為什么推薦新華保險(xiǎn)？

近期市場(chǎng)對(duì)新華保險(xiǎn)看法偏空，我們認(rèn)為壽險(xiǎn)業(yè)恢復(fù)性增長(zhǎng)下，公司彈性最大，理由如下：

保險(xiǎn)業(yè)復(fù)蘇看壽險(xiǎn)，新華是純壽險(xiǎn)標(biāo)的

當(dāng)下，保險(xiǎn)業(yè)正處于承保端恢復(fù)性增長(zhǎng)、投資端收益率提升的周期性起點(diǎn)，但壽險(xiǎn)與產(chǎn)險(xiǎn)之間，我們更看好壽險(xiǎn)：1）產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率近年來剛性上升，大型產(chǎn)險(xiǎn)公司已接近100%，利潤(rùn)擠壓較為明顯；2）產(chǎn)險(xiǎn)多為一年期產(chǎn)品，投資資金沉淀較小，且投向趨于短期配置，投資收益率上升不及壽險(xiǎn)資產(chǎn)。

新華保險(xiǎn)是純壽險(xiǎn)公司，其轉(zhuǎn)型已現(xiàn)成效，我們認(rèn)為公司受益壽險(xiǎn)行業(yè)恢復(fù)性增長(zhǎng)最為順暢。

強(qiáng)大的核心資源能力，助力公司快速增長(zhǎng)

持續(xù)創(chuàng)新能力和強(qiáng)勢(shì)股東主導(dǎo)的混合所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司顯著區(qū)別于同行的核心資源，前者幫助公司一次次精準(zhǔn)踩點(diǎn)壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入和市場(chǎng)份額持續(xù)提升，后者既奠定了規(guī)范的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)又提供了強(qiáng)有力的市場(chǎng)資源。

新華保險(xiǎn)在過往發(fā)展歷程中，經(jīng)歷過關(guān)國(guó)亮事件、償付能力充足率指標(biāo)長(zhǎng)期低于監(jiān)管要求，但保費(fèi)增速和市場(chǎng)份額卻可圈可點(diǎn)。2001-2013年，新華保費(fèi)復(fù)合增速37.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于另外三家上市同行。市場(chǎng)占有率上，新華保險(xiǎn)更是當(dāng)仁不讓，隨著市場(chǎng)上保險(xiǎn)公司數(shù)量不斷增加，市場(chǎng)集中度呈不斷下滑態(tài)勢(shì)，而新華保險(xiǎn)所占?jí)垭U(xiǎn)業(yè)份額從2001年的1.6%提升至2013年的9.6%。

我們認(rèn)為，長(zhǎng)期超越市場(chǎng)的高增長(zhǎng)，是新華擁有關(guān)鍵核心資源能力的最佳體現(xiàn)，這種能力是企業(yè)的軟實(shí)力，也是核心競(jìng)爭(zhēng)力。

承保端最壞時(shí)點(diǎn)已過，投資端收益率提升顯著

2013年，因?yàn)檗D(zhuǎn)型，公司承保業(yè)務(wù)遭遇前所未有的壓力，前1-9月保費(fèi)收入負(fù)增長(zhǎng)，以致市場(chǎng)對(duì)新華看法偏空。如今，得益于公司費(fèi)改產(chǎn)品率先推出以及市場(chǎng)渠道重?zé)ɑ盍?，銷售頹勢(shì)已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，第四季度保費(fèi)收入狂奔逆襲。2014年1-4月，保費(fèi)同比增長(zhǎng)44%。

投資端上，新華資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整動(dòng)力十足，投資收益率提升顯著。此前受制于償付能力充足率，公司投資渠道相對(duì)較少，以致收益率長(zhǎng)期低于同行。近年來隨著償付能力充足率上升和監(jiān)管要求有所降低，新華在投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整上動(dòng)作較大，積極布局非標(biāo)和不動(dòng)產(chǎn)等高收益品種，投資收益率提升較為明顯。

擬布局養(yǎng)老和健康產(chǎn)業(yè)，布局新一輪高增長(zhǎng)

近期，公司發(fā)布2014-2016年戰(zhàn)略規(guī)劃，提出“以客戶為中心，抓住城鎮(zhèn)化和老齡化兩大歷史機(jī)遇，堅(jiān)持現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)、堅(jiān)持變革創(chuàng)新、堅(jiān)持價(jià)值和回歸保險(xiǎn)本原，力爭(zhēng)成為中國(guó)最優(yōu)秀的以全方位壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)為核心的金融服務(wù)集團(tuán)”。

作為戰(zhàn)略明細(xì)，公司披露，擬融資約200億元，充實(shí)資本金、提高償付能力充足率，并積極布局養(yǎng)老和健康產(chǎn)業(yè)。我們認(rèn)為，如果融資順利，公司償付能力指標(biāo)不僅可以支撐現(xiàn)有業(yè)務(wù)進(jìn)一步快速增長(zhǎng)，而且切入到市場(chǎng)空間巨大的養(yǎng)老和健康產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)公司進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)軌道。

估值水平已處于歷史低點(diǎn)，高成長(zhǎng)溢價(jià)蕩然無存

由于高增長(zhǎng)與小盤溢價(jià)，新華保險(xiǎn)上市之初較于同行享有20%-50%的估值溢價(jià)，其估值水平在2012年4-6月份達(dá)到高峰，內(nèi)含價(jià)值倍數(shù)（P/EV）接近2。隨后股債雙殺，估值水平于2012年12月初達(dá)到階段性低點(diǎn)。2013年2月份以來，新華估值水平更是一路走低。

我們認(rèn)為，公司作為純壽險(xiǎn)標(biāo)的，最為受益行業(yè)改善，估值水平應(yīng)當(dāng)高于同行，且公司總市值和流通市值最小。

壽險(xiǎn)行業(yè)重新站在向上大周期起點(diǎn)

保費(fèi)恢復(fù)性增長(zhǎng)&業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

保險(xiǎn)產(chǎn)品是一種長(zhǎng)期消費(fèi)品，隨著收入水平和保障意識(shí)的提升，保費(fèi)增長(zhǎng)具有一定連續(xù)性和穩(wěn)定性。自上世紀(jì)80年代保險(xiǎn)業(yè)復(fù)業(yè)以來，由于基數(shù)低，保費(fèi)收入長(zhǎng)期呈高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，至2010年平均約2倍于名義GDP增速。盡管2011年因銀保收緊導(dǎo)致全行業(yè)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，以致看衰之聲自此不時(shí)出現(xiàn)，但我們認(rèn)為保險(xiǎn)行業(yè)的自然增長(zhǎng)屬性會(huì)使得行業(yè)重新回到增長(zhǎng)的軌道上。而且，我們認(rèn)為，保險(xiǎn)深度和保險(xiǎn)密度遠(yuǎn)低于國(guó)際平均水平、大額賠付期遠(yuǎn)未到來的中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)仍有很長(zhǎng)時(shí)間的甜蜜期。

面對(duì)銀保收縮的壓力，保險(xiǎn)公司開始在渠道多元化上積極應(yīng)對(duì)。首先是加大個(gè)險(xiǎn)銷售力度，各保險(xiǎn)公司開始更加注重保險(xiǎn)營(yíng)銷員隊(duì)伍的建設(shè)和擴(kuò)大，在人員招募和留存上推出更多有吸引力的政策。其次是大力拓展電話和互聯(lián)網(wǎng)等新型營(yíng)銷渠道，自建電子商務(wù)公司或與淘寶等互聯(lián)網(wǎng)公司合作在業(yè)內(nèi)已經(jīng)蔚然成風(fēng)。另外，人口老齡化、城鎮(zhèn)化、延遲退休計(jì)劃、個(gè)稅遞延型壽險(xiǎn)等背景和政策預(yù)期，也令保險(xiǎn)業(yè)的外部環(huán)境正在改善。

在諸多因素作用下，保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)2012年來逐步回升，2012和2013年增速分別為4%和8%，2014Q1，壽險(xiǎn)總保費(fèi)更是同比增長(zhǎng)44%。

更為重要的是，保費(fèi)結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化。一方面，個(gè)險(xiǎn)占比提升，銀保占比下降；另一方面，期繳率持續(xù)上升，5年期以上的保單占新保單的比重持續(xù)上升。

受益優(yōu)先股和大類資產(chǎn)比例監(jiān)管，投資收益率有望持續(xù)提升至于6.35%

2012年底以來，保險(xiǎn)投資端深刻變化正在發(fā)生，投資束縛基本放開、高收益品種層出不窮。1）投資范圍大幅拓寬，新增股指期貨、金融衍生產(chǎn)品、海外投資、商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)支持證券、信托公司集合資金信托計(jì)劃、證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃等等。2）大類資產(chǎn)比例監(jiān)管政策出臺(tái)。2014年2月，保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》，規(guī)定權(quán)益類資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)類資產(chǎn)、其他金融資產(chǎn)、境外投資的賬面余額占保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的監(jiān)管比例分別不高于30%、30%、25%、15%。3）優(yōu)先股出臺(tái)在即，我們預(yù)計(jì)股息率6-9%，存量規(guī)模大，是保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者極佳配置標(biāo)的。4）利率市場(chǎng)化進(jìn)程推進(jìn)，全社會(huì)利率水平將維持高位，利好保險(xiǎn)固息類收入。

在上述利好因素作用下，保險(xiǎn)投資出現(xiàn)積極變化：

一是資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，呈現(xiàn)“一降二快三多”的局面?！耙唤怠?，是指?jìng)豌y行存款穩(wěn)中有降，2013年末占比為72.8%，與2012年的78.8%、2011年的79%相比，下降態(tài)勢(shì)明顯；“兩快”，是指高收益企業(yè)債投資和另類投資增長(zhǎng)較快，2013年末企業(yè)債同比增長(zhǎng)26%，股權(quán)同比增長(zhǎng)87%，不動(dòng)產(chǎn)同比增長(zhǎng)90%，基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃同比增長(zhǎng)109%；“三多”，是指配置結(jié)構(gòu)更加多元，長(zhǎng)久期資產(chǎn)更多，創(chuàng)新產(chǎn)品更多。

二是投資收益率創(chuàng)四年來最好水平。在2013年股市債市雙雙下跌的形勢(shì)下，2013年保險(xiǎn)資金運(yùn)用累計(jì)收益3658億元，比2012年增加1573億元，增長(zhǎng)75.4%；從投資收益率看，2013年末投資收益率為5.04%，比2012年增加1.69個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)4年來最好水平，2014年一季度進(jìn)一步提升至約5.1%。

我們認(rèn)為，投資收益率的回升還僅僅是個(gè)開始，一方面，由于保險(xiǎn)資產(chǎn)配置的長(zhǎng)周期，利率水平的高企反映到投資收益率上存在一定滯后效應(yīng)，另一方面，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整才剛剛開始，高收益資產(chǎn)的配置空間較大。綜合來看，保險(xiǎn)投資收益率的提升將是一個(gè)長(zhǎng)期持續(xù)的過程，未來5年內(nèi)有望上升至6.35%，全面提升內(nèi)含價(jià)值30%以上，詳情可參見《為什么優(yōu)先股是保險(xiǎn)業(yè)價(jià)值重估的利器？》。

新華保險(xiǎn)具備做大做強(qiáng)的關(guān)鍵資源能力

從過往十余年經(jīng)驗(yàn)來看，在市場(chǎng)集中度不斷下滑背景下，新華的市場(chǎng)份額之所以能夠逆勢(shì)而上，根本在于擁有強(qiáng)大的核心資源能力，這種能力既是過往成功的源頭，也是未來做大做強(qiáng)的保證。

持續(xù)創(chuàng)新能力突出，精準(zhǔn)踩點(diǎn)壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，為公司發(fā)展插上隱性翅膀

在引入中央?yún)R金之前，新華保險(xiǎn)的股東背景并不突出，且出現(xiàn)內(nèi)部人控制遭遇資金挪用現(xiàn)象，但這并未阻止公司保費(fèi)市場(chǎng)份額持續(xù)提升、成為國(guó)內(nèi)第四大壽險(xiǎn)企業(yè)（一度第三大）的成長(zhǎng)軌跡。縱觀新華的發(fā)展史，精準(zhǔn)踩點(diǎn)壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)是其最大亮點(diǎn)，背后所蘊(yùn)含的是公司持續(xù)的創(chuàng)新能力。

我國(guó)壽險(xiǎn)發(fā)展歷程中，出現(xiàn)過三個(gè)重要發(fā)展時(shí)期：1）1992年友邦保險(xiǎn)引入保險(xiǎn)代理人制度，開啟了個(gè)險(xiǎn)時(shí)代；2）1999年傳統(tǒng)壽險(xiǎn)預(yù)定費(fèi)率一刀切式定格在2.5%之后，分紅險(xiǎn)快速崛起；3）2000年左右，銀保渠道快速崛起。目前，正在經(jīng)歷第四個(gè)重要時(shí)期，即2013年8月費(fèi)率改革后，保障型產(chǎn)品需求大增，成為各保險(xiǎn)公司爭(zhēng)奪的焦點(diǎn)。

沿著這一脈絡(luò)，新華保險(xiǎn)的精準(zhǔn)踩點(diǎn)能力和持續(xù)創(chuàng)新能力一覽無遺，銀保和分紅險(xiǎn)成為公司的重要標(biāo)簽：

大舉進(jìn)軍銀保，保費(fèi)增長(zhǎng)的利器

我國(guó)銀行保險(xiǎn)起源于1995年，在短短的近20年時(shí)間里為保險(xiǎn)業(yè)快速發(fā)展做出了突出的貢獻(xiàn)。新華保險(xiǎn)2000年率先在銀保渠道上發(fā)力，成為首家進(jìn)入銀保渠道的壽險(xiǎn)企業(yè)，展現(xiàn)出優(yōu)秀的創(chuàng)新能力，用了幾年的時(shí)間，其銀保渠道銷售就占據(jù)其業(yè)務(wù)的大半江山。

新華保險(xiǎn)在銀保渠道上也可謂創(chuàng)新不斷：

1）與工農(nóng)中建交五大銀行簽訂總對(duì)總的戰(zhàn)略合作協(xié)議，提高合作層次；

2）為各銀行提供具有特色及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的保額分紅系列產(chǎn)品，甚至為部分銀行提供獨(dú)家代理銷售的專屬產(chǎn)品；

3）為銀行員工提供有關(guān)產(chǎn)品特征和銷售技巧的培訓(xùn)課程，為銀行人員提供實(shí)時(shí)服務(wù)支持；

4）加強(qiáng)建設(shè)具備網(wǎng)點(diǎn)公關(guān)溝通能力、培訓(xùn)能力、客戶管理能力等技能的高素質(zhì)精英團(tuán)隊(duì)的建設(shè)。新華人壽銀行保險(xiǎn)客戶經(jīng)理隊(duì)伍在業(yè)內(nèi)率先推行了銀行保險(xiǎn)理財(cái)規(guī)劃師(BFP)資格認(rèn)證制度，提高了隊(duì)伍專業(yè)水平。

新華在銀保渠道的深耕細(xì)作獲得了良好的回報(bào)。盡管覆蓋銀行網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量只有約1.5萬家，但每家網(wǎng)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)的平均保費(fèi)收入高達(dá)356萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行。

聚焦分紅險(xiǎn)，分享行業(yè)最大險(xiǎn)種成長(zhǎng)盛筵

2000年以后，分紅險(xiǎn)因預(yù)定收益率相對(duì)靈活、兼具投資分紅和保險(xiǎn)保障的雙重功能成為壽險(xiǎn)領(lǐng)域的主導(dǎo)產(chǎn)品。按原保險(xiǎn)保費(fèi)收入計(jì)算，分紅險(xiǎn)保費(fèi)收入占?jí)垭U(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入的比重快速提升，至2011年已占據(jù)壽險(xiǎn)市場(chǎng)約八成份額。

新華保險(xiǎn)抓住分紅險(xiǎn)快速做大的契機(jī)，集中資源全力打造。多年來，分紅險(xiǎn)一直占據(jù)新華總保費(fèi)收入的9成左右。即便近年來保障型產(chǎn)品占比上升，但分紅險(xiǎn)仍占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。2013年分紅險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入803.77億元，占整體保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入的77.6%，是四大上市險(xiǎn)企中最高的。新華人壽從一開始就選擇在分紅險(xiǎn)市場(chǎng)精耕細(xì)作展現(xiàn)了非凡的戰(zhàn)略眼光。

保額分紅，容易形成資金沉淀

即便是同樣的分紅險(xiǎn)，新華保險(xiǎn)也在分紅模式上進(jìn)行創(chuàng)新。與國(guó)內(nèi)多數(shù)大型保險(xiǎn)公司所銷售分紅產(chǎn)品采取“現(xiàn)金分紅”的方式不同，新華的分紅險(xiǎn)以“保額分紅”方式為主。“保額分紅”較“現(xiàn)金分紅”的優(yōu)勢(shì)在于：

1）保額分紅容易形成長(zhǎng)期資金沉淀，降低現(xiàn)金流壓力，提升投資收益率。“現(xiàn)金分紅”要求保險(xiǎn)公司將紅利以現(xiàn)金形式分配給投保人，其結(jié)果是減少投資資產(chǎn)，使這部分資金不能被保險(xiǎn)公司有效利用，每年的紅利支付也會(huì)構(gòu)成保險(xiǎn)公司的現(xiàn)金流壓力，從而降低保險(xiǎn)公司對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)的投資比例，在一定程度上影響總的投資效益，最終影響投保人獲得的紅利?！氨ｎ~分紅”以增加保險(xiǎn)額度為分紅方式，無需保險(xiǎn)公司進(jìn)行現(xiàn)金支付，降低了保險(xiǎn)公司紅利管理成本，并可將更多現(xiàn)金留存在保險(xiǎn)資金內(nèi)進(jìn)行投資，使保險(xiǎn)公司和投保人獲得更高的收益。

2）從保障的角度來看，“保額分紅”是以保額為基礎(chǔ)進(jìn)行分紅，采用復(fù)利遞增的方式將當(dāng)期紅利增加到保單的現(xiàn)有保額之上，使投保人在保障期內(nèi)無需核保、申請(qǐng)?jiān)黾颖ｎ~便可滿足其不斷增長(zhǎng)的保障需求，這在一定程度上可以緩解因通貨膨脹可能導(dǎo)致的保障貶值，這對(duì)于保單持有人而言，具有較強(qiáng)的吸引力，也有助于提高客戶的忠誠(chéng)度。

率先推出費(fèi)改新產(chǎn)品，助力保費(fèi)逆襲

2013年8月，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《普通型人身保險(xiǎn)費(fèi)率政策改革有關(guān)事項(xiàng)的通知》，將產(chǎn)品定價(jià)權(quán)交給市場(chǎng)與保險(xiǎn)公司，標(biāo)志著持續(xù)14年之久的定價(jià)利率2.5%上限時(shí)代的終結(jié)。

政策出臺(tái)后，新華保險(xiǎn)快速推出費(fèi)改后第一款產(chǎn)品—惠福寶兩全保險(xiǎn)，這是四大上市險(xiǎn)企自費(fèi)改一個(gè)半月多以來首推的新產(chǎn)品，也是新華保險(xiǎn)第二款資產(chǎn)導(dǎo)向型產(chǎn)品, 該產(chǎn)品一經(jīng)推出便受到市場(chǎng)熱捧，僅在國(guó)慶期間，“惠福寶”就在全國(guó)狂攬近8億元保費(fèi)。

成功推出費(fèi)改產(chǎn)品后，新華保險(xiǎn)的月平均保費(fèi)不斷攀升，一舉扭轉(zhuǎn)2013年前9個(gè)月保費(fèi)下滑的頹勢(shì)，通過10月、11月和12月單月同比43%、85%和51%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，全年實(shí)現(xiàn)總保費(fèi)增長(zhǎng)6%，僅次于平安壽險(xiǎn)。

豐富的壽險(xiǎn)產(chǎn)品線

對(duì)于個(gè)人和家庭而言，風(fēng)險(xiǎn)保障需求在整個(gè)生命周期中是不斷演變的，不同的保障需求將相繼出現(xiàn)。年輕人的保障重點(diǎn)是收入保障，隨著年齡越來越大，重點(diǎn)將轉(zhuǎn)移到退休資金的積累和確保投資回報(bào)。進(jìn)入老年和退休年齡，將更多是防范個(gè)人儲(chǔ)蓄難以承擔(dān)長(zhǎng)壽所需費(fèi)用的風(fēng)險(xiǎn)、為長(zhǎng)期護(hù)理需求提供資金。

針對(duì)客戶的不同需求，新華保險(xiǎn)深入研究人生不同階段的保障需求，遵循覆蓋客戶全生命周期的原則，拓展健康和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等新領(lǐng)域，建立了完善的產(chǎn)品體系，涵蓋普通型保險(xiǎn)產(chǎn)品和新型人身保險(xiǎn)產(chǎn)品，充分滿足人生各個(gè)階段對(duì)于意外風(fēng)險(xiǎn)防范、健康、醫(yī)療、養(yǎng)老、子女教育、家庭理財(cái)?shù)确矫娴男枨蟆?/span>

高產(chǎn)的營(yíng)銷機(jī)構(gòu)及獲客能力

新華保險(xiǎn)銷售執(zhí)行能力強(qiáng)，機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)產(chǎn)能優(yōu)于同業(yè)。截至2013 年末，新華的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量約為1,636 個(gè)（其中家省級(jí)分公司、246家地市級(jí)中心支公司、550家支公司、774家營(yíng)銷服務(wù)部及21家營(yíng)業(yè)部），和公司保費(fèi)規(guī)模相近的太保壽險(xiǎn)相比，新華的分支機(jī)構(gòu)數(shù)量更少，但新華2013年機(jī)構(gòu)月度網(wǎng)均保費(fèi)收入達(dá)到528萬元，太保壽險(xiǎn)則240萬元，即便擁有高效產(chǎn)能的平安壽險(xiǎn)，也僅比新華略多10萬元左右。

獲客能力也較為突出。盡管個(gè)人客戶和機(jī)構(gòu)客戶數(shù)量絕對(duì)量在四家上市險(xiǎn)企最低，但客戶數(shù)復(fù)合增速新華最高。截至2013年末，公司個(gè)人客戶達(dá)2980萬人，機(jī)構(gòu)客戶達(dá)62萬戶，2008-2013年復(fù)合增速看，分別是19%和24%，高于平安壽險(xiǎn)和太保壽險(xiǎn)。

混合所有制結(jié)構(gòu)下深厚的大股東背景

2008年，匯金公司入主，新華迎來了匯金時(shí)代。以此為據(jù)，四家上市保險(xiǎn)公司中，新華的股東背景無疑最為深厚。匯金直接或者間接控股參股的金融機(jī)構(gòu)包括六家商業(yè)銀行（國(guó)開行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、光大銀行、工商銀行）、七家證券公司（申銀萬國(guó)、國(guó)泰君安、中投證券、中信建投、中金、銀河證券、宏源證券以及光大證券）、三家保險(xiǎn)公司（中國(guó)出口信用保險(xiǎn)公司、中國(guó)再保險(xiǎn)集團(tuán)以及新華保險(xiǎn)）。

強(qiáng)大的股東背景為公司后續(xù)發(fā)展做好了積極鋪墊。新華保險(xiǎn)作為匯金旗下唯一的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)平臺(tái)，可以便利地獲得匯金的銀行資源，在銀保渠道上保持一定的資源優(yōu)勢(shì)。尤其是銀保政策再度收緊后，匯金在銀行領(lǐng)域的資源或可令新華所受沖擊大為降低。不僅如此，近年來，隨著證券公司獲得保險(xiǎn)代銷牌照，新華保險(xiǎn)很有潛力開辟一條不同于個(gè)險(xiǎn)銷售渠道和銀保渠道新的保險(xiǎn)銷售道路。

新華保險(xiǎn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)也頗具看點(diǎn)，或稱為保險(xiǎn)領(lǐng)域混合所有制的標(biāo)桿。1）現(xiàn)有股東中，既有代表央企的中央?yún)R金、代表地方央企的寶鋼集團(tuán)，也有代表民營(yíng)資本的世紀(jì)金源、華澤集團(tuán)以及代表外資的瑞士再保險(xiǎn)和野村證券，各方股東形成多種所有制混合體。2）匯金公司相對(duì)控股，其他股東形成一定制衡，對(duì)新華保險(xiǎn)的發(fā)展也是大有裨益的。和其他幾家上市保險(xiǎn)企業(yè)要么絕對(duì)控股一家獨(dú)大，要么分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，新華保險(xiǎn)相對(duì)均衡的股東結(jié)構(gòu)不僅能夠獲得大股東資源上的支持、加強(qiáng)了公司內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理，而且能保持更大的靈活性，方便企業(yè)在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、管理模式以及經(jīng)營(yíng)方式上不斷創(chuàng)新。目前董事會(huì)14個(gè)席位中，來自匯金提名的5個(gè)。

補(bǔ)充償付能力充足率后的發(fā)展勢(shì)能

新華人壽的償付能力充足率從2008到2010年都只有30%左右，嚴(yán)重低于100%的最低監(jiān)管水平，屬于償付能力不足類公司。按照證監(jiān)會(huì)發(fā)布的相關(guān)規(guī)定，新華保險(xiǎn)在分支機(jī)構(gòu)設(shè)立和投資渠道范圍的嚴(yán)格限制。導(dǎo)致的結(jié)果是保費(fèi)增長(zhǎng)受到一定限制、投資收益率水平處于較低水平。

上市之前的定向增資以及IPO融資，新華償付能力充足率得到大幅提升。至2013年末，償付能力充足率170%，但仍處于四家壽險(xiǎn)之末。根據(jù)規(guī)劃，公司擬通過次級(jí)債、增發(fā)新股等方式募集資金約200億元。如果順利完成募資，將對(duì)公司承保和投資產(chǎn)生積極影響。

承保端最壞時(shí)點(diǎn)已過，投資端收益率提升顯著

銀保渠道的收緊、償付能力充足率要求的嚴(yán)格執(zhí)行，令新華保險(xiǎn)在分紅險(xiǎn)和銀保兩大核心業(yè)務(wù)上蟄伏，以致2011-2013年間公司保費(fèi)增速放緩，資本市場(chǎng)對(duì)公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定懷疑。2013年是公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一年，隨著險(xiǎn)種更趨合理、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更趨優(yōu)化，投資收益率明顯提升，公司最壞時(shí)期已經(jīng)過去。

承保端：轉(zhuǎn)型價(jià)值增長(zhǎng)成效顯著

從險(xiǎn)種上看，分紅險(xiǎn)占比下降，傳統(tǒng)壽險(xiǎn)大幅提升

2013年前1-9月，新華保險(xiǎn)承保業(yè)務(wù)遭遇空前壓力，在行業(yè)逐漸回暖背景下，四家上市公司中，唯獨(dú)新華，無論新契約保費(fèi)和總保費(fèi)均出現(xiàn)同比較大幅度下滑。

下滑的原因，可以歸結(jié)為兩點(diǎn)：一是引入新的價(jià)值考核體系，注重推廣期繳和保障型產(chǎn)品，以致各分公司出現(xiàn)一定程度的不適應(yīng)，甚至部分分公司的主打產(chǎn)品轉(zhuǎn)向高價(jià)值健康險(xiǎn)產(chǎn)品，但此類產(chǎn)品難以支撐公司的規(guī)模體量。到業(yè)務(wù)員層面則反映為傭金收入不足，使得銷售人力出現(xiàn)一定下滑。二是公司上半年董事會(huì)換屆，一系列組織架構(gòu)調(diào)整隨之展開，因而對(duì)銷售業(yè)務(wù)的籌劃、準(zhǔn)備和推廣工作，一時(shí)難以充分顧及。

經(jīng)過半年多的儲(chǔ)備，適逢保監(jiān)會(huì)推出傳統(tǒng)險(xiǎn)費(fèi)率改革政策，新華保險(xiǎn)于2013年第四季度扭轉(zhuǎn)銷售頹勢(shì)，不僅總保費(fèi)實(shí)現(xiàn)了6%的正增長(zhǎng)，而且保費(fèi)結(jié)構(gòu)也大為優(yōu)化。一方面，傳統(tǒng)壽險(xiǎn)銷售規(guī)模大增，全年銷售收入143.51億元，較2012年增長(zhǎng)16倍，占總保費(fèi)的比重由上年的不足1%躍升至14%。另一方面，健康險(xiǎn)亦較上年大幅增長(zhǎng)32%，占總保費(fèi)的比重由上年的6%提升至7.4%。受此影響，公司長(zhǎng)期過度倚重的分紅險(xiǎn)占比由上年的92%下降至78%，各保險(xiǎn)產(chǎn)品發(fā)展態(tài)勢(shì)更為均衡。

從渠道上看，個(gè)險(xiǎn)逼近銀保

2011年銀保渠道收緊以來，各保險(xiǎn)公司紛紛作出向個(gè)險(xiǎn)轉(zhuǎn)型的業(yè)務(wù)規(guī)劃。新華保險(xiǎn)是四家上市保險(xiǎn)公司中對(duì)銀保倚重最高的一家，轉(zhuǎn)型的壓力亦最為艱巨。數(shù)據(jù)顯示，2010年銀保對(duì)新華的保費(fèi)貢獻(xiàn)高達(dá)67%，在轉(zhuǎn)型的推動(dòng)下，2011-2013年呈逐年下降態(tài)勢(shì)，占比分別為60%、53%和52%。而個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比則呈逐年上升態(tài)勢(shì)，2010-2013年分別為31%、38%、44%和46%，與銀保的差距不斷拉近。

我們認(rèn)為，隨著新華融資成功后償付能力充足率提升以及銀保渠道的再度收緊，其個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保費(fèi)貢獻(xiàn)將進(jìn)一步提升。事實(shí)上，與同行相比，新華個(gè)險(xiǎn)提升的空間依然巨大。根據(jù)各公司報(bào)告口徑，2013年國(guó)壽、太保和平安個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比分別為61%、61%和90%。

從繳費(fèi)期限上看，期繳率有所下滑

從承保業(yè)務(wù)端上看，新華唯一的缺陷是期繳率指標(biāo)近年來呈惡化態(tài)勢(shì)。2013年公司個(gè)險(xiǎn)首年期繳率為84%，銀保首年期繳率為13%，均創(chuàng)下2008年以來新低。其原因在于保費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)壓力下，公司上下為了沖保費(fèi)，加大了躉繳產(chǎn)品的推廣力度。事實(shí)上，躉繳產(chǎn)品無論對(duì)于公司還是對(duì)于營(yíng)銷員個(gè)人都是低價(jià)值的，在保費(fèi)增長(zhǎng)壓力小情況下，都愿意推廣期繳型產(chǎn)品。2014年1-4月新華保費(fèi)增速居四家公司之首，且鑒于價(jià)值增長(zhǎng)戰(zhàn)略的執(zhí)行，我們認(rèn)為期繳率有望拐頭向上。

投資端：底子最薄、彈性最大

投資收益率提升是當(dāng)下投資保險(xiǎn)股的核心邏輯，新華保險(xiǎn)彈性最大。主要原因在于：

一是資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整意愿最強(qiáng)。近年來保險(xiǎn)公司投資渠道逐漸放寬，險(xiǎn)資投資品種逐漸多。但是，對(duì)于新華保險(xiǎn)而言，由于償付能力充足率過低，投資范圍受到較為嚴(yán)格的限制。盡管通過上市前的定增和IPO融資使得償付能力充足率提升至監(jiān)管要求，但資產(chǎn)配置的束縛在投資收益率指標(biāo)上還是較為明顯：股票市場(chǎng)牛市時(shí)，股票投資受限；固息類收入提升時(shí)，非標(biāo)投資受限。數(shù)據(jù)顯示，2009-2013年，無論凈投資收益率還是總投資收益率，新華均低于同行，沒有體現(xiàn)出壽險(xiǎn)公司應(yīng)有的投資優(yōu)勢(shì)。

隨著償付能力充足率達(dá)到監(jiān)管要求，新華在高收益品種的拓展上表現(xiàn)相當(dāng)積極：1）降低現(xiàn)金、銀行存款等低收益品種的占比，2013年末，現(xiàn)金及其等價(jià)物占總投資資產(chǎn)比例為3.38%，系2008年以來最低，定期存款同比下降約6個(gè)百分點(diǎn)至29.68%；2）提高高收益的品種的配置，如債權(quán)型投資占比提升約7個(gè)百分點(diǎn)（新增部分主要為是項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃、信托計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品和債權(quán)投資計(jì)劃）、長(zhǎng)期股權(quán)投資提升從2012年起步至2013年末已占比1.7%、其他投資提升0.6個(gè)百分點(diǎn)至3.8%（新增部分主要是保戶質(zhì)押貸款和買入返售金融資產(chǎn)）。

二是投資收益率的提升對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)的傳導(dǎo)機(jī)制最順暢。由于采取保額分紅模式，新華保險(xiǎn)沉淀在體內(nèi)的投資資產(chǎn)規(guī)模相比其總市值比例最高，以2013年末數(shù)據(jù)為例，新華為678%，而國(guó)壽為432%、太保為397%、平安為372%。由此可見，投資收益率的提升，對(duì)于新華而言彈性最大。

投資收益率的提升開始體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上。2013年總投資收益率4.8%，較上年同期提升1.6個(gè)百分點(diǎn)，而2014年一季度年化總投資收益率進(jìn)一步提升至5.1%。

發(fā)力健康和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，培育新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)

作為轉(zhuǎn)型價(jià)值增長(zhǎng)的組成部分，新華提出戰(zhàn)略規(guī)劃擬加大健康和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資力度，并籌建養(yǎng)老險(xiǎn)公司，此舉契合當(dāng)下保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，或迎來新一輪高增長(zhǎng)。

市場(chǎng)需求巨大，發(fā)展速度較高

養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)潛力巨大

中國(guó)正在加速進(jìn)入老齡化社會(huì)。根據(jù)全國(guó)老齡工作委數(shù)據(jù)，中國(guó)65 歲及以上的老年人口比重已經(jīng)由2001年的7.09%上升至2010年的8.29%，到2050年該比例將提高達(dá)到24.4%。

中國(guó)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)還處于發(fā)展的初級(jí)階段。城鎮(zhèn)化的不斷提高使得異地分居父母和子女規(guī)模也逐漸增大，因此更多的老人需要從傳統(tǒng)的居家養(yǎng)老逐步向機(jī)構(gòu)養(yǎng)老過渡。但截至2013年末，全國(guó)每百名老人只擁有1.77個(gè)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)床位數(shù)，即使在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的北京地區(qū)，也只有3個(gè)，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的4-8個(gè)。同時(shí)，現(xiàn)有養(yǎng)老機(jī)構(gòu)中缺少中高檔機(jī)構(gòu)，養(yǎng)老設(shè)施建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)偏低，缺乏專業(yè)人才，無法滿足中高端客戶的養(yǎng)老需求。

中國(guó)商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)還處于起步階段。政府主辦的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)（企業(yè)年金）和個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)構(gòu)成了養(yǎng)老保險(xiǎn)的三大支柱，而中國(guó)的商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)還處于起步階段。盡管過去7年復(fù)合增速達(dá)到90%，但養(yǎng)老年金受托管理資產(chǎn)占GDP的比例只有0.44%，與發(fā)達(dá)國(guó)家差距巨大。

健康險(xiǎn)快速快速增長(zhǎng)

隨著保障意識(shí)的提高，健康險(xiǎn)近年來成為增長(zhǎng)最為快速的險(xiǎn)種之一。保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，1999-2013年間，健康險(xiǎn)年均復(fù)合增速為28%。而平安健康險(xiǎn)公司2007-2017年期間更是實(shí)現(xiàn)保費(fèi)年均復(fù)合增速103%。

專業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)公司是承管養(yǎng)老金的載體

隨著老齡化的推進(jìn)，養(yǎng)老金將日益成為重要的資金供給方。2007-2013年數(shù)據(jù)顯示，太平養(yǎng)老、平安養(yǎng)老、國(guó)壽養(yǎng)老、長(zhǎng)江養(yǎng)老、泰康養(yǎng)老等公司在企業(yè)年金繳費(fèi)、受托管理資產(chǎn)、投資管理資產(chǎn)等業(yè)務(wù)上快速增長(zhǎng)。

壽險(xiǎn)企業(yè)將成為健康和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的積極參與者

健康產(chǎn)業(yè)和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)涉及到各個(gè)行業(yè)和各個(gè)利益主體，但壽險(xiǎn)公司作為資金提供方起到了關(guān)鍵的作用，能夠管理和優(yōu)化價(jià)值鏈中各方的利益，充當(dāng)整合者的角色，并實(shí)現(xiàn)兩大價(jià)值點(diǎn)：

1）投資養(yǎng)老地產(chǎn)、養(yǎng)老醫(yī)療服務(wù)等相關(guān)產(chǎn)業(yè)，獲取豐厚投資收益。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)特別是長(zhǎng)期持有和長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)的一體化養(yǎng)老社區(qū)，資產(chǎn)回報(bào)期限較長(zhǎng)，與保險(xiǎn)資金期限相對(duì)匹配，而且潛在規(guī)模巨大，適合保險(xiǎn)資金持續(xù)投入。保監(jiān)會(huì)目前對(duì)保險(xiǎn)公司投資與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的養(yǎng)老企業(yè)股權(quán)和投資養(yǎng)老不動(dòng)產(chǎn)持積極態(tài)度，而在養(yǎng)老服務(wù)特別是中高端養(yǎng)老服務(wù)需求旺盛的情況下，養(yǎng)老地產(chǎn)、養(yǎng)老護(hù)理產(chǎn)業(yè)能夠產(chǎn)生8%-12%的投資回報(bào)。

2）通過養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展，形成差別化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。中高端養(yǎng)老社區(qū)在地理位置、醫(yī)療資源等方面具有一定的稀缺性，在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上的品牌美譽(yù)度能夠促進(jìn)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售和保險(xiǎn)產(chǎn)品的開發(fā)，例如，保險(xiǎn)公司可以將養(yǎng)老社區(qū)的入住權(quán)利與保險(xiǎn)產(chǎn)品的購買金額相聯(lián)系，保險(xiǎn)公司也可以將養(yǎng)老保險(xiǎn)的養(yǎng)老金支付轉(zhuǎn)化為養(yǎng)老社區(qū)的服務(wù)，還可以涉及養(yǎng)老護(hù)理險(xiǎn)等新型產(chǎn)品。

自2010年保監(jiān)會(huì)出臺(tái)《保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)暫行辦法》以來，不少手握巨資的保險(xiǎn)公司已提前布局養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)。

新華保險(xiǎn)將積極介入養(yǎng)老和健康產(chǎn)業(yè)

根據(jù)2014-2016年戰(zhàn)略規(guī)劃，新華提出：1）擬將北京養(yǎng)老住區(qū)模式向其他地區(qū)拓展；2）健康管理中心未來三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)重點(diǎn)市場(chǎng)布局，五年內(nèi)實(shí)現(xiàn)全國(guó)市場(chǎng)基本覆蓋，輻射全國(guó)省級(jí)分公司；3）擬成立養(yǎng)老保險(xiǎn)公司。

加大健康和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資力度，對(duì)于新華有以下幾點(diǎn)意義：

1）有利于開拓中高端客戶、優(yōu)化客戶服務(wù)，提高客戶忠誠(chéng)度。中高端客戶是各家保險(xiǎn)公司爭(zhēng)奪的焦點(diǎn)，瑞士再保險(xiǎn)數(shù)據(jù)表明，中高端人群對(duì)于保險(xiǎn)產(chǎn)品的需求更為旺盛。由于年齡等因素，中高端客戶對(duì)健康和養(yǎng)老服務(wù)的需求比保險(xiǎn)產(chǎn)品本身更為關(guān)注。

2）養(yǎng)老和健康產(chǎn)業(yè)與壽險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)的協(xié)調(diào)發(fā)展，有利于進(jìn)一步改善產(chǎn)品組合，提高新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率。我們理解，健康管理業(yè)務(wù)的開展，有利于控制理賠風(fēng)險(xiǎn)，降低綜合賠付率，且健康險(xiǎn)的業(yè)務(wù)價(jià)值率要高于分紅險(xiǎn)等傳統(tǒng)產(chǎn)品。

3）加大對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)、養(yǎng)老機(jī)構(gòu)和健康管理機(jī)構(gòu)的投資，也有助于提高保險(xiǎn)資金的投資收益率。

目前，新華保險(xiǎn)在健康和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上有所準(zhǔn)備，入股美兆體檢、健康險(xiǎn)占總保費(fèi)收入達(dá)7.36%。

綜上，新華保險(xiǎn)具有強(qiáng)大的核心資源能力，使得公司能夠一次次精準(zhǔn)踩點(diǎn)，市場(chǎng)份額持續(xù)做大，目前公司最壞時(shí)期已經(jīng)過去，保費(fèi)重新駛?cè)敫咴鲩L(zhǎng)軌道且結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，投資收益率提升空間較大且對(duì)業(yè)績(jī)的傳導(dǎo)最為順暢，在壽險(xiǎn)業(yè)承保全面復(fù)蘇、投資端收益率提升背景下，我們看好公司作為純壽險(xiǎn)標(biāo)的的投資價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)提示

同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過激引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)、銀保收緊影響超預(yù)期、融資進(jìn)展未達(dá)預(yù)期等。