中國(guó)證監(jiān)會(huì)著力打造的新三板市場(chǎng)——北京交易所已經(jīng)進(jìn)入最后階段?！俺闪⒑蟮谋本┙灰姿鶎?huì)是國(guó)內(nèi)企業(yè)上市最多的交易所”，西部證券代辦股份轉(zhuǎn)讓部總經(jīng)理程曉明表示。北京交易所會(huì)否成為全國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外市場(chǎng)？正在大力籌劃的地方場(chǎng)外市場(chǎng)又將何去何從？

　　新三板不設(shè)硬性財(cái)務(wù)指標(biāo)

　　國(guó)內(nèi)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，最大的問題就在于交投停滯。

　　“新三板將考慮引入做市商制度”，5月7日，正在北京出席證券公司創(chuàng)新發(fā)展研討會(huì)的中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席姚剛透露了管理者的設(shè)計(jì)思路，他認(rèn)為引入做市商制度，讓做市商持有一定股份，方便股權(quán)交易雙方順利報(bào)價(jià)。

　　目前國(guó)內(nèi)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，最大的問題就在于交投停滯。證監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，由于場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌公司沒有經(jīng)過公開發(fā)行，股本集中度較高，交易設(shè)計(jì)的資金量非常有限。以中關(guān)村公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的數(shù)據(jù)看，2011年1月1日到今年4月，成交金額只有7.32億元。平均換手率僅為3.4%，而同期場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)換手率超過了230%。

　　導(dǎo)致交投停滯的最重要原因就在于三板市場(chǎng)的一系列制度設(shè)計(jì)，例如中關(guān)村公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的交易制度規(guī)定公司股東人數(shù)不能超過200人，交易起點(diǎn)高達(dá)3萬股，并且不向個(gè)人開放，這都導(dǎo)致原三板市場(chǎng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓流動(dòng)性差。

　　“做市商最主要的功能是對(duì)高科技企業(yè)定價(jià)估值，其次才是提供流動(dòng)性?！背虝悦鞅硎?。由于新三板市場(chǎng)通常都是高科技企業(yè)、商業(yè)模式創(chuàng)新企業(yè)、文化創(chuàng)意企業(yè)，這些公司未來的業(yè)績(jī)波動(dòng)激烈，上市公司披露的信息很難準(zhǔn)確反映其情況，普通投資者很難為這些公司定價(jià)，所以有必要引入帶有中介性質(zhì)的做市商制度。

　　實(shí)際上關(guān)于是否引進(jìn)做市商的討論早在2010年已經(jīng)開始，反對(duì)者認(rèn)為“創(chuàng)業(yè)板沒有做市商，新三板也沒必要有”，這一制度最直接后果是增加交易成本，反而可能扭曲市場(chǎng)信息。

　　此前，管理層對(duì)于是否引進(jìn)這一制度也沒有統(tǒng)一意見，早在2011年六七月初步擬定的方案中，就曾經(jīng)制定做市商方案，并且制定了詳細(xì)規(guī)則。例如方案包括為同一只股票做市的做市商數(shù)量在2家以上；做市商持倉3%至10%；要求做市商以自由資金在其報(bào)價(jià)水平上與任意投資者成交等等。

　　但這一詳盡細(xì)致的方案在提交審議后就不了了之。而姚剛的表述是官方的首度公開表態(tài)。有業(yè)內(nèi)人士表示，與主板市場(chǎng)相比，新三板不會(huì)采用與交易所市場(chǎng)一樣的集合競(jìng)價(jià)，而是一對(duì)一的撮合交易。這種背景下，做市商制度更為可取。

　　因?yàn)榍罢咝枰骞居邢鄬?duì)規(guī)范的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而在官方設(shè)計(jì)中，“新三板”企業(yè)一般規(guī)模較小且處于成長(zhǎng)期。姚剛就表示：“新三板將不設(shè)硬性財(cái)務(wù)指標(biāo)”，只要求掛牌企業(yè)滿足一定的存續(xù)期限。在管理層的眼中，全國(guó)統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外市場(chǎng)將在中關(guān)村試點(diǎn)的基礎(chǔ)上逐步推開，首先是覆蓋國(guó)家級(jí)高新區(qū)符合條件的企業(yè)，待逐漸發(fā)展成熟之后，再突破園區(qū)概念，擴(kuò)展到全國(guó)范圍內(nèi)符合條件的股份公司。

　　“這是中國(guó)不得不進(jìn)行的改革”，中華律師協(xié)會(huì)金融證券專業(yè)委員會(huì)委員姚以林表示。國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)是從主板開始做，然后再推行到中小板、創(chuàng)業(yè)板，最后才開始做場(chǎng)外市場(chǎng)。這與國(guó)外成熟資本市場(chǎng)剛好相反，這導(dǎo)致了原本屬于金字塔底部的場(chǎng)外市場(chǎng)非常薄弱，一方面不利于創(chuàng)新企業(yè)的融資發(fā)展；另一方面也導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的諸多“先天不足”。

　　地方產(chǎn)權(quán)交易所“邊緣化”

　　“地方股權(quán)交易所可分得的蛋糕甚小，因?yàn)槿藤Y源都?jí)艛嘣谧C監(jiān)會(huì)之下。”

　　5月6日，市場(chǎng)傳出消息，北京交易所籌建工作已經(jīng)進(jìn)入尾聲，將在今年7-8月成立?！俺闪⒑蟮谋本┙灰姿鶗?huì)是將來國(guó)內(nèi)囊括企業(yè)數(shù)量最多的交易所”，程曉明含蓄地表示，多年來關(guān)于場(chǎng)外交易市場(chǎng)落地之戰(zhàn)一直不絕于耳?！艾F(xiàn)在北京成為全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)的可能性非常非常大”，華南某股權(quán)交易所的負(fù)責(zé)人告訴記者。

　　2011年初，時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席尚福林表示，將“擴(kuò)大中關(guān)村試點(diǎn)范圍，建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)”。但其后各地方政府及其他部門開始插手建設(shè)場(chǎng)外市場(chǎng)，首先是天津產(chǎn)權(quán)交易中心(以下簡(jiǎn)稱天交所)率先引入了做市商制度，希望建立起新三板市場(chǎng)。

　　根據(jù)天交所的規(guī)定，凡具有獨(dú)立法人資格的投資機(jī)構(gòu)、合伙企業(yè)以及具有投資資格的獨(dú)立經(jīng)濟(jì)組織，均可向天交所申報(bào)成為做市商。同時(shí)天交所還設(shè)置了“拆細(xì)股權(quán)、連續(xù)交易”等制度。但因?yàn)樘旖凰`屬國(guó)資委直接管轄，不在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范圍內(nèi)，券商無法參與，最后天交所的創(chuàng)新制度變成了無源之水，備受冷落。

　　但各地場(chǎng)外市場(chǎng)依然如火如荼的上馬，重慶繼天津后成立了重慶股份轉(zhuǎn)讓中心(即渝版場(chǎng)外交易市場(chǎng))。2012年2月上海股權(quán)托管交易中心又迎來了19家掛牌企業(yè)；進(jìn)入4月，深圳醞釀推進(jìn)前海股權(quán)交易所，幾乎與此同時(shí)武漢又宣布建立柜臺(tái)交易市場(chǎng)。

　　市場(chǎng)期待的是建立一個(gè)以柜臺(tái)交易為基礎(chǔ)的統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。這一市場(chǎng)將以地方性場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)為基礎(chǔ)，待時(shí)機(jī)成熟后再擴(kuò)建至全國(guó)性統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外市場(chǎng)。

　　“現(xiàn)在看來，在北京建立的交易所將我們排除在外”，上述股權(quán)交易所的負(fù)責(zé)人表示。姚剛在券商創(chuàng)新論壇上也明確表示，新三板將設(shè)立專門的市場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)，對(duì)市場(chǎng)規(guī)則制定、掛牌公司監(jiān)管以及發(fā)行上市核準(zhǔn)申請(qǐng)履行監(jiān)管責(zé)任。而證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)市場(chǎng)的監(jiān)管并出臺(tái)場(chǎng)外市場(chǎng)管理辦法?！靶氯骞煞莨_轉(zhuǎn)讓被視為公開發(fā)行，需要證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)”，姚剛?cè)缡钦f。

　　而對(duì)于地方政府批準(zhǔn)成立的地方區(qū)域性交易場(chǎng)所，證監(jiān)會(huì)考慮在地方交易所清理整頓工作完成并且驗(yàn)收合格后，讓符合有關(guān)規(guī)定的股權(quán)交易市場(chǎng)繼續(xù)存在。證券公司可以進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行金融服務(wù)，證監(jiān)會(huì)對(duì)此類“四板”市場(chǎng)給予規(guī)則上的指導(dǎo)。

　　按招商證券推算，新三板擴(kuò)容至全國(guó)國(guó)家級(jí)科技園時(shí)，市場(chǎng)的總市值可高達(dá)7000億元。但在這樣的游戲規(guī)則下，“地方股權(quán)交易所可分得的蛋糕甚小，因?yàn)槿藤Y源都?jí)艛嘣谧C監(jiān)會(huì)之下”。知情人士表示，兩個(gè)多月前，在上海股權(quán)交易中心掛牌儀式前夕，多家許諾參與的券商突然從推薦會(huì)員名單中消失，這也讓各地股權(quán)交易中心倍感憂心。