最近這幾年與金融地產同樣備受市場冷落的可能就是電力特別是火電類企業(yè)了，電力公司一虧再虧早已不是什么能吸引人的新聞了。當然對逆向投資者而言電力公司的股價一跌再跌會不會跌出具有吸引力的投資機會呢？

   由于我對具有價格優(yōu)勢的B股市場關注相對較多，所以當我以逆向思維的方式觀察市場的時候很早就把粵電力B放到我的股票池中了，也許這是一個了解電力行業(yè)特別是火電行業(yè)的窗口，根據(jù)粵電力最新的2010年年報我試圖對它進行一番剖析并以此為突破口持續(xù)跟蹤電力類企業(yè)的投資機會。

一、首先我需要先來認識一下粵電力到底是一家怎樣的電力公司？粵電力是粵電集團下唯一的上市公司，發(fā)電機組主要以火電為主，粵電力下屬各個火電項目的明細我沒有找到完整的準確資料（留待以后補充），但根據(jù)年報這不影響對公司進行一個大至準確的判斷，粵電力的資產大概由以下三個部分構成：

1、  電力類資產：截至報告期末公司已投產可控發(fā)電裝機容量669 萬千瓦，權益發(fā)電裝機容量530 萬千瓦，這里可以大概做個目前正處于運營狀態(tài)的電力資產的權益裝機分布表：

(注：上表沒有把江坑水電站與中心坑電力統(tǒng)計在內，因為我沒有查到這兩個項目的詳細資料而且它們的規(guī)模相對很小，這個忽視不會對分析判斷造成實質影響)

2、  電力類相關資產：

這類附屬資產本來是為電力進行服務的、但其贏利能力遠超主業(yè)的電力資產，從目前的處境看以火電為主的粵電力需要“不務正業(yè)”來維持微利局面，火電就像唐僧肉上游下游都來分割：皮之不存毛將焉附？  粵電力顯然不甘處于被分割的被動局面積極向上游資源拓展，其實對比較大的以火電為主的企業(yè)這是一個很普遍的現(xiàn)象。

3、  其它資產：

這類投資與主業(yè)基本沒有什么關系，其中陽光保險有香港上市傳聞、深圳創(chuàng)投有所謂的創(chuàng)業(yè)板概念曾一度沸沸揚揚，但我做評估分析的時候忽略這類資產，只將其視為安全空間的一部分而已。

二、粵電力資產的質量如何？

1、粵電主要是以火電為主而我沒有找到粵電力火電資源的詳細分布圖，但從年報披露的信息來看“改進”的空間很大：在煤電沖突同樣不利的大環(huán)境下，不同機組的盈利能力差異巨大，在湛江電力與靖海發(fā)電分別盈利2.4億與3.2億的同期粵嘉電力與粵江發(fā)電分別虧損2.1億與2.3億，公司正在進行“上大壓小”的機組優(yōu)化，在外部環(huán)境惡劣的情況下發(fā)電資產的質量至少在穩(wěn)步提升之中，而且公司還有大量在建項目與改擴建項目、而且這類項目的起點都很高、未來有很強的競爭能力，比如：

（1）現(xiàn)正經(jīng)營的檳榔江猴橋電站（48MW）及進行蘇家河口電站（315MW）和松山河口電站（168MW）建設，并開展三岔河口電站前期工作；蘇家河口電站（3×105MW）和松山河口電站（3×56MW）各有一臺機組于2011 年1 月成功試運預計5 月全部建成投產，全部投產后公司將擁有15.4萬千瓦權益的水電裝機，這將有效的優(yōu)化粵電力的電源結構；

（2）中粵能源開展"油改煤"（2×600MW)改造工程建設擬于2011年建成投產；

（3）博賀煤電現(xiàn)正開展煤炭碼頭及電廠項目（2×1000MW)建設前期工作；

（4）靖海發(fā)電有限公司現(xiàn)正經(jīng)營惠來電廠#1 和#2 機組（2×600MW)及開展惠來電廠#3 和#4機組（2×1000MW)建設前期工作；

（5）粵電油頁巖發(fā)電在開展油頁巖項目前期開發(fā)工作等等；

其實這些年公司的規(guī)模（裝機容量）一直在高質量的持續(xù)擴張中，但這類擴張被糟糕的盈利能力掩蓋了，這為未來的業(yè)績爆發(fā)積累了大量潛能。

2、粵電力目前正在進行的資產注入也將有效改善公司整體電力資產的質量（尚未完成）：

在這些待注入的資產中除云浮電廠做為配套項目質量較差以外其他資產的質量都不錯，特別與火電虧損相對照LNG發(fā)電具有超強盈利能力：廣前的凈資產收益率達到28%、惠州天然氣的凈資產收益率也達到22.58%，比普通水電的盈利能力還強；臺山電廠比較特別是與中國神化合資的項目，電煤供應有保障而且價格也有優(yōu)勢，盈利能力也非常強大，而且還有兩臺大型機組（2×1000MW)正在建設之中，未來前景看好。

三、估值分析：這里有徐星價值論壇pxj9902網(wǎng)友（2010-11-6）的文章做個參考

1、火電過往10年的獲利能力

統(tǒng)計分析自2001年以來的年報，每MW火電每年貢獻的凈利為（萬元）

10年平均32萬元/MW.年,最近5年平均為13.6萬元/MW.年。

2000年以前是200539的黃金期，2004年后燃料大幅上漲吞食利潤，08年跌至谷底。看看10年電價變化

悲哀，10年來上網(wǎng)電價幾乎沒變，而煤的價格都漲上天了，粵電力A10年的漲幅僅為103%，年均復合增長7.5%，若000539沒有集團機組的不斷注入，恐怕連5%的復合增長都達不到。

2、200539 目前火電的權益裝機容量為4828MW，年底集團將注入的火電容量為1888 MW（未計算粵電臺山，另外計算），合計為6716 MW，若按最近最差的5年平均獲利能力計算，未來每年應可貢獻利潤6716*13.6=9.1億元

3、粵電臺山：較特殊的火電資產，神華集團80%+粵電集團20%，燃料有保障且成本低，過去3年未粵電集團貢獻2.46、1.22、2.7億，粵電集團擬將此20%注入200539，取三年均值，未來每年可為200539貢獻的利潤為2.2億元。

4、廣前、惠州兩個LNG電廠由于已與澳大利亞簽訂了25年的供氣合同，燃料價格已完全鎖定，兩個電廠每年的獲利基本確定在3億元，200539原有廣前40%、惠州32%，粵電集團再分別注入60%和35%，這兩個電廠未來每年可為200539貢獻的利潤為5億元。

5、200539擁有的粵電財務（25%）、粵電航運（35%）、燃料公司（35%）近幾年每年的利潤也各自穩(wěn)定在1億元，此三項未來可為200539貢獻的利潤為1*35%+1*25%+1*35%=0.95億元

6、200539現(xiàn)擁有風電123MW，水電30 MW，不考慮它們的獲利能力。

7、參股深圳創(chuàng)投（4.92%）在創(chuàng)業(yè)板開通后增值較大，陽光保險（9.46%）也擬在港上市，不考慮此兩項的增值。

8、合計以上9.1+2.2+5+0.95=17.3億，按增發(fā)后總股本37.8億股算EPS=0.46元，現(xiàn)價4.38HK買入的PE為8倍。

如此扭曲的電價體系何時才會改變？火電大面積虧損到底還能維持多久？是否到了物極必反的臨界點？市場上已沒多少人有信心了，但如此低廉的上網(wǎng)電價和信心喪失確實為8倍PE買入200539提供了極高的安全邊際。何況，集團后續(xù)仍有物美價廉的資產有待注入。

四、真正的誘惑：B股

粵電力真正的吸引力是存在B股，如果只有A股粵電力可能會進入我的股票池但也許不會成為我的投資目標，目前A股價格是6.36人民幣、B股價格是4.1港幣或3.45人民幣，B對A的比率達到0.54，大股東5.94元/股的現(xiàn)金注入或6.11元/股的資產注入對B股股東而言基本上可以接近對折的價格獲取，大股東就算并不聰明但這個折價率對B股股東至少也是一層重要保護。就投資策略而言有這幾個觀點：

1、對粵電力的長期投資者而言我建議開個B股賬戶將1股A股轉化為1.84股B股，當然對短期投機者我就沒有任何建議了；

2、對粵電力B的未來并不需要過高預期，只要火電獲得與上下游公平合理的對等地位，火電的業(yè)績增長就可能具有爆發(fā)力；

3、以4.2港幣或3.54人民幣的持有成本記，我希望未來能獲得10%的現(xiàn)金紅利；但這個未來會有多長？--- 是3年、5年或更長？

粵電力B已經(jīng)“爛”到“破凈”了

野百合都有春天，火電會有嗎？粵電力B會有嗎？