《卡拉曼致股東信（1995-2008）》精華摘要 查看原圖1．我認(rèn)為杠桿也非常危險，對沖基金的失敗幾乎全是因為采用了過多的杠桿。 2．我認(rèn)為，對于我們特別是價值投資者來說，自律是一個很大的手藝元素。就像沃倫·巴菲特所說，投資就好比一場沒有裁判、沒有非打不可的球的棒球賽，你可能扛著球棒長時間不揮棒。“不，今天沒有什么好機會。不，仍然沒有好機會?！?/U>日復(fù)一日地等待是很重要的手藝元素。 3．因為追捧成長性，追捧高價股票的人們，其實是在用溢價買入東西，所以他們都難免會遭受損失。他們會被有更多耐心、更自律的人們擊敗。 4．作為一個管理投資組合的投資者，最大的恐懼是什么時候，我的答案是：在市場下跌時買入太早以至于買入價格依然處于過高定價的水平。 在股市下跌過程中出手太早，對所有的投資者來說都具有很大的風(fēng)險，包括價值投資者?？梢源_定的是，隨著牛市的繼續(xù)，當(dāng)少數(shù)幾個證券開始顯得便宜時，饑渴的投資者勢必將出手買入它們，很快，這些證券將被證明一點都不便宜，因為導(dǎo)致它們在牛市中不漲的缺陷將隨著市場的轉(zhuǎn)弱而變得更加醒目。 在股市下跌30%之后，我們無法判斷市場還要繼續(xù)下跌多少才能觸底。預(yù)期每一個熊市都會變成大蕭條是愚蠢的，但是，預(yù)期市場從過高定價的水平跌至合理定價的水平之后不會繼續(xù)下行，這同樣是不智的。 我的經(jīng)驗是當(dāng)有人開始以低得荒唐的價格拋售東西的時候，而且他們這么做是因為他們不得不如此而不是想這樣做時，這個時間是一個很好的買入時機。順便說一下，經(jīng)驗一般都是好事，不過它偶爾也能引誘你買入太早或做錯事。 5．最大的擔(dān)心是在市場從過高估值的水平上開始下跌的過程中買入過早，投資者必須要明白市場崩盤是有可能的，有時候要想象自己回到了1930年。在市場下跌的過程中，肯定會出現(xiàn)讓人動心的廉價的股票，有些廉價股在之后3年中將跌得一文不值。從某種程度上說，買入過早是錯誤的。 入場太快會給投資者帶來風(fēng)險。在市場下跌了20%至30%之后，沒人能判斷市場大潮何時才會轉(zhuǎn)向，預(yù)期每一次熊市都將轉(zhuǎn)變?yōu)榇笫挆l是愚蠢的。價值遭到低估的證券何時向公平價值回歸也是無法預(yù)測的，試著這么做是愚蠢的。 6．隨著市場不斷下跌，你會有購買公司股票的沖動，會受到讓你動心的投資機會的狂轟亂炸，但你永遠(yuǎn)無法知道底在哪里。當(dāng)信貸收縮的時候，流動性潮水也就退去了，這時投資者需要重溫格雷厄姆和多德的智慧。在這個時候，你不應(yīng)該去把握市場時機，而是應(yīng)該堅守價值投資信仰。你將看到誘惑性的廉價投資和形形色色的價值騙子，不要管宏觀經(jīng)濟如何，盡力以便宜的價格進行投資。 7．由于我們不能預(yù)知未來，不能在一個周期行進的中間看到周期的結(jié)束，甚至都不一定能看到周期的開始，因此在市場下滑的過程中我們將被明顯的機會淹沒。我們將看到誘惑性的便宜貨和價值騙子、虛假的反彈以及合理的復(fù)蘇、聰明的底部淘金者以及碰到便宜貨就買的笨蛋，我們永遠(yuǎn)無法在事前知道熊市的底在哪里。 8．價值投資者的信念使得它們不僅不會受到這些短期損失的傷害，反倒讓他們喜歡或者至少能夠理解這些損失，因為短期的價格下跌可以讓投資者降低他們的平均買入成本，可以在更好的價位買入更多，與股價完全沒有下跌相比，最終投資者將收獲更高的回報。 有選擇地并果斷地逆著市場盛行的潮流而動。價值投資者的表現(xiàn)在一段時間之內(nèi)會低于大盤，但價格短暫的下跌可以讓你增倉、降低平均持倉成本。不要為暫時的損失所苦，利用并享受短暫的價格下跌。 9．格雷厄姆和多德傳授給我們的不僅僅是如何投資，還有如何思考投資。他們的智慧的核心并不是要求我們盲目遵守機械的教條，而是一種思維方式，這種思維方式使我們永遠(yuǎn)不被快速變化的事實和環(huán)境遮蔽雙眼。機械的教條是危險的－－要求我們生活的世界比實際情況更加恒定、更加可測并且更易于分析。從這個角度講，或許把格雷厄姆和多德的原理當(dāng)作篩選標(biāo)準(zhǔn)使用最好－－像一張網(wǎng)一樣從眾多證券之中找到最感興趣的少數(shù)幾只股票，然后通過精確的分析和敏銳的判斷作出最終的投資決策。 10．穩(wěn)健的價值投資者一定要避開每天的噪音，避開短視的投資者，與大眾分道揚鑣。 11．價值投資者必須把注意力放在價格和價值的對比上，買進是因為價格相對于價值很便宜。價值投資者的問題在于，價值被低估的股票可能會被低估很長時間。 12．價值投資，不論是在今天還是在格雷厄姆和多德的時代，基本做法就是購買低于其價值的證券或資產(chǎn)－－即俗語所謂“半價而購之”。購買特價證券可以獲得安全邊際－－即留出余地以應(yīng)對出錯、信息不準(zhǔn)確、運氣不好，或經(jīng)濟和股市變化無常的影響。雖然有些人可能錯誤地認(rèn)為價值投資是尋找低價證券的機械工具，但它實際上是一個全面的投資理念，強調(diào)進行深入的基本分析的重要性，追求長期投資的結(jié)果，限制風(fēng)險，并抵制從眾心理。 13．投機者關(guān)注的是迅速獲得收益，而與他們形成對比的是，價值投資者通過盡量避免損失，展示出他們規(guī)避風(fēng)險的能力。厭惡風(fēng)險的投資者，認(rèn)為預(yù)期損失遠(yuǎn)比任何收益的利益的權(quán)重要高。 14．處在下行周期時，經(jīng)營業(yè)績惡化，廉價的股票變得更加便宜，投資者必須學(xué)會處理這一切。同時，他們也必須忍受上行周期時便宜股票稀少，投資資本充足的問題。 在便宜的投資產(chǎn)品稀缺的時候，價值投資者必須有耐心，放棄標(biāo)準(zhǔn)，退而求其次往往會導(dǎo)致災(zāi)難。雖然我們不知道機會處于何時何地，但我們知道新的機會終將會出現(xiàn)。如果缺乏令人信服的機會，投資組合中應(yīng)至少有一部分是現(xiàn)金等價物，與此同時等待機會的來臨，這應(yīng)是最明智的選擇。 價值策略對于缺乏耐心的投資者是沒有多大用處的，因為它通常需要一定的時間才能獲得回報。 15．假如市場的估值水平處于創(chuàng)紀(jì)錄的高位，支撐市場的是資金流而不是基本面，那么整個市場崩盤的風(fēng)險就特別大，歷史上發(fā)生過幾次。 16．但我還是要提醒各位，價值投資的目標(biāo)并不是跑贏牛市。在牛市中，任何人使用任何投資策略，或者甚至根本沒有策略，都能獲得很好的回報，常常能跑贏價值投資者。只有在熊市中，價值投資的紀(jì)律才變得特別重要，因為在所有的投資策略中，只有價值投資才能讓投資者獲得充分上漲潛力的同時承擔(dān)非常有限的下跌風(fēng)險。 17．簡單地說，我們正在前所未見的市場環(huán)境中前行，其中基本面分析被投資者扔到窗外，邏輯被投資者忘到腦后。我們1999年的表現(xiàn)落后于大市，不是因為我們沒有遵守嚴(yán)格的投資準(zhǔn)則，而恰恰是因為我們堅持了投資準(zhǔn)則；不是因為我們忽視了基本面分析，而恰恰是因為我們踐行了基本面分析；不是因為我們避開了價值投資機會，而恰恰是因為我們一直追尋價值；不是因為我們投機，而是因為我們沒有參與美國股市的投機而受到傷害。 有時候，有人問我們，是否應(yīng)該修改我們的投資策略，從而適應(yīng)現(xiàn)在的市場氣候以改善業(yè)績。您可能也猜到了，我們的回答是不！向失控的牛市投降，跟風(fēng)買進成長股和科技股是很容易的，但這是傻瓜的做法，也是很不負(fù)責(zé)的做法，而且有違我們的良心。隨大流總是很容易；離開人潮，獨自前進需要很多的勇氣和自信。不過，長期投資成功的一個關(guān)鍵要素就是與大眾保持距離。 18．我們對價值投資方法依然堅信不疑，努力以相對于潛在價值大打折扣的價格買進資產(chǎn)或企業(yè)。便宜的東西之所以存在，是因為金融市場缺乏效率，而很多投資者缺乏利用這些無效所必需的耐心和自律。價值投資可能會在不同的時段跑贏市場，也可能會跑輸市場，這是因為投資者的情緒在不停變化。不過我們相信，價值投資哲學(xué)永遠(yuǎn)不會過時。當(dāng)投資者們對某個價值被低估的領(lǐng)域的厭惡程度達到頂點之時，就是價值投資者買進的好機會。 19．投資的真正樂趣在于識別和積累廉價貨。 作者：Seth Klarman（塞思·卡拉曼） 注：本文摘自互聯(lián)網(wǎng)，向整理者致意。 |
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