本文對B、A、T各自在未來產業(yè)中的定位能力，中短期貨幣化能力，未來增長預期和盈利能力變化趨勢，未來確定性等，進行了詳細的比較，并分別計算出各家公司目前的估值水平，以供你在未來的B、A、T投資抉擇中作為參考。

一周后，隨著阿里巴巴完成IPO，B（百度）、A（阿里巴巴）、T（騰訊）這三家中國主要的互聯(lián)網公司的競爭戰(zhàn)火將燃燒到公開資本市場：那么，你會選擇誰？

評價一家互聯(lián)網公司值多少錢，特別是像BAT這樣級別的公司值多少錢，尹生認為主要看兩個指標：一是這家公司在未來的產業(yè)中確定自己位置的能力，二是它在中短期內將資源和投資轉化為收入的能力；前者是想象空間，而后者是生存發(fā)展的根基，二者相互支撐。

先看定位行業(yè)地位的能力，而這種能力又包括兩個層面：

一是在用戶轉向移動互聯(lián)網的轉型中，能否避免既有用戶的流失，甚至借機擴大用戶基數(shù)，以及增加在用戶日程表和錢袋子中的比重，二是在傳統(tǒng)行業(yè)的移動化和互聯(lián)網化過程中，公司能否找到自己的位置，并且使這種位置比其他公司更有利。

在第一個層面，即用戶層面：騰訊主要依靠兩個產品，手機QQ和微信，兩者的月活躍用戶分別超過5億和4億；阿里巴巴主要是淘寶無線，第二季度的月活躍用戶是1.88億，至于支付寶，雖然用戶量要大得多，但目前并不在阿里巴巴集團之內。

百度在移動端則采取了一種有點類似螞蟻雄兵的戰(zhàn)略，即與移動互聯(lián)網的碎片化相應，在眾多移動場景中進行多點布局?，F(xiàn)在，百度有14個移動產品用戶過億，覆蓋了幾乎所有的移動場景，其中手機百度的用戶超過了4億，月活躍用戶超過兩億，手機地圖占有率超過了50%，是第二名的兩倍。

可以這么說，從移動用戶的絕對規(guī)模上看，騰訊和百度目前旗鼓相當，而阿里巴巴則稍遜一籌，這與其主要集中在交易領域有關。而三家未來競爭的焦點，將是如何爭取到用戶日程表和錢袋子的最大比例。

目前來看百度處于稍微領先位置：在過去的第二季度，百度來自移動端的營收占比已經達到30%，相比而言，阿里巴巴僅為19.4%，而騰訊則可能更少，大約可能只有15～18%（根據(jù)騰訊公布的手機游戲數(shù)據(jù)進行綜合測算）。

這一組數(shù)據(jù)似乎驗證了這樣一種觀點：從長遠看，作為個人隨身設備，移動端比拼的關鍵，就是連接人與服務的效率，而搜索被認為是最好的連接方式，將自己的用戶和商業(yè)邏輯建立在搜索上的百度，在這方面便擁有了先天優(yōu)勢。

對百度而言，移動不過讓它獲得了更多的連接機會，它的生意模式幾乎不用做出大的改變--為每次連接收取一定水平的費用（體現(xiàn)為廣告或傭金形式）。但在騰訊和阿里巴巴那里，這卻是個挑戰(zhàn)：

騰訊在轉向手機游戲方面可能和百度轉向移動連接一樣容易，但它需要尋求游戲以外的機會，比如成為人和更多的商品及服務的連接者，而在這方面它需要從頭開始建立用戶習慣，并可能冒著傷害用戶社交體驗的風險。

至于阿里巴巴，盡管作為交易連接者的角色沒有變化，但在如何將交易額轉化為公司營收方面，它似乎有些猶豫，比如第二季度它的移動端交易額占了32.8%，但營收卻僅占19.4%，這是因為要防御百度、騰訊咄咄逼人的連接入侵，因而對商家做出了某種讓利，還是因為移動端不太合適它的廣告收入模式，或者兼而有之？

接下來談談決定行業(yè)定位能力的另一個層面，即在傳統(tǒng)行業(yè)的移動化和互聯(lián)網化過程中，公司能否找到自己的位置，并且使這種位置比其他公司更有利。傳統(tǒng)行業(yè)移動化和互聯(lián)網化催生的機會，是一個大很多倍的生意，關于這一點，你只需想想迄今電商交易占整個交易的不到10%這一事實，就明白了是怎么回事了。

對此，三家公司自然都是磨刀霍霍：幾乎就在過去一個月之間，三家公司都出臺了重磅戰(zhàn)略來應對傳統(tǒng)行業(yè)移動化和互聯(lián)網的機會，騰訊是微信智慧生活解決方案，百度是直達號，而阿里巴巴則是云生態(tài)（阿里巴巴之前還基于支付寶錢包推出了移動店鋪，但如前所述，支付寶迄今仍不在阿里巴巴集團之內）。

現(xiàn)在三家公司都還處于初期階段，因此還很難說誰會是最后的贏家，至少是機會均等。不過，我個人更傾向于認為百度的機會更多一些，部分原因我在前文已經說了，這里我說說另一個理由，那就是百度的用戶連接習慣比騰訊占優(yōu)勢，而在連接指向的豐富性上則優(yōu)于阿里巴巴，后者受限于交易環(huán)節(jié)，百度的連接可以是所有的環(huán)節(jié)

綜合來看，在未來行業(yè)定位能力這個指標中，三家公司都是重量級選手，但就目前的情況看，我更傾向于百度，至少認為其未來更加確定：

在用戶總體規(guī)模和活躍度上，它和騰訊有一比，而在連接習慣方面，它又優(yōu)于另外兩家，在用戶錢袋子份額方面，它和阿里巴巴可能不相伯仲（這里需要考慮到通過百度的連接促成的商家交易總金額），而在傳統(tǒng)行業(yè)方面，百度相對更加確定。

那么，三家公司在中短期內將資源和投資轉化為收入的能力如何？

先談談為什么是收入而非利潤或凈現(xiàn)金流指標：當一家公司的毛利率超過50%，甚至超過70%時，那么在決定其未來盈利和現(xiàn)金流增長的各種驅動因素中，營收的增長引擎作用將遠遠超過其他因素的作用。

過去六個季度，BAT的毛利率都超過了50%，其中阿里巴巴和百度都超過了70%，兩家公司的中位數(shù)分別為74%和75%，騰訊的毛利率要低一些，中位數(shù)僅為55%。

使用收入指標還有另外一個前提，就是三家公司的盈利能力相當：目前阿里巴巴的運營利潤率上占有一定優(yōu)勢，而騰訊和百度相當，但是真正對估值有價值的，是未來的盈利能力的變化趨勢，在這方面，阿里巴巴過去幾個季度的運營利潤率呈現(xiàn)出下降的趨勢，而百度和騰訊則出現(xiàn)了上升的趨勢。

而隨著技術在行業(yè)價值中的比重增加，以及營業(yè)規(guī)模的增加，像百度這樣投入大量的資金用于研發(fā)和雇傭大量研發(fā)人才的公司--這在一定程度上侵蝕了其短期運營利潤率--在盈利能力方面的優(yōu)勢將呈現(xiàn)出來，而那些目前這部分投入占比較少的公司，其未來的盈利能力則會承壓。

下面我結合三家公司的過往財務數(shù)字，并結合公司能力、戰(zhàn)略和行業(yè)大勢，分別預測其2014～2017年營收復合增長率，以此作為衡量三家公司中短期營收能力的指標：

騰訊：它過去四個季度的收入總計是610億元（扣除掉已經確定要在未來幾年徹底剝離掉的電商業(yè)務），它目前的主要營收動力來自游戲，在剛剛過去的第二季度游戲業(yè)務已經占了全部營收的60%。其次是占比23%的基于社區(qū)的增值服務。排名第三的是網絡廣告，目前這部分占比為11%。

結合艾瑞咨詢對這幾個行業(yè)2014～2017年的增長趨勢，預計游戲、社區(qū)增值服務和廣告三項業(yè)務在這期間的復合增長率分別可以達到30%，40%和60%，綜合給予騰訊整體營收36%的預期復合增長率，這一數(shù)字略低于過去五個季度增長率的中位數(shù)37%。

阿里巴巴：它在過去四個季度的營收共計575億元，營收主要動力為國內零售業(yè)務，包括天貓、淘寶和聚劃算，在第二季度該業(yè)務收入在全部收入中的占比為84.6%，而國際業(yè)務、國內批發(fā)和云服務占比在過去幾年則不斷降低。

預期阿里巴巴2014～2017年國內零售交易額的復合增長率為25%，收入復合增長率為40%，這一比率略低于過去五個季度增長率的中位數(shù)46.8%。同時，給予其中小企業(yè)B2B業(yè)務和國際業(yè)務25%的復合增長率，云服務業(yè)務40%的復合增長率。

綜合起來，預計2014～2017年阿里巴巴營收的復合增長率為37%，這一比率低于第二季度的46%。

百度：過去四個季度的營收共計400億元，主要營收動力是傳統(tǒng)PC搜索業(yè)務和移動端業(yè)務，預期百度未來幾年在PC端可以保持25%左右的復合增長（這考慮了傳統(tǒng)行業(yè)互聯(lián)網化為PC端帶來的機會），這個數(shù)字和中小企業(yè)B2B、O2O、以及艾瑞預測的2014～2017搜索市場復合增長率相當。

而在移動端，目前主要的收入是應用分發(fā)和游戲，預期未來幾年移動端可以獲得100%的復合增長率，過去的第二季度該業(yè)務同比增長超過300%，按照這些預期，到2016年前后百度移動端收入在全年收入中的占比會超過50%。

從總體上，可以預期百度2014～2017年的復合增長率為45%，這個數(shù)字略低于過去三個季度的數(shù)字，也遠遠低于2012年之前百度高增長時代的數(shù)字，但高于騰訊和阿里。

概括起來，百度、阿里巴巴和騰訊在過去四個季度的收入分別為400億元，575億元和610億元，2014～2017年的預期復合增長率分別為45%，37%和36%。

那么，誰更值得投資？我們可以簡單地采用基于過去四個季度收入的PS（市值銷售收入比，即投資者對公司每單位的銷售收入給予的價格，PS越高說明估值水平越高），以及基于過去四個季度的收入和2014～2017年預期復合增長率的PSG（市銷增長比，反映的也是估值水平的高低，但經過了增長率的調整，賦予高增長率的公司相應的PS溢價），來對比三家公司的相對估值水平：

目前騰訊市值為1500億美元，PS為15.3，PSG為0.426；阿里按1600億美元IPO估值計算（實際上在正式開始交易時，市值可能會超出這個數(shù)字很多），PS為17.3，PSG為0.466；百度目前市值為788億美元，PS為12.2，PSG為0.271。

也就是說，投資者給予百度的PS和PSG要遠遠低于阿里和騰訊，而百度無論從增長率和移動端收入占比，還是毛利率、運營利潤率的未來穩(wěn)健型、未來的確定性等方面看，都處于較優(yōu)位置。

這的確有點不正常：在目前的情況下，沒有理由不對三家公司適用同樣的PSG（我們姑且忽略掉阿里巴巴未來可能面臨的諸多不確定性，而通常這些不確定性會降低估值水平），而按照騰訊和阿里的PSG（兩家公司目前的PSG很接近），百度目前的價值至少應該超過1200億美元，當然，你也可以基于百度的估值水平，認為騰訊和阿里已經嚴重高估。

那么，你會選擇誰？也許你會說，這取決于你打算拿多長時間。不過至少這組對比數(shù)據(jù)，可以讓你知道哪里更可能存在泡沫，以及隨時對泡沫保持清醒。

作者：尹生