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Stephen Gandel/財富中文網(wǎng)

今年年初，在Twitter的帶動下，一大批美國科技股猶如自由落體，似乎每一個壞消息傳聞都會加快這些股票的下跌速度。事實上，美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)時正在好轉(zhuǎn)，那么，為什么投資者會變成驚弓之鳥？

以一只小鳥作為公司標(biāo)識的社交傳媒公司Twitter，就像是礦井下的金絲雀，最早中招。

2月初，Twitter股價在一個交易日內(nèi)大跌24%，從64美元跌至50美元。觸發(fā)因素是，廣告銷售增速不及預(yù)期。這并沒有影響到其他市場投資者。當(dāng)日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上漲188點(diǎn)，創(chuàng)下新高。

1個多月后，科技股猶如自由落體，直線下跌，似乎每一個壞消息傳聞都會加快這些股票的下跌速度。曾在1月底和2月份大漲30%的Facebook，在3月份和4月初下跌了20%。Netflix的股價跌了100美元。

而且，不只是科技股在下跌。電動汽車公司特斯拉（Tesla）的股價也在下跌。許多生物科技公司的股票亦是如此。

到底出現(xiàn)了什么狀況？如果有什么變化的話，那就是美國經(jīng)濟(jì)似乎已有所改善。

4月10日，科技股權(quán)重較高的納斯達(dá)克綜合指數(shù)(Nasdaq Composite)下跌了129點(diǎn)，創(chuàng)下了超過兩年半來最大單日下跌點(diǎn)數(shù)，并導(dǎo)致該指數(shù)多月來首次跌破4,000點(diǎn)。很多人表示，這只是更大規(guī)模拋盤的開始。

但更大規(guī)模的拋盤并未出現(xiàn)——拋盤消失之快，就像來時一樣迅猛。雖然Twitter股價尚未完全恢復(fù)，但科技股自那以來大多呈現(xiàn)上漲。納斯達(dá)克也已顯著高于4月大跌前的水平，僅略低于7月3日創(chuàng)下的14年高點(diǎn)。

情況又有什么改變嗎？求拍醒。

我從1996年開始做市場報道。這期間，我報道過兩次重大的市場恐慌（互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和上次金融危機(jī)），以及幾十次較小的市場恐慌。所有這些來時都毫無征兆，除非我們回過頭來看。大多數(shù)都沒有被察覺，直到造成相當(dāng)大的損傷。而且，它們會在你最意想不到的時候消失殆盡。

投資者的心境變化通常都在須臾之間，對未來的看法改變可以像流行感冒一樣迅速傳播。這是如何發(fā)生的？為什么？市場人氣波動與病原體、時尚潮流和流言蜚語的傳播方式是否存在相似之處？

在《財富》雜志最新的傳染效應(yīng)專題系列文章中，我和同事們將探索這一謎團(tuán)般的過程，調(diào)查研究諸多事物的傳播方式，比如中東呼吸綜合征冠狀病毒（MERS-coV）病毒、并購傳言、圖書銷售甚至如“自拍”等社會現(xiàn)象。

同樣，我也試圖深入挖掘多年來一直困擾市場觀察人士和財經(jīng)記者（包括我自己）的一個現(xiàn)象：是什么導(dǎo)致投資者從樂觀轉(zhuǎn)向焦慮，再轉(zhuǎn)向恐慌，然后又重新樂觀起來？

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們給出的答案大多無法令人滿意，或被證明是錯誤的。有一段時間，很多人接受這樣的觀點(diǎn)：市場本質(zhì)上是隨機(jī)的，僅此而已。

但隨后發(fā)生了幾乎吞噬整個美國經(jīng)濟(jì)的金融危機(jī)。尋找金融傳染的起因以及如何控制傳染，成為熱門話題。

好消息是，我們對什么造成市場恐慌進(jìn)行了新的研究，包括幾個月前剛剛發(fā)布的一項重要研究。壞消息是，這些研究可能不會平息爭論。關(guān)于投資者和他們的非理性反應(yīng)，我們知道一些，但也有沒搞明白的地方。

詢問大多數(shù)專業(yè)投資者和市場策略師“為什么會發(fā)生市場恐慌”，你多數(shù)情況會得到同樣的回答：股價漲得太高了。

“用市場術(shù)語講，就是疲竭，”熱門新聞簡訊《高科技策略師》（The High-Tech Strategist）資深編輯弗雷德·?；f。

意識到股票被顯著高估，看起來導(dǎo)致了2000年科技泡沫的破裂。2000年3月，《巴倫周刊》（Barron’s）發(fā)表了一篇文章詳述互聯(lián)網(wǎng)公司的現(xiàn)金流多么匱乏，以及它們的股票如何被高估。（旁注：時任科技股分析師亨利·布洛格特表示，這篇文章的數(shù)學(xué)計算是錯誤的。）當(dāng)時還沒有人意識到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以及安然（Enron）等其他公司正在玩什么會計把戲。

那時我們根本不需要知道這些東西便恐慌了。在《巴倫周刊》的文章發(fā)布后三天內(nèi)，納斯達(dá)克指數(shù)大跌近500點(diǎn)，跌幅10%。

?；f，金融危機(jī)前也是同樣的狀況。將股票與企業(yè)銷售額或凈利潤相比，很顯然2007年10月的市場估值已經(jīng)過高了。今年早些時候，如果結(jié)合當(dāng)期增長預(yù)期，科技股的市盈率也已超出2000年的水平。

“為什么人們認(rèn)為絕不會下跌，這一點(diǎn)我不能理解，”?；硎?。

雖然市場價值說對于華爾街人士意義重大，但從未對金融教授產(chǎn)生多少影響。十年多前，諾貝爾獎經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主愛德華·普雷斯科特在當(dāng)年股市大崩盤前對1929年的股價進(jìn)行了研究。他的結(jié)論是：1929年的股災(zāi)并不是因為股票估值過高。更何況，基于我們現(xiàn)在了解的信息，當(dāng)時的股價還是挺便宜的。

而且，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時，有太多股票變得一文不名，但也有一些股票即使在市場峰值時期也非常便宜。比方說，亞馬遜（Amazon.com）2000年的最高股價經(jīng)拆股調(diào)整后為89美元。該股當(dāng)前交易價格為328美元。

科技股同樣也和幾個月前一樣昂貴。不妨來看看順風(fēng)車應(yīng)用軟件Uber。6月初，該公司估值達(dá)到驚人的170億美元，這還是在該公司募得另外一筆12億美元風(fēng)險投資之前的估值。這使得該股的虛擬紙面價值超過了市值135億美元的亨氏公司（Hertz）。這聽上去全是泡沫，但沒人著急賣。

2000年那篇《巴倫周刊》文章并非財經(jīng)媒體首次對科技股發(fā)出警示。但不知什么原因，這篇文章引起了重視。

“我們最多只能說，是投資者的情緒變化導(dǎo)致了拋盤，”哈佛大學(xué)（Harvard）教授馬科姆·貝克表示，“但我們真的不知道，投資者情緒為什么會變化?！?/p>

大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家傾向于從供需出發(fā)來解釋股市拋盤，或許是因為這是他們最擅長的手法。

這可以解釋發(fā)生在許多新技術(shù)身上的市場泡沫膨脹和破裂。通常情況下，當(dāng)投資者剛剛注意到一項令人興奮的新科技，比如互聯(lián)網(wǎng)或者當(dāng)今的社交傳媒和電動汽車時，市場中鮮有已公開上市交易的此類公司。

如果這是趕上大好趨勢的唯一途徑，投資者會加碼購入這些股票。但隨著更多同類公司公開上市，或者已經(jīng)上市的公司發(fā)售更多股票，可獲得的股票供應(yīng)增加。隨著供應(yīng)增加，價格會下跌。

今年早些時候的一些科技股走勢提供了一些證據(jù)。2013年和2014年初有超過45家科技公司上市，其中包括Twitter、很多其他的社交傳媒公司以及熱門游戲《糖果傳奇》（Candy Crush）的開發(fā)商King.com。這些公司每一家都在IPO后設(shè)有鎖定期（通常為6個月），內(nèi)部人士隨后可以拋售股票。這增加了投資者必須吞下的股票數(shù)量。僅Twitter的鎖定期滿之后，就可以為市場增加5億股社交傳媒股票。

但這不能解釋像我們今年早些時候看到的市場恐慌。如果這完全是因為供需關(guān)系，你可以預(yù)計拋售是有控制的，逐步的。這也不能解釋為什么Twitter或King.com的流通股增加會促使投資者拋售特斯拉或一些生物科技公司，這些公司在今年春天也遭到拋售。（實際上，Twitter的鎖定期在5月初到期，當(dāng)時科技股正在恢復(fù)。）

這一理論也不能解釋上一次金融危機(jī)。住房和抵押債券不是新鮮事物，盡管在房地產(chǎn)泡沫破裂前，兩者的供應(yīng)肯定增加了。

但是，無論是估值說，還是供應(yīng)說，都不能解釋為什么今年的科技股拋售沒有蔓延。畢竟，非科技股看起來也很貴。而且，過去幾年很多大公司一直在出售債券。不過，今年除科技股外，其他股票持續(xù)上漲，幾乎沒有任何停頓。

供職于Firsthand基金的科技投資者凱文·蘭蒂斯表示，部分原因是沒有明顯的標(biāo)桿股供科技投資者參照。十年前，投資者會看著微軟(Microsoft)或英特爾(Intel)。如今，微軟已步履蹣跚，英特爾也不復(fù)昔日雄風(fēng)?！拔蚁?，你不會說什么只要特斯拉沒事，市場就沒事，”蘭蒂斯表示，“Facebook將來會成為標(biāo)桿，但現(xiàn)在還談不上。”

這就涉及到了解釋市場恐慌的最新理論。至少在學(xué)術(shù)圈，人們開始對于十年前流行的一種理論重拾興趣，這種理論曾被效率市場理論的信奉者摒棄。但既然金融危機(jī)讓人們對效率市場假設(shè)產(chǎn)生懷疑（住房和抵押債的定價顯然有誤），其他理論正在卷土重來。

這種理論就是基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價模型。大多數(shù)關(guān)于股市運(yùn)作的理論都是基于這樣一種觀點(diǎn)：投資者會思考得出亞馬遜(Amazon)或蘋果(Apple)值多少錢。總體上，通過買賣股票，市場先生會有一些結(jié)論。

但基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價模型認(rèn)為，這種方式不管用。事實上，投資者很少會花時間來考慮一家公司的股票是低估、還是高估。大多數(shù)投資者的投資決策是基于他們有多少錢，打算什么時候把它們花出去。

“如果我現(xiàn)在沒有現(xiàn)金流，但未來會有很多，我會在一段時間內(nèi)很緊張，擔(dān)心突然之間我會需要現(xiàn)金，”投資咨詢公司Research Affiliates投資與研究管理團(tuán)隊主管克里斯·布萊特曼表示。

紐約大學(xué)(New York University)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授西德尼·路德維金森一直支持基于消費(fèi)的理論，1月初他參與撰寫的一份研究報告發(fā)現(xiàn)，75%的短期股價變動與投資者的風(fēng)險偏好變動有關(guān)。

這種理論在解釋近期的科技股拋售時非常管用。第一季度，企業(yè)利潤并不比上年同期差多少。但經(jīng)濟(jì)的確放緩了。而且，這可能讓投資個體有點(diǎn)擔(dān)心他們擁有多少現(xiàn)金，以及他們是否會早于預(yù)期就需要現(xiàn)金。如果你擔(dān)心近期可能需要現(xiàn)金，你不太可能投資像特斯拉、Twitter這樣的公司，雖然潛力巨大，但尚未產(chǎn)生利潤或規(guī)模利潤。但你可能不會擔(dān)心投資伯克希爾-哈撒韋(Berkshire Hathaway)、通用電氣(GE)或沃爾瑪(Walmart)這類藍(lán)籌股。

到4月初，美國經(jīng)濟(jì)開始再度提速。與此同時，科技股反彈。

諾貝爾獎得主普雷斯科特多少認(rèn)同這種觀點(diǎn)。他認(rèn)為，股價的主要驅(qū)動因素是稅收政策。如果投資者們認(rèn)為他們將需要支付更多稅款，他們會減少投資。這不能解釋今年或2008年的科技股下跌，但關(guān)鍵是，造成股市恐慌的不只是對股票本身的擔(dān)憂。

對于人們?yōu)槭裁赐蝗恢g從華爾街奪路而逃，這似乎是一個很好的答案，至少目前是這樣。 ▇

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