一、事件回顧

    Amaranth基金由精通可轉(zhuǎn)債券交易的交易員Nicholas Maounis于2000年9月創(chuàng)立，起始資金6億美元，開始時(shí)主要做可轉(zhuǎn)換債券（convertible bond）套利交易，也涉獵其它一些衍生品交易，屬于多策略（multi-strategy）對(duì)沖基金[1]。2005年末，Amaranth基金規(guī)模增長(zhǎng)至72.4億美元。與1998年名聲大震的對(duì)沖基金“長(zhǎng)期資本”[2]一樣，其總部也位于美國(guó)康涅狄格州格林威治小鎮(zhèn)。格林威治（Greenwich）距離紐約曼哈頓金融中心不到50公里，臨近著名的耶魯大學(xué)，雅號(hào)為對(duì)沖基金的“硅谷”，與紐約、倫敦并稱為全球三大對(duì)沖基金之都。

2006年9月18日，Nicholas Maounis突然給其投資者發(fā)了一封信，告知他們Amaranth基金因?yàn)樘烊粴鈨r(jià)格“意外”大跌導(dǎo)致其在能源方面的投資遭受重大損失。由于Amaranth基金是NYMEX天然氣期貨市場(chǎng)人所共知的“大玩家”，所以，Amaranth基金虧損的消息當(dāng)日迅速傳遍整個(gè)華爾街金融市場(chǎng)，并引起市場(chǎng)不少的震動(dòng)和猜測(cè)。9月19日，《紐約時(shí)報(bào)》披露說，Amaranth基金投機(jī)天然氣期貨虧損了30多億美元！[3]

Amaranth基金驟然巨虧的消息傳開后，其投資者、貸款銀行、合作伙伴紛紛要求其退還貸款和保證金，Amaranth被迫以折本價(jià)平掉虧損頭寸。然而，由于其在天然氣期貨上的持倉(cāng)過重，大量平倉(cāng)盤涌入市場(chǎng)后，期價(jià)加速下跌又加重其原有頭寸的虧損度，到2006年9月底，Amaranth基金的虧損額擴(kuò)大到了66億美元，占其總資產(chǎn)的70％還多。[4]投資Amaranth基金的投資者中包括高盛、摩根斯坦利、3M退休基金、圣迭戈國(guó)立退休基金協(xié)會(huì)等，這些投資者最后無一例外都遭受了嚴(yán)重的損失。

而在Amaranth基金投機(jī)天然氣期貨虧損事件中扮演關(guān)鍵角色的是該公司32歲[5]的加拿大籍“明星”天然氣期貨交易員Brian Hunter先生。Hunter是2004年從德意志銀行跳槽到Amaranth基金的，之前在德意志銀行工作了三年，專職于天然氣期貨交易。他有過輝煌的交易戰(zhàn)績(jī)，更有過一周“暴倉(cāng)”虧損5120萬美元的“深刻”經(jīng)歷[6]。然而，豐富的天然氣期貨交易經(jīng)驗(yàn)且鎮(zhèn)定而執(zhí)著的交易風(fēng)格，使他在2005年9月成功抓住美國(guó)天然氣價(jià)格由于卡特琳娜颶風(fēng)襲擊美國(guó)墨西哥灣而大幅飚升的做多機(jī)會(huì)，為Amaranth基金大賺逾10億美元，也因此獲得一筆7500萬美元到1億美元左右的年終犒賞。

因?yàn)樵谔烊粴馄谪浗灰字袊L到了甜頭，加之可轉(zhuǎn)債套利交易利潤(rùn)微薄，進(jìn)入2006年后，Amaranth基金繼續(xù)加大在天然氣期貨上的投資力度，將其資產(chǎn)的一半左右用在天然氣期貨交易上。2006年的前四個(gè)月，Hunter為Amaranth賺了20億美元，5月份雖然虧了10個(gè)億，但在6月至8月期間，Hunter又賺回10億美元。7月底，Hunter在采訪中對(duì)投機(jī)天然氣期貨的盈利回報(bào)抱有“極大”前景時(shí)說：“原油期貨市場(chǎng)的波動(dòng)周期一般需要數(shù)年時(shí)間，而天然氣期貨市場(chǎng)的波動(dòng)周期卻只有幾個(gè)月！”

然而，人算難如天算，市場(chǎng)更無“常勝將軍”！2006年9月中旬，Hunter早前“賭”天然氣期貨價(jià)格還要上漲并建立的巨量“買NYMEX天然氣期貨0703合約同時(shí)賣0704合約”的肩頭套利頭寸（Shoulder Spread）[7]，并未朝Hunter判斷的方向（上漲）發(fā)展，而是大幅下跌！因而，Hunter押下的“重注”遭受重大損失，且“一不小心”拖垮了龐大的Amaranth基金！最后，摩根大通（JP Morgan Chase）[8]和另一家芝加哥的大型對(duì)沖基金“要塞”（Citadel）收拾了Amaranth的殘局。

二、Amaranth基金虧損的原因

（一）直接原因
     Amaranth基金虧損的直接原因在于一起“致命”的小概率事件，即NYMEX天然氣期貨0703合約和0704合約之間的價(jià)差“意外”大幅下跌。兩者的價(jià)差從2006年7月份底的2.5美元，跌到了9月中旬的0.75美元，跌幅達(dá)70％！而兩者價(jià)差如此“大幅度”縮小的概率，有市場(chǎng)人士認(rèn)為，在6西格瑪以下，也即小于百萬分之3.4！

由于天然氣期貨的最大特點(diǎn)是無法儲(chǔ)存，在一年中最冷（11月到3月）和最熱（5月到9月）的時(shí)段，是美國(guó)天然氣需求的旺季，此時(shí)的天然氣價(jià)格相對(duì)較高；而在氣溫溫和冷暖轉(zhuǎn)換的時(shí)節(jié)，如4月和10月，美國(guó)天然氣消費(fèi)則處于淡季，供應(yīng)就相對(duì)充足，此時(shí)的天然氣價(jià)格一般也是年內(nèi)最低的時(shí)候。例如，4月份，夏季將要到來之際，NYNEX的4月份天然氣期貨價(jià)格就會(huì)相對(duì)于3月份的期貨價(jià)格大幅下跌。所以，4月合約和10月合約在NYMEX天然氣期貨交易中被稱作“肩月合約”。Hunter做的0703和0704之間的跨期套利也就被稱作為“肩頭套利”，套利的依據(jù)就是NYMEX天然氣期貨的這種特性。

然而，在通常情況下，8月份和9月份左右，美國(guó)墨西哥灣颶風(fēng)高發(fā)的季節(jié)，美國(guó)能源重鎮(zhèn)的煉油廠和天然氣供應(yīng)設(shè)施容易受到襲擊，美國(guó)能源供應(yīng)也易出現(xiàn)緊張，NYMEX天然氣期貨0703和0704兩合約價(jià)差會(huì)因此擴(kuò)大，即0703合約漲幅大，0704合約卻漲幅小，兩者價(jià)差“有規(guī)律”地?cái)U(kuò)大，進(jìn)而，投資者可以從中獲取無風(fēng)險(xiǎn)套利利潤(rùn)。

Hunter根據(jù)經(jīng)驗(yàn)“賭”2006年9月份天然氣價(jià)格會(huì)再次因颶風(fēng)而升高，然后近乎“瘋狂地”建立了巨量買0703和賣0704的“肩頭套利”頭寸[9]。不過，從2006年8月中旬開始，受災(zāi)害颶風(fēng)未發(fā)生、暖冬氣候、供應(yīng)充足、美國(guó)經(jīng)濟(jì)放慢、中東局勢(shì)平緩等多重利空因素的影響，NYMEX原油和天然氣期貨價(jià)格紛紛從歷史高位“快速”且“大幅度”回落，天然氣期貨0703合約的跌幅大于0704的跌幅。Hunter的頭寸不但沒賺到錢，還賠的一塌糊涂，最終因保證金不濟(jì)而暴倉(cāng)（見圖1）。

（二）深層原因
    1.杠桿交易。
    一方面，從融資角度看存在杠桿。對(duì)沖基金為追求高額利潤(rùn)，僅靠投資合伙人有限的自有資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，他們大部分資本靠募集或舉債得來。Amaranth基金可以憑其規(guī)模、“明星”交易員、以往不錯(cuò)的盈利從投資銀行、養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)公司等大機(jī)構(gòu)募集長(zhǎng)期（三年以上）資本的注入。募集資本與自有資本存在非常高的杠桿比率，如果經(jīng)營(yíng)成功，Amaranth基金的自有資本可以獲得非常高的回報(bào)；但是，若是投資失敗，即使是極小的概率，高的杠桿比率，卻使投資人的損失最大。

    另一方面，從投資角度看也存在杠桿。Amaranth基金大量投資的NYMEX天然氣期貨本身就是保證金交易，商品期貨交易特別是“遠(yuǎn)月合約”只需很低的保證金比例。保證金的“杠桿作用”使得Amaranth基金的期貨保證金，在看對(duì)天然氣行情的情況下，可以大賺；反之，看錯(cuò)則大賠。所以，Amaranth基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益因“杠桿交易”的存在而放大！

    2.缺乏透明度。

公募基金在投資品種、投資比例、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面都有明確的規(guī)定并接受監(jiān)管部門和投資者的監(jiān)督。而對(duì)沖基金是一種私人合伙制投資機(jī)構(gòu)，在美國(guó)，傳統(tǒng)上本地對(duì)沖基金(domestic hedge funds)是非注冊(cè)的投資公司，它通過私募或有限股份制向不超過100個(gè)高凈值個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者募集資本而成立。這種運(yùn)作使其能以各種方式逃避正常的監(jiān)察，不需像傳統(tǒng)的銀行和共同基金那樣，負(fù)有向當(dāng)局和市場(chǎng)披露其運(yùn)作、財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)狀況的責(zé)任，而保持基金運(yùn)營(yíng)的神秘性。根據(jù)1996年修訂的美國(guó)《聯(lián)邦證券法》，凡少于500名投資者的基金，而投資額以每一機(jī)構(gòu)計(jì)逾2500萬美元，個(gè)人逾500萬美元，可以豁免申報(bào)其投資組合，借貸及其它運(yùn)營(yíng)情況。  

Amaranth基金正是由于其私募基金的性質(zhì)，所以很難監(jiān)督其投資品種、投資比例及運(yùn)營(yíng)狀況。這就決定了其運(yùn)作方式存在很高的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)哪里有機(jī)會(huì)，它就調(diào)集大規(guī)模兵力集中攻擊。因此，Amaranth基金可以把資金的一半多投資于能源期貨市場(chǎng)，過高的風(fēng)險(xiǎn)而未受到應(yīng)有的監(jiān)督，結(jié)果造成巨額虧損。

    3.資金管理缺失。

    據(jù)測(cè)算，NYMEX天然氣期貨價(jià)格波動(dòng)性是道·瓊斯股票價(jià)格波動(dòng)的5倍，所以天然氣期貨的風(fēng)險(xiǎn)是非常大的，應(yīng)該少量參與，多樣化投資，以便分散和降低風(fēng)險(xiǎn)。但Amaranth基金卻將他們資產(chǎn)的一半左右投入到了如此高波動(dòng)性的投資工具上，從而使整個(gè)公司資產(chǎn)面臨極高的風(fēng)險(xiǎn)。Amaranth基金12人的風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)，本應(yīng)該能及時(shí)發(fā)覺并提早“限制”Hunter的交易頭寸，至少會(huì)時(shí)時(shí)跟蹤0703和0704合約之間的價(jià)差的變化，并在他們劇烈變化并導(dǎo)致危機(jī)之前，改變交易方向或平倉(cāng)止損。顯然，Amaranth基金的風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)并沒有這樣做。

    4.過于相信風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)。

    當(dāng)然，Amaranth基金并非沒有自己的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，但Amaranth基金的風(fēng)控系統(tǒng)似乎無法正確評(píng)估面臨的風(fēng)險(xiǎn)和有效停損的措施。因?yàn)閷?duì)沖基金一般都是使用歷史資料來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析，當(dāng)行情像以往一樣發(fā)展，不出現(xiàn)大的波動(dòng)的情況下，風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)能夠正確分析風(fēng)險(xiǎn)，并給出有效停損的措施。但歷史僅僅是歷史，它并不能代表現(xiàn)在，更無法預(yù)測(cè)未來，異常的波動(dòng)使風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)的作用大打折扣。2006年，天然氣市場(chǎng)波動(dòng)幅度創(chuàng)下2001年來最大，Amaranth基金顯然過于相信自己的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，而沒有對(duì)異常情況加以注意，并采取相應(yīng)的措施。另外，Amaranth基金在波動(dòng)性較小的可轉(zhuǎn)換債券風(fēng)險(xiǎn)控制方面經(jīng)驗(yàn)豐富，但在天然氣期貨這個(gè)波動(dòng)性極高的工具上風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)并不足。[10]

    5.對(duì)沖基金的激勵(lì)機(jī)制造成的冒險(xiǎn)心態(tài)。

    對(duì)沖基金管理人的收益與績(jī)效掛鉤，不封頂，通常是基金年盈利的20％—25％，另加資產(chǎn)的1％—2％的管理年費(fèi)；同時(shí)，基金募集來的大部分資金也不是管理人的，投資產(chǎn)生的虧損，基金管理人只承擔(dān)有限責(zé)任。極低的管理年費(fèi)通常遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以維持對(duì)沖基金正常運(yùn)營(yíng)，所以，基金管理人必須努力追求高回報(bào)來維持基金的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和建立對(duì)外募集更多資金的良好信譽(yù)。在如此激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)和業(yè)績(jī)壓力下，基金管理人也就產(chǎn)生了很強(qiáng)的投機(jī)和賭博心態(tài)，盡量將資金運(yùn)用在波動(dòng)大、收益大的交易品種上。

    三、Amaranth基金虧損事件的啟示

    (一)微觀上，人才管理、資金管理和風(fēng)險(xiǎn)管理至關(guān)重要

    古語云：成也蕭何，敗也蕭何。任何一家對(duì)沖基金或期貨投資基金在倚重“明星”交易員或“明星”經(jīng)理拚業(yè)績(jī)、立信譽(yù)、揚(yáng)名氣的同時(shí)，也不應(yīng)忽視團(tuán)隊(duì)的力量和智慧。失去“約束”的“明星”交易員和“明星”經(jīng)理在金融衍生品交易中可以憑借偶然機(jī)會(huì)把一家基金帶到一個(gè)令人艷羨的規(guī)模，也可以“意外地”將一家“恐龍級(jí)”的基金送入火坑。其次，在期貨市場(chǎng)，由于保證金交易的“杠桿作用”，基金配置資產(chǎn)，不應(yīng)為追求高盈利而將過多的資產(chǎn)集中在某一波動(dòng)性過高或流動(dòng)性不足的交易品種上，以避免不必要的風(fēng)險(xiǎn)。第三，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。金融市場(chǎng)，尤其是風(fēng)險(xiǎn)極高的期貨市場(chǎng)，想繼續(xù)“玩”下去的話，合理而有效地控制風(fēng)險(xiǎn)比賺錢更為重要！

    (二)宏觀上，對(duì)沖基金對(duì)商品市場(chǎng)的影響將越來越大

    首先，在全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長(zhǎng)，資產(chǎn)價(jià)格普遍升值的情況下，商品市場(chǎng)越來越具有吸引力。然而，共同基金、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老金以及捐贈(zèng)基金等“正規(guī)軍”苦于監(jiān)管嚴(yán)格，他們不能直接進(jìn)入商品市場(chǎng)，只有對(duì)沖基金、指數(shù)基金、CTA等“特種兵”能夠抓住這種機(jī)會(huì)。而對(duì)沖基金無論在資金規(guī)模、操盤手法、規(guī)避監(jiān)管等方面都遠(yuǎn)勝于指數(shù)基金和CTA等公募期貨基金，所以，它們對(duì)商品市場(chǎng)的影響非常之大。從1996年羅伯遜的“老虎基金”和索羅斯的“量子基金”在倫敦期銅市場(chǎng)對(duì)日本住友商社和濱中泰男的狙擊[11]，到2005年“紅風(fēng)箏”等對(duì)沖基金對(duì)“國(guó)儲(chǔ)局”和劉其兵的逼倉(cāng)，再到Amaranth基金和Hunter在2005年和2006年紐約天然氣期貨市場(chǎng)上的“乘風(fēng)破浪”和“翻船”等無不說明了這一點(diǎn)。其次，在全球流動(dòng)性泛濫的今天，會(huì)有越來越多的對(duì)沖基金為謀求高利潤(rùn)而介入本來水就很淺的商品市場(chǎng)。所以，商品市場(chǎng)的波動(dòng)性將會(huì)越來越大，風(fēng)險(xiǎn)也將越來越高。

    (三)投資者還會(huì)信賴對(duì)沖基金嗎？

    根據(jù)HFR的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2006年12月31日，全球有9000多家對(duì)沖基金，資產(chǎn)規(guī)模超過1.4萬億美元（見圖2）?？梢钥隙ǖ氖?，還會(huì)有更多資金流入對(duì)沖基金市場(chǎng)。首先，對(duì)沖基金與傳統(tǒng)基金最大的不同是追求“絕對(duì)回報(bào)”，無論期貨、股票、外匯、債券、期權(quán)市場(chǎng)，無論熊市還是牛市，對(duì)沖基金都可以運(yùn)用杠桿交易、買空賣空等多種交易策略投入其中去賺錢。第二，共同基金、保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金的業(yè)績(jī)壓力大。最近幾年，這些投資股票和債券市場(chǎng)的傳統(tǒng)投資基金業(yè)績(jī)普遍不太好。所以，他們“愿意”將其組合中多配置些另類投資工具，如對(duì)沖基金、CTA等，來規(guī)避市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)和提高投資組合收益。第三，對(duì)沖基金獨(dú)特的激勵(lì)機(jī)制和規(guī)避監(jiān)管的特性可以吸引頂尖的資金管理人才。所以，“長(zhǎng)期資本”事件、Amaranth基金天然氣期貨事件等并不會(huì)阻擋更多資金向?qū)_基金市場(chǎng)涌入。

注釋：
      [1]多策略對(duì)沖基金意在同時(shí)運(yùn)用不同的投資策略多樣化方式配置資金以獲取長(zhǎng)期或短期收益。投資策略包括系統(tǒng)交易、趨勢(shì)交易、多種技術(shù)策略等。這種類型的基金可使基金經(jīng)理采用適應(yīng)市場(chǎng)變化的最佳投資策略獲得最大投資回報(bào)。
      [2]參見：張穎，美國(guó)對(duì)沖基金巨額虧損的原因、影響和教訓(xùn)
      [3]參見：Gretchen Morgenson，Jenny Anderson.A Hedge Fund's Loss Rattles Nerves.The New York Times. September 19，2006.
      [4]參見：Katherine Burton ,Jenny Strasburg. Amaranth's $6.6 Billion Slide Began With Trader's Bid to Quit. Bloomberg. December 6，2006.
      [5]2006年，Brian Hunter，32歲。
      [6]Hunter在德意志銀行做天然氣交易期間，2001年賺了1700萬美元，2002年賺了5200萬美元，2003年成為德意志銀行天然氣交易主管。2003年底，他的團(tuán)隊(duì)在天然氣期貨上的資產(chǎn)增長(zhǎng)至7600萬美元。然而，2004年初，Hunter一周內(nèi)暴倉(cāng)虧了5120萬美元。事后，他抱怨原因是天然氣期貨價(jià)格“意外”上漲和德意志銀行交易軟件和風(fēng)控系統(tǒng)有問題。2月，德意志銀行將其從交易團(tuán)隊(duì)開除到了分析師崗位。4月，Hunter離開德意志銀行。
      [7]有市場(chǎng)人士推測(cè)，Hunter建立了大約25萬張的0703和0704的雙向套利頭寸。
      [8]有報(bào)道說，JP摩根接手Amaranth的頭寸后又高價(jià)賣給了Citadel并賺了7億多美元。而Citadel在2005年投機(jī)天然氣期貨虧了1億美元。
      [9] NYMEX天然氣合約1張為1萬MMBTU（百萬英制熱單位）；4-8個(gè)月遠(yuǎn)月合約的保證金成本對(duì)于Amaranth基金這樣的“大玩家”在5000美元/手這個(gè)檔位，保證金比例6％左右，這也是Hunter投機(jī)遠(yuǎn)月頭寸的另外一個(gè)重要原因。
      [10]參見：Ann Davis，Henny Sender，Gregor Zuckerman.What went wrong at Amaranth Advisors. The Wall Street Journal. September 20，2006.
      [11]參見：肖文  雷軍  林娜，對(duì)沖基金的發(fā)展、運(yùn)作及業(yè)績(jī)回顧.國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論,1999,(1-2).
       參考文獻(xiàn)
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