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自求我道/文 2010年7月 2010年7月，前段時間讀完了《巴菲特之路》，又看了芒格的一些資料，越來越覺得中巴們和大陸研究巴菲特的權(quán)威們自寫的書都不大靠譜，近一年基本上不去看了，還不如一些草根博客實(shí)在，無論對錯都是自身的實(shí)在思考。中巴和作者們喜歡搞理論教條，動不動搞主義，樹圣人，總結(jié)起來圖大氣，圖宏觀，還圖順口，（例如買名牌，買老牌，買大牌。。。順口得很，但--不見得是巴老本人的原意），卻忽視微觀和細(xì)節(jié)，把一個完整的案例和思想生生割斷。在《巴菲特之路》中，芒格就說過當(dāng)年買進(jìn)富國就是賭博，但相信管理層的能力能解決問題。這種話做私募的中巴們和于基金公司就職的研究者是不會引用的，賭博？那豈是大師所為？豈能是價值投資？！至于芒格說他們對某些基金管理人收高額管理費(fèi)自肥，卻對合伙人或持有人的虧損泰然自若很是不屑，那更不要指望在見諸大范圍討論了。 關(guān)于銀行股，現(xiàn)仍有很多爭論，十分有趣。 起初，看過對銀行股持保留意見之一的是引用巴老的話：
后來偶爾瀏覽某著名博客學(xué)習(xí)，居然有200幾貼的長長的激辯，看著犯暈，沒看下去。有的提的問題很多很廣，對中國銀行業(yè)充滿質(zhì)疑，卻不見很多經(jīng)深入思考的答案，想起了老外的一句話，“you speak a lot but say nothing” 1991年股東大會，芒格：“我們的時間是有限的，我們不得不決定哪些事情我們需要仔細(xì)觀察，哪些要粗略判斷。這些年我們發(fā)展了一種方式，這種方式效果很好，因此，只需繼續(xù)使用就行了?！?/font> “我不知道有誰會為了購買某只銀行股而東奔西走考察每一筆貸款。這種方式涉及的工作量是難以置信的多。在一定程度上，你對這些公司的判斷是通過分析其管理層的思維方式、工作背景以及他們的文化間接得到的?！?/font>――注：這不并僅指銀行業(yè)。 自然，巴和芒格并不是因?yàn)楦粐阋瞬刨I的，而是對其管理層，效率，成本控制有信心，且贏的概率極高才買進(jìn)的，買的首先是優(yōu)秀的企業(yè)，而不是行業(yè)，這是先決的。 1996年股東大會，股東問題：“銀行業(yè)在很大程度上是一個以價取勝的商品業(yè)務(wù)（commodity business），在此你認(rèn)為現(xiàn)在正在發(fā)生什么使銀行表面上的額外利潤沒被競爭消除？” 芒格：“現(xiàn)在銀行業(yè)具有很多特征包括雇傭的員工人數(shù)更少、電腦更好、以及支行滲透到超市等，我認(rèn)為現(xiàn)代銀行業(yè)比以前好多了。我認(rèn)為對那些在競爭中存活下來的贏家而言，如果經(jīng)營得當(dāng)，銀行業(yè)是一個很好的業(yè)務(wù)。”――注：這些理由，在今天看來，對于中國銀行業(yè)是多么現(xiàn)成，甚至小兒科，而且還在不斷進(jìn)步，現(xiàn)在是I理財，移動支付！ 2003股東大會，芒格：“銀行業(yè)一直是一個完美的金礦(Perfect goldmine)，就象我在不同的Berkshire會議上多次說過的那樣，沃倫與我在這方面都搞砸了?；蛟S我們應(yīng)該在銀行上面投入更多的資金。銀行業(yè)的盈利水平后來變得比我們起初的判斷要高得多。盡管我們在銀行業(yè)上做得不錯，不過或許我們在該行業(yè)上的倉位應(yīng)該更重一些，銀行業(yè)的賺錢之道簡直可怕?！?/u>當(dāng)然，會上他也說了銀行業(yè)的短借長貸形成的高速發(fā)展可能會是到頂了。 到現(xiàn)今，即使經(jīng)過金融海嘯，巴菲特?zé)o論是在Berkshire還是私人組合，仍持有大量的不同的銀行股（當(dāng)然僅是經(jīng)營優(yōu)秀的），可見他和芒格對銀行股的認(rèn)識是與時俱進(jìn)的。 令我反思的是，我們在向高手們學(xué)習(xí)時，要避免樹立圣人，并把所謂“圣人”們的片言只語當(dāng)作恒古不變的真理，那無異于刻舟求劍，當(dāng)別人僅在分享當(dāng)時自己認(rèn)識范圍內(nèi)的看法和經(jīng)驗(yàn)，聽者卻奉之不疑，就象禪宗所說的“一句合頭語，千古系驢橛”。同時，也要避免不分國情，不分年代，不分企業(yè)經(jīng)營的生搬硬套。有時套住我們的其實(shí)是對圣人、高手們的盲從，而巴菲特和芒格卻很快很早就擺脫了這種障礙（如Graham的盲點(diǎn)），與時俱進(jìn)。 投資的道路是孤獨(dú)的，應(yīng)當(dāng)聽不同的意見，卻沒有什么人能替我們思考，更無人能代替我們從一大堆事實(shí)和正反理由中分辨出決定性因素并作出決策。 巴菲特說過：“就算格林斯潘偷偷告訴我他未來二年的貨幣政策，我也不會改變我的任何一個作為。” 那如果巴菲特告訴我們買入什么A股，我們會否毫不懷疑、毫不思考跟著買呢？中石油？！ 本文重點(diǎn)思考的是多方學(xué)習(xí)，深入、獨(dú)立思考，與時俱進(jìn)的問題，而不是中國銀行業(yè)或哪個銀行好壞的問題。 BTW，1996年芒格回答過為什么Berkshire壽險業(yè)務(wù)很小：“在人壽保險業(yè)，你需要為浮存金支付代價，并且這個代價相當(dāng)高昂。我們并不象其它人那樣那么喜歡人壽保險行業(yè)的會計(jì)處理。我們喜歡非常保守的會計(jì)處理。我們覺得會計(jì)師讓人壽保險公司變得有些樂觀。因此，大體上，我們的人壽保險業(yè)務(wù)并不大?！?/u> ―――――――――――――――――――――――― 《巴菲特之路》關(guān)于巴菲特買進(jìn)富國銀行的描述 （當(dāng)然，看故事也是仁者見仁，智者見智的）：（感謝季冬兄的錄入） 富國銀行和美國運(yùn)通其實(shí)是近親，1852年亨利·威爾斯和威廉姆·富國二人創(chuàng)立了富國銀行，主要從事速遞和銀行業(yè)務(wù)。兩年后，二人又創(chuàng)立了美國運(yùn)通，此后富國銀行專注于銀行業(yè)務(wù)。按資產(chǎn)規(guī)模計(jì)，富國銀行在1990年時是美國前10名之內(nèi)，是加州的第2大銀行，僅次于合并后的美洲銀行，房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)排在加州的首位。 1990年10月，巴菲特宣布購買了500萬股富國銀行的股票，平均買價57.88元每股，投資總額2.89億美元，擁有流通股的10%。之前富國的股價曾經(jīng)到了86美元，后來投資者擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退會導(dǎo)致房地產(chǎn)信貸損失，而開始拋售，這時候巴菲特開始買入。 1、業(yè)務(wù)簡單明了 巴菲特對銀行業(yè)務(wù)是很熟悉的，早在1969年，巴菲特曾經(jīng)買入過伊利諾斯國民銀行和信托公司98%的股份。從其董事長簡·阿貝格那里，巴菲特學(xué)到了，如果銀行管理層對發(fā)放貸款認(rèn)真負(fù)責(zé)并努力削減開支的話，銀行業(yè)是非常有利可圖的。 2、令人滿意的長期發(fā)展前景 巴菲特認(rèn)為富國銀行不像可口可樂公司，一般情況下，可口可樂公司作為一家非金融企業(yè)破產(chǎn)倒閉的可能性是很小的，但銀行不同，銀行比較容易倒閉。大多數(shù)銀行倒閉的原因可以追溯到管理錯誤。 巴菲特認(rèn)為，如果你是一家銀行，你并不一定要位居行業(yè)榜首，關(guān)鍵是你怎樣管理你的資產(chǎn)、債務(wù)和費(fèi)用。因此，巴菲特挑選銀行內(nèi)最好的管理隊(duì)伍。他宣稱：“有了富國銀行，我們認(rèn)為我們獲得了該行業(yè)最好的經(jīng)理--卡爾·理查德和鮑爾·海茲恩。” 3、管理者行為理性 卡爾·理查德自1983年擔(dān)任富國銀行董事長后，便著手把一個低效率的銀行轉(zhuǎn)變?yōu)橛你y行。從83年到90年，富國銀行資產(chǎn)收益率平均為1.3%，凈資產(chǎn)收益率為15.2%。 衡量一家銀行的經(jīng)營效率時，可以采用非利息費(fèi)用占凈利息收入的百分比。衡量了銀行營運(yùn)費(fèi)用與收入之間的關(guān)系。富國銀行這個百分比全美最低（營運(yùn)效率最高），比第二名第一洲際銀行拉開了20%-30%。 巴菲特買入富國銀行后，股價在1991年初達(dá)到了98美元，賺了2億。銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查了富國銀行的貸款組合后，要求富國銀行提取13億美元的壞賬準(zhǔn)備金，第二年又追加了12億美元。在91年6月，富國銀行宣布提取壞賬準(zhǔn)備金的第二天股價跌到了74美元，到91年年底，以58美元收盤。投資一年多以后，經(jīng)過大起大落，巴菲特的投資勉強(qiáng)盈虧平衡。巴菲特承認(rèn)“我低估了加利福尼亞經(jīng)濟(jì)衰退的嚴(yán)重性和銀行在房地產(chǎn)貸款回收方面的困境?！?/u> 4、內(nèi)在價值 90年富國銀行賺了7.11億美元，比89年增長18%。91年因?yàn)樘崛馁~準(zhǔn)備，富國銀行只掙了0.21億美元，92年增加到2.83億美元，仍遠(yuǎn)低于90年的水平。但要是排除額外追加的壞賬準(zhǔn)備金，會發(fā)現(xiàn)這是一家有強(qiáng)勁盈利能力的銀行，有10億美元的盈利能力。 銀行的內(nèi)在價值是它的凈資產(chǎn)加上后續(xù)經(jīng)營預(yù)期盈利的函數(shù)（貼現(xiàn)）。巴菲特買入時，富國銀行前一年的盈利是6億美元，90年美國三十年期收益率約8.5%。保守起見用9%來貼現(xiàn)。將富國銀行看做是零增長，也就是今后每年都是6億美元的盈利，按9%貼現(xiàn)，內(nèi)在價值是66億美元。富國銀行的股份是5200萬，按照巴菲特的買入價格58美元計(jì)算，相當(dāng)于富國銀行的總市值是30億美元，僅僅是內(nèi)在價值的45%。 核心在于，“考慮了貸款壞賬損失后，富國銀行是否還有盈利能力”這個問題。賣空者認(rèn)為沒有，巴菲特認(rèn)為有。巴菲特清楚在扣除貸款損失3億美元后，富國銀行的稅前收入為10億美元。如果91年，富國銀行480億美元貸款中10%存在問題，并且產(chǎn)生的損失（包括利息）平均占到本金的30%，富國銀行將產(chǎn)生虧損。但他判斷這種可能性很小，而且即使富國銀行虧損一年也沒什么大不了的。巴菲特曾經(jīng)說過：“我們喜歡收購那些一年里暫時沒有收入的企業(yè)或投資這類項(xiàng)目，但要求其預(yù)期的權(quán)益資本回報率達(dá)到20%。”, 當(dāng)巴菲特發(fā)現(xiàn)他能以內(nèi)在價值一半來購買時，富國銀行的吸引力變得更加強(qiáng)烈了。 巴菲特認(rèn)為“銀行業(yè)通常是一個糟糕的行業(yè)，但并一定是糟糕的行業(yè)”，“銀行家們經(jīng)常會做蠢事，但并不一定會做蠢事?！?/u>巴菲特買入富國銀行時，堅(jiān)信理查德不是愚蠢的銀行家。芒格說：“這完全是一次賭博，但我們認(rèn)為富國銀行能更好更快地解決自己的問題”。巴菲特賭贏了。1993年富國銀行的股價上升到137美元。事后看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求準(zhǔn)備的20多億壞賬準(zhǔn)備，實(shí)際上多準(zhǔn)備了10億美金（折合每股19美元權(quán)益）。 巴菲特對富國的信心繼續(xù)增長，92年繼續(xù)買進(jìn)達(dá)到630萬股，占11.5%。93年巴菲特向美聯(lián)儲申請收購富國銀行獲得批準(zhǔn)。93年1月，巴菲特以每股106到110美元繼續(xù)吃進(jìn)富國銀行股票。 |
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