài)和投資理念非常重要，比如有的基金每年就追求10%的回報(bào)，但是它的風(fēng)險(xiǎn)很低。另外資金性質(zhì)對(duì)投資方法有影響，有很多基金經(jīng)理也想成為巴菲特，但是現(xiàn)實(shí)中他會(huì)面臨短期贖回壓力，所以巴菲特的商業(yè)模式更好。所以有些錢你是不該要的，在募集資金的時(shí)候你就要考慮資金來(lái)源與性質(zhì)是否和你的投資方法相匹配。

問(wèn)10：對(duì)于景林，您是怎么來(lái)管理的？景林的發(fā)展目標(biāo)是什么？您如何看待基金的發(fā)展？

答：中國(guó)的基金行業(yè)才剛剛起步，我覺(jué)得這個(gè)行業(yè)在中國(guó)未來(lái)會(huì)有很大的發(fā)展。我們希望打造一個(gè)平臺(tái)，給有才能的人一個(gè)施展能力的平臺(tái)，讓景林成為一個(gè)規(guī)范化及團(tuán)隊(duì)化的公司。景林的目標(biāo)是要為投資者奉獻(xiàn)長(zhǎng)期優(yōu)異的業(yè)績(jī)，成為一個(gè)受人尊敬的企業(yè)。