圖片作者：袁婧

圖片說明:①黃明的演講在比較視野中，提出實(shí)踐方向 本版攝影 袁婧

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圖片說明:②胡汝銀強(qiáng)調(diào)投資者要學(xué)會理性

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圖片說明:③中歐國際工商學(xué)院副院長、經(jīng)濟(jì)學(xué)家張維炯在講座前致辭

對于人民幣國際化、國際金融中心等目標(biāo)，黃明指出必須監(jiān)管和市場兩腿并走 健康股市依靠多方共建

　　10月13日，文匯報和中歐國際工商學(xué)院攜手舉辦首場“文匯講堂·中歐季”，由中歐金融學(xué)教授黃明主講《中國股市如何健康發(fā)展》，上海證券交易所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡汝銀出任對話嘉賓。

為何資本市場很重要？ 合理配置社會資源和實(shí)現(xiàn)人民幣國際化都離不開成熟的資本市場

　　中國股市發(fā)展特別重要，資本市場對任何一個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都舉足輕重。

　　首先，資本市場能幫助配置社會的資金資源。如同人體的輸血系統(tǒng)能輸送人體所需養(yǎng)分一樣，它雖然沒有造出實(shí)體的物品，但它有效地連接了融資方和投資方。融資方是想擴(kuò)大生產(chǎn)、提供就業(yè)、幫助國家創(chuàng)造更多財富的企業(yè)家，但他缺資金；而投資方是有閑錢期望好回報的一方，而資本市場的“輸血功能”體現(xiàn)在聚集閑錢，投給需要擴(kuò)大再生產(chǎn)的企業(yè)，起到為社會不斷創(chuàng)造財富的作用。資本市場發(fā)展不好，它的成本往往是隱性的。比如說中國本來有一個蓋茨，一個喬布斯，但因?yàn)樗诓涣速Y，結(jié)果成為面館老板。除了給經(jīng)濟(jì)“輸血”外，資本市場還可進(jìn)行風(fēng)險分散管理，通過資本市場把風(fēng)險分散到全社會，不至于太集中；資本市場還能起到信息匯聚作用，政府、企業(yè)家的很多決策需要信息，僅靠自己搜集缺乏科學(xué)性，而資本市場通過對各種證券交易的價格信息，幫助前者改善決策。

　　其次，只有中國資本市場成熟了，才能實(shí)現(xiàn)人民幣的國際化。人民幣成為國際主流儲備貨幣，意味著其他國家的企業(yè)、投資者以及主權(quán)基金愿意持有人民幣，而持有者必須通過投資本市場來保值升值。美元能成為強(qiáng)大的儲備貨幣，其中最重要原因之一是美國有一個極其強(qiáng)大的資本市場，把資金換成美元，可享受美國強(qiáng)大、深厚的資本市場的投資回報。人民幣要起到這樣一個作用，必須把資本市場做成熟，否則國際熱錢對市場沖擊太大。美國金融危機(jī)期間，俄國股市暴跌，熱錢撤資，跌到俄國政府關(guān)閉交易。因?yàn)槎韲鴱男菘睡煼ㄖ?，逐漸把資本市場打開，國際熱錢進(jìn)出特別自由，但國際一恐慌，熱錢一撤退，它的資本市場被砸得完全無法支撐。所以，只有中國資本市場成熟了，人民幣才有望成為國際主要儲備貨幣之一，上海有望成為國際金融中心。

　　因此，建設(shè)資本市場意義不凡。

為何中國A股不健康？ 就市場價格而言，無論和國際估值還是和價值投資比，A股都偏高

　　按照成熟資本市場的四個標(biāo)準(zhǔn)來看，中國A股距離成熟資本市場尚有距離。

　　首先，企業(yè)是否可隨時融資。企業(yè)真正的融資不光是靠IPO，資本市場最偉大作用是使上市公司在有優(yōu)良投資項目時，董事會能自行決定幾天內(nèi)再融資。而中國A股再融資審批流程通常要幾個月，且有極大不確定性，那就無法實(shí)現(xiàn)想融就融的簡單需求；

　　其次，長期投資者能否得到相對穩(wěn)定的回報；這方面A股表現(xiàn)不好。

　　第三，市場參與者基本守規(guī)矩?？v向和15年前比，上市公司虛假披露、利益輸送等現(xiàn)象有所緩減，但是處在非常公平競爭的全球大經(jīng)濟(jì)體中，與橫向競爭相比，違規(guī)行為比香港、美國的上市公司嚴(yán)重。

　　最后，市場價格基本合理。A股價格是否合理較有爭議。按兩個標(biāo)準(zhǔn)來比較。

　　第一與國際估值相比，很多人覺得中國股市估值不高，因?yàn)樗兔绹墒幸粯樱s十幾倍市盈率。但我覺得這種比較太粗淺，沒涉及到估值的實(shí)質(zhì)。一個股市價值高低，依賴于它的盈利能力。從2012年數(shù)據(jù)來比，美國尚在金融危機(jī)復(fù)蘇的陰影中，其GDP年增長2.2%左右，上市公司的整體盈利增長10%左右，我們在美國做模型，往往說股市是GDP的杠桿，GDP漲一點(diǎn)，股市盈利會翻多少倍漲，2012年美國股市的表現(xiàn)，印證了這個杠桿理論；中國GDP增長超過7%，但整體上市公司盈利沒增，如去除四大銀行及“兩桶油”，其他所有上市公司盈利是下滑12%，因此，按照盈利質(zhì)量比，我們的估值還是偏高。因?yàn)槭杏嗜Q于盈利增長能力。

　　有人問，中國經(jīng)濟(jì)增長快，為何上市公司盈利能力不強(qiáng)？有兩個主要原因：第一，中國有一批特別優(yōu)秀企業(yè)在海外上市，包括很多大國企和一批優(yōu)秀民企，他們給海外投資者帶了幾十倍、幾百倍的回報。所以，中國A股上市企業(yè)不能全面代表中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。第二，A股上市企業(yè)中有一大批產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)，它們的盈利增長確實(shí)會受到很大的限制。所以，中國經(jīng)濟(jì)雖然整體不錯，但從估值角度，則要看是產(chǎn)能過剩的周期性行業(yè)，還是真正有陽光的增長型行業(yè)。

　　第二個是按價值投資估值來比。什么叫價值投資？花100萬買個商鋪，每年出租后扣除成本還能賺10%的回報，這個估值就非常合理。價值投資優(yōu)點(diǎn)如何體現(xiàn)？商鋪價格因故跌到60萬，我不恐慌，不會賣，我每年賺十萬租金，一年相當(dāng)于60萬的16%，好比資產(chǎn)年年給我大額分紅，這就叫價值投資。按此算，中國A股的價值投資估值合理嗎？買中國股票像買商鋪嗎？

　　有人接著問，為何香港、美國市場更適合用價值投資？不僅是那里的股民非常理性地決定把股價按商鋪比，很大原因是完全自由的市場，自由的市場自然會有市場的機(jī)制促使價格回歸到價值投資價位。比如，在香港當(dāng)一個公司業(yè)績不會增長太多時，如20倍市盈率，上市公司除了大股東賣股外，它會不斷發(fā)新股再融資。股價高，發(fā)一億股、十億股，一直發(fā)到股價是幾倍市盈率，股東覺得像“商鋪價”了，就不忍心再發(fā)了，這就是西方成熟資本市場的均衡價。

　　所以，A股市場估值，不管按國際比還是價值投資比，我都覺得是偏高。

為何市場理性說有漏洞？ 資本市場本質(zhì)是非理性的，理性市場只是各方共同努力的理想目標(biāo)

　　世界上這么多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，為什么像美國與香港這樣的成熟資本市場不多？理論上，有兩大困難：一是投資人先投資，平均等待多年才拿到回報，需要被保護(hù)；二是買賣兩方信息極其不對稱。好的資本市場必須保護(hù)投資者利益以及嚴(yán)懲信披違規(guī)。

　　要建好資本市場，我認(rèn)為需要五個要素，好的監(jiān)管與法律體制、好的公司治理結(jié)構(gòu)、以價值投資為主導(dǎo)的投資者、好的金融中介、好的金融創(chuàng)新環(huán)境。今天重點(diǎn)展開第一點(diǎn)。

　　怎么樣才能有好的監(jiān)管和法律體制？我覺得要兩條腿走路，一條腿是市場化，一條腿是監(jiān)管，缺一不可。

　　先講第一條腿，不該管的不管，能市場化做的一定讓市場化做。誰可上市、發(fā)多少股、股價多少，讓市場去做；尤其是上市之后再融資；上市公司整體收購一定要敞開，這是對壞的公司治理極大的威脅和制裁，這點(diǎn)在西方市場不斷被驗(yàn)證；相對寬松的金融創(chuàng)新環(huán)境，尤其是場內(nèi)的衍生產(chǎn)品，全是簡單而健康的，就讓它去發(fā)展。但在中國，迄今為止，任何一個場內(nèi)的衍生產(chǎn)品都要花一至兩年由國家最高決策者審批才能出來。

　　另一條腿，我和主流學(xué)派稍微有點(diǎn)分歧，我認(rèn)為以證監(jiān)會為代表的監(jiān)管方力度還要加大。1996年，我在芝加哥商學(xué)院任教時，經(jīng)常聽到諾貝爾獎獲得者，現(xiàn)代金融學(xué)的泰斗和創(chuàng)始人之一米勒教授談到為何不需要監(jiān)管。他常說，美國證監(jiān)會最該干的一件事情，就是把自己給取締了；我們不需要證監(jiān)會保護(hù)股民，因?yàn)楣墒惺抢硇缘?，因此估值也是合理的，股民以合理的價買東西，無非就是承擔(dān)風(fēng)險，也得到公平的回報，不需要保護(hù)。那假如有人玩貓膩虛假披露等等之類呢？米勒回答：如有人玩貓膩，股市的理性會看透它，因此股市沒那么容易被騙；假如信息不對稱導(dǎo)致市場崩潰，怎么辦？米勒會說，不用擔(dān)心，因?yàn)榧偃缧畔⒉粚ΨQ到足夠嚴(yán)重，就沒人買你的股，因此上市公司為了自身利益，從長期信譽(yù)考慮，它會自愿披露行情，不需要證監(jiān)會管太多。很多學(xué)者受到該學(xué)派影響，往往在國內(nèi)也有類似的極端主張。

　　從理論上來說，“市場是理性的”本身是錯誤的。資本市場本質(zhì)上是非理性的。理性市場只是監(jiān)管方、投資方、市場中介各種市場參與者需要集體建設(shè)的終極目標(biāo)，但這個過程中市場常常不理性。即便在成熟的美國資本市場也發(fā)生了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、金融危機(jī)泡沫破滅、所以，我認(rèn)為，米勒教授的論斷就是錯的。

　　理性市場理論和非理性市場理論，現(xiàn)在成為美國金融學(xué)最大的爭議之一。我本是學(xué)物理，轉(zhuǎn)行去攻讀金融博士時，我的選題就是用很多數(shù)學(xué)理性的理論模型去印證最美麗的金融理論。但到芝加哥商學(xué)院后，我越來越體會到，興起的行為金融學(xué)看來更正確。正確是第一，美麗是第二。我當(dāng)時就轉(zhuǎn)行到了行為金融學(xué)。

　　行為金融學(xué)認(rèn)為，人本質(zhì)上是非理性的。即使機(jī)構(gòu)投資者、聰明投資者也有他們的非理性，他們通過套利修改錯誤股價能力沒那么強(qiáng)，所以股市往往持續(xù)很長期的非理性。從長遠(yuǎn)看，市場要逐漸回歸理性，但需要很長一段時間。這是行為金融學(xué)和理性理論的本質(zhì)區(qū)別。因此，行為金融學(xué)認(rèn)為，監(jiān)管方角色非常重要。它要在監(jiān)管上市公司違規(guī)行為的同時促進(jìn)市場化。我認(rèn)為，理性市場是建設(shè)出來的，不是在高等院校假設(shè)出來的。市場一開始往往是不理性的，需要大家一同努力建設(shè)成一個理性的市場。

為何美國會有證監(jiān)會和《證券法》？ 絕對自由的市場誘發(fā)1929年股市崩盤大蕭條，亂象倒逼出價值投資

　　光談理論不夠，再看看美國股市的發(fā)展歷史。1932年之前，美國股市就是完美的“理性市場”理論者所倡導(dǎo)的絕對的自由市場。那時沒有證券法，也沒有證監(jiān)會。虛假披露非常厲害，操縱市場也極其厲害，上市公司董事長一邊管上市公司業(yè)績經(jīng)營狀況，一邊自己操盤幾千萬美金炒自己的股票；董事長和操盤手有時打到法庭，有人把法官買了，有人把別的渠道買了，整個是一片亂象，結(jié)果呢？從19世紀(jì)到1930年間，一個大泡沫接著一個大泡沫地破滅，把經(jīng)濟(jì)帶著上下亂折騰，直到1929年美國股市崩盤，引爆了全球經(jīng)濟(jì)大蕭條。美國的立法機(jī)構(gòu)痛定思痛，通過《證券法》，建立證監(jiān)會，形成一系列的法律，嚴(yán)格監(jiān)管虛假披露、利益輸送、操縱市場等違規(guī)行為。此后，美國股市才走向半個多世紀(jì)的繁榮，才開始興起價值投資流派。所以，價值投資不是最好的投資方法，是被逼出來，并成為維持至今的社會投資主流。

　　2008年金融危機(jī)的發(fā)源地是場外復(fù)雜的資產(chǎn)證券化衍生產(chǎn)品市場。這種市場按照自由派學(xué)者的定義來說，是典型的完全自由，美國政府一丁點(diǎn)監(jiān)管權(quán)都沒有，以至于在次級債危機(jī)頂峰時，不管白宮還是美聯(lián)儲，連市場的知情權(quán)、數(shù)據(jù)搜集權(quán)都沒有，他們不知道有多少倉位在外面？當(dāng)它爆炸時會給市場帶來多大虧損？恰恰是這個絕對自由的市場，引爆了這輪金融危機(jī)。而美國股票市場是監(jiān)管最嚴(yán)格的市場之一，在這么大的金融危機(jī)中，美國股市都沒出現(xiàn)一個重量級丑聞。美國股票市場的歷史也能印證絕對自由的市場理論是錯誤的。

為何中國要加大監(jiān)管力度？ 美國證監(jiān)會有一整套準(zhǔn)司法權(quán)，能重罰任何違規(guī)公司做到法前平等

　　從內(nèi)心而言，我愿意把70%時間來呼吁不該管的不要管，剩下30%時間講該管的要管。問題在于，很多人都在喊不該管的不管，我這兒想強(qiáng)調(diào)監(jiān)管的重要性。

　　有人說，中國監(jiān)管哪有不夠，只有過度，這不完全對。在不該管的地方，我們的監(jiān)管方的確比美國、香港管得多，但是在該管的方面，我們的監(jiān)管方比美國管的要少多了。比如說，美國證監(jiān)會有一整套準(zhǔn)司法權(quán)，包括調(diào)查甚至動用司法程序監(jiān)聽等，但是中國證監(jiān)會沒有這一套完整的權(quán)利，要依賴地方司法部門合作，所以往往是力不從心。舉例說明。

　　做能源的美國安然公司，積極創(chuàng)新，業(yè)績斐然股價飛漲，躍為美國第七大公司。但擁有期權(quán)的管理層想股價維持高位，業(yè)績做不到時便開始造假。肯雷老董事長帶著他提拔的總裁、首席財務(wù)官做了很多年假賬，結(jié)果被幾個賣空基金戳穿，股票歸零。承擔(dān)此案的檢察官是一個30多歲沒有任何政治背景的年輕人，他花了很多心思，先把首席財務(wù)官夫妻倆抓獲，按美國法律，和夫妻倆談妥坐牢條件——為撫養(yǎng)孩子先后入獄7年，然后夫婦倆把董事長和CEO的違法證據(jù)全盤說出，董事長和CEO兩人都依法判罪。高齡的董事長在向最高法院申訴過程中，發(fā)心臟病死了?？侠缀蜁r任美國總統(tǒng)小布什是至交，但判刑時沒遇到任何阻力，倒是布什總統(tǒng)再也不敢說肯雷是他的鐵哥們了。這就是美國證監(jiān)會和司法部門對上市公司玩貓膩的打擊力度：不管上市公司多么牛，在法律面前人人平等。

　　綠大地，云南做園林苗圃的民企。云南大災(zāi)旱時，業(yè)績反而很好，有人告其造假。云南證監(jiān)局局長查證是嚴(yán)重造假，但在調(diào)查過程中遇到很多阻力。昆明市某區(qū)法院第一判：董事長3年有期，4年緩刑。迫于輿論，昆明中級法院重審后在今年3月宣判：有期徒刑10年，公司罰款1040萬，今年8月，中國證監(jiān)會在官網(wǎng)公布董事長終身市場禁入。

　　因此，比較之后發(fā)現(xiàn)，中國法律體制正在完善中，中國監(jiān)管方需要更大力度的司法體制。

　　這兩條腿都同等重要且是匹配的，不要一條腿走太遠(yuǎn)，另外一條腿還沒有跟上。

　　監(jiān)管這條腿要過一道山：法律面前平等，小股民和上市公司在法律面前一定要絕對平等，這個涉及到整個司法改革；市場化這個腿也要過一道山，大家不要覺得市場化特別容易。稍微揭示一下風(fēng)險，資本市場完全市場化了，意味著所有的上市公司都可自由再融資，結(jié)果沒有主營業(yè)務(wù)公司有可能跌80%，意味著持沒有基本面股票的股民，要蒙受很大虧損。所以，我覺得監(jiān)管層應(yīng)盡快在市場化和保持社會穩(wěn)定當(dāng)中找到一個平衡點(diǎn)，我不認(rèn)為一夜之間的休克療法是最佳，我也不認(rèn)為慢慢等15年是合理，應(yīng)該有一個科學(xué)有效的步驟。

為何公司治理很重要？ 高管持股、股權(quán)激勵等有助于大股東、管理層和小股東三方利益一致

　　好的公司治理，要讓上市公司大股東、管理層和公司外部小股東三方利益一致：把大家長期的財富最大化。美國90%的上市公司高管都持股，都愿意股票往上漲，可是中國很多上市公司居然在一段時期內(nèi)不愿意股價往上漲，本質(zhì)上是一個公司治理問題的反映。很多上市公司除了侵犯外部股東利益之外，有虛假信息披露或者利益輸送，利益輸送就是把小股東融來的錢，輸?shù)酱蠊蓶|兜里，不跟小股東分享。除此外，高管對股價不關(guān)心，因?yàn)椴荒霉桑矝]有激勵，會導(dǎo)致他和外部股民長期利益不一致。我覺得中國證監(jiān)會在公司高管激勵方面，是否應(yīng)該放得更寬一點(diǎn)，尤其是競爭行業(yè)的國企應(yīng)該允許高管持長期股，應(yīng)該大方激勵他們，股民也不要反對這樣的議案。這樣，上市公司公司治理時就容易保持多方利益一致。

　　A股想要發(fā)展好，還需要好的投資者。不要股市一漲就歡慶，股市一跌就讓政府救市。要學(xué)會搜集和分析信息，而且要積極參與促進(jìn)改善公司治理，不要搭便車。資本市場要走向規(guī)?；瘷C(jī)構(gòu)化。

　　金融中介也是中國資本市場巨大軟肋之一，投資銀行、券商，審計師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、評級公司，股票分析師全是中介。國內(nèi)中介能力一點(diǎn)不差，但信用比國際品牌整體來說差一些。

　　總之，我認(rèn)為中國資本市場的發(fā)展特別重要，但目前離國際頂尖成熟資本市場尚有距離。其中，監(jiān)管與法制體制最為重要，它體現(xiàn)在一邊要放開市場化，一邊要嚴(yán)管違規(guī)行為，市場化和監(jiān)管兩條腿克服各自的困難，協(xié)調(diào)地邁出去。同時，把公司治理、投資者教育、金融中介和金融創(chuàng)新環(huán)境做好，這樣才可能培育成熟的中國資本市場。

聽眾提問 如何改善中國股市“炒短”弊端

　　上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院學(xué)生:中國股市的換手率長期處于高位，行為金融學(xué)對此有何指導(dǎo)意見？

　　黃明：中國股市換手率高的現(xiàn)象可以用凱恩斯的“博傻理論”來解釋。其根本原因在于中國A股沒有做良好價值投資的環(huán)境，加上監(jiān)管不利，導(dǎo)致短期炒作行為讓“聰明”的投機(jī)者賺錢，自以為聰明的散戶卻被套牢。

　　胡汝銀：國內(nèi)市場“炒短”明顯。有人說中國股市投機(jī)成分太濃，其實(shí)有兩種投機(jī)，一種是非理性的博傻，一種是理性、專業(yè)的投機(jī)，比如像美國索羅斯的宏觀策略對沖基金，以及依賴技術(shù)手段、專門做價差的高頻交易等，中國股市中的大多數(shù)投機(jī)是沒有專業(yè)和技術(shù)含量的博傻。要改善中國股市“炒短”弊端，需要投資人在理念以及行為模式上有一次徹底的改變，實(shí)現(xiàn)真正意義上的轉(zhuǎn)軌。

中國基金公司如何有效理財

　　有慘痛投資經(jīng)歷的股民：在美國中小投資者通過基金投資，但為何在中國基金規(guī)模大投資回報卻差呢？

　　黃明：近幾十年，美國散戶股民走專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化道路的趨勢明顯，國內(nèi)股市市場卻是散戶龐大。中國公募基金不賺錢，問題在于基金公司的規(guī)模過于龐大，相當(dāng)于一個指數(shù)基金，加上公司治理結(jié)構(gòu)有問題——基金經(jīng)理不拿股權(quán)。因此，我們看到中國最頂尖的基金經(jīng)理一個個相繼離職。相比之下，美國機(jī)構(gòu)公司的治理股權(quán)激勵比中國做得好。

　　另外，中國股市近年來表現(xiàn)不好，而公募基金選時受約束。美國人有種說法，待在美國股市里十年肯定賺錢。就算經(jīng)過互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和2007年的金融危機(jī)，也未造成投資者的巨大虧損。美國投資者可以不選時，進(jìn)行價值投資。但一旦到了新興資本市場比如日本、中國股市，泡沫如此大，選時就顯得很重要。公募基金卻沒有太多選時空間。證監(jiān)會規(guī)定它的倉位必須保持在65%以上，相當(dāng)于把它的手腳捆住，即使基金經(jīng)理看到股市從5000點(diǎn)開始往下跌，也無能為力。

　　我個人認(rèn)為，中國機(jī)構(gòu)投資方面已經(jīng)有新生力量，比如陽光私募基金，它可選時，看到市場不好，把倉位打到零，保護(hù)投資者的財富。建議您不妨到市場上找那些持續(xù)三到五年賺錢的陽光私募進(jìn)行投資理財。

股市改革最終是社會互動結(jié)果

　　上交所金融學(xué)碩士研究生：有人認(rèn)為A股市場目前是僅僅為融資服務(wù)，管理層是否有將A股市場往投資市場引導(dǎo)的路線圖？

　　胡汝銀：中國資本市場“兩多兩難”問題由來已久——民間資金多，投資難，民間企業(yè)多，融資難，包括最近很多企業(yè)嗷嗷待哺，需要融資。股市既有融資功能，也有投資功能，二者不可偏廢，關(guān)鍵在于股票估值水平合理化。從新一代領(lǐng)導(dǎo)積極推動市場化、法制化改革角度來看，中國資本市場今后的改革十分必要。但未來具體怎么改，仍是社會互動的結(jié)果，比如，大家如果一味反對重啟IPO，這個改革就非常艱難。社會支持不到位，改革也難到位。

做價值分析并不等于做真正的價值投資

　　投資公司職員：在當(dāng)下中國，如何理解做價值投資的意義？

　　黃明：個人認(rèn)為中國A股不是最適合做價值投資的市場。真正的價值投資就像巴菲特所說，買一支股票就像我們在上海買商鋪一樣，坐享分紅。以此定義看，A股估值高，要靠價值投資、長期持股賺錢很難。但廣義上說，如果把投資基本面好的企業(yè)、不投基本面差的企業(yè)理解成價值投資也能賺錢，中國很多基金公司都這么做。因此，從這點(diǎn)上來說，做基本面分析、價值分析在不成熟的中國市場依然十分重要。

　　胡汝銀：對于巴菲特講的價值投資理念，很多人有誤區(qū)，做基本面分析的投資者并不意味著他就在做價值投資?！皩幉ǜ宜狸牎币沧龌久娴膬r值分析，但所有人都知道他們是在做投機(jī)。

中國資本市場亟待進(jìn)一步法制化

　　上海交通大學(xué)碩士研究生:中國資本市場在提高企業(yè)融資效率的同時，不能沒有配套的監(jiān)管，對此，監(jiān)管部門有何應(yīng)對措施？

　　胡汝銀：正如黃明教授說的，中國對于資本市場的監(jiān)管該嚴(yán)的就要嚴(yán)，該松的就要松。推動市場進(jìn)步，首先要讓一個企業(yè)可以自由經(jīng)營，投資者可以自由選擇。不能把“好人”的手腳捆住，不然市場就會沒有效率。其次，也不能輕易放過“壞人”，要大大提高違規(guī)者的違規(guī)成本。在這方面，我一直呼吁中國資本市場需要進(jìn)一步法治化，比如可以成立專業(yè)的金融法院或指定金融審判廳，可以借鑒美國的集體訴訟等機(jī)制。

性格對投資成功至關(guān)重要

　　業(yè)余獨(dú)立投資人:從行為金融學(xué)角度來講，性格對投資有何影響？

　　黃明：行為金融學(xué)講究心理學(xué)，對投資者特別重要。我每年要在美國康奈爾大學(xué)上一個半月的課，我的課非常受歡迎，因?yàn)檎n程中會講市場價格為何經(jīng)常出錯，問題出在大家經(jīng)常犯心理上的錯誤；還會講投資者最容易犯哪幾類錯誤，教他們克服自己的心理偏差。其次，當(dāng)發(fā)現(xiàn)市場價格反應(yīng)出現(xiàn)心理偏差，投資者就應(yīng)該通過反向操作提高投資效率。投資者需要什么樣的個性？我認(rèn)為容易過度自信、過度樂觀、過度沖動的人，從性格上就不適合做投資。很多投資做得特別好的人，在性格上有以下優(yōu)勢，比如：極其有耐心、冷靜、很少沖動，甚至有點(diǎn)多疑，這樣的性格對投資會有幫助。要立志做一個好的投資者，還可以通過學(xué)習(xí)改變自己的性格。

　　胡汝銀：整個資本市場是一個人的市場，人受他的意識、價值取向、心理狀態(tài)等各方面影響。巴菲特關(guān)注個股、索羅斯研究宏觀經(jīng)濟(jì)，這與他們的個性以及知識結(jié)構(gòu)相關(guān)。很多投資者不愿意戰(zhàn)勝自己性格上的弊端，沒有在投資失利后不斷學(xué)習(xí)，這對投資非常不利。

貨幣超發(fā)會對股市造成負(fù)面影響

　　微博網(wǎng)友提問：健康的股市與貨幣政策有何關(guān)系？

　　胡汝銀：從某種角度來講，貨幣政策和資本市場健康水平之間有非常強(qiáng)的聯(lián)系。過去一二十年美國股市波動比較大，有一個重要原因在于，美元和黃金脫鉤之后，美元不再是黃金本位，而是信用本位。美元供應(yīng)量過多，出現(xiàn)流動性過剩，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動過度。我認(rèn)為，股市要健康發(fā)展，不能有過多貨幣超發(fā)帶來的泡沫。但說易行難，貨幣超發(fā)現(xiàn)在已成為常態(tài)，它對股市、對經(jīng)濟(jì)和金融的負(fù)面影響會越來越大。

嘉賓點(diǎn)評 做理性投資者，避免“五炒”，對自己、對市場盡責(zé)

　　胡汝銀：剛才大家享受了一場金融學(xué)理論的盛宴。我非常同意黃明教授的觀點(diǎn)，資本市場要搞好，需要市場自由的腿和合理監(jiān)管的腿齊步并走。同時，我認(rèn)為第三點(diǎn)也很重要，成熟健全的市場離不開理性的投資者。

　　要做一個理性投資者，首先要管好自己。儒家經(jīng)典《大學(xué)》里講：格物致知，誠意正心，修身齊家治國平天下。“平天下”的前提是要誠意正心，不能有歪念，不能太貪。同時要格物致知，研究市場和上市公司。

　　股市是博弈互動的結(jié)果。傳統(tǒng)的金融學(xué)強(qiáng)調(diào)有兩種投資理論，一種是價值投資，又叫穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，投資時關(guān)注的是基本面；還有一種是現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)之父凱恩斯指出的空中樓閣理論，又叫大傻瓜理論：不管公司基本面，希望今天買明天就漲。巴菲特講，這樣是愚蠢的，但是大多數(shù)普通投資者容易這樣。中國投資者的非理性行為常常表現(xiàn)為“五炒”：炒新、炒小、炒差、炒短、炒概念。很多人在股市中出現(xiàn)人格分裂——一方面批評上市公司太差，一方面卻在“炒差”，希望股價越高越好。

　　我們要求上市公司管理層、董事要勤勉盡責(zé)，同理，作為投資者在進(jìn)行投資決策時也需要勤勉盡責(zé)，投資時要做好功課，投資行為要成熟。價值投資是有基本要求的，比如巴菲特強(qiáng)調(diào)不熟悉的不投，看不透的不投，例如他不玩新經(jīng)濟(jì)泡沫，因?yàn)樗J(rèn)為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的商業(yè)模式和現(xiàn)金流不清楚。

成熟健全的市場上，合理的公司估值促進(jìn)良好的公司治理

　　胡汝銀：剛才黃明教授提到，公司治理非常重要，國外的投資者都很重視公司治理。我也很認(rèn)同。多年來，我一直在大力倡導(dǎo)和努力推進(jìn)中國上市公司治理。公司有很好的治理才能在資本市場上走得更遠(yuǎn)、更好。而投資者通過關(guān)注公司治理，給出了合理的定價，繼而良性循環(huán)，共同打造出優(yōu)良的上市公司。

　　前幾年很多在美國上市的中國企業(yè)的股價出現(xiàn)大跌，但有些公司并沒有，為什么呢，因?yàn)檫@些公司業(yè)績良好，公司管理和公司治理的質(zhì)量良好。上市公司要有好的發(fā)展，要推動有好的公司治理，基本前提是股票市場定價必須準(zhǔn)確，不能炒差，不能導(dǎo)致市場價格扭曲、失真。價格信號錯誤，市場經(jīng)濟(jì)就不可能健全，不可能進(jìn)行有效的資源配置。如果一個好的公司的股票定價很低，一個差的公司定價很高，意味著我們把更多貨幣選票投給差的公司，對他們差的行為進(jìn)行“獎勵”，對好的公司進(jìn)行“懲罰”，最終會出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”。在這些方面我們需要進(jìn)行冷靜、理性的思考和行動，需要回歸常識和常理，需要承擔(dān)自己應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任。

資本市場的制度改革需要政府、立法機(jī)構(gòu)、民眾共同推進(jìn)

　　胡汝銀：發(fā)展健全的市場，除了投資者管好自己，還有非常重要的一點(diǎn)，就是要推動資本市場的制度改革，推動整個市場的進(jìn)步。

　　如果中國的金融市場和資本市場面向全球開放了，而金融資產(chǎn)的價格水平太高、不合理，后果會很嚴(yán)重。我們現(xiàn)在關(guān)起門來，跳黑燈舞會看不出問題，但是門一打開就會非常糟糕，所有人可交易的金融資產(chǎn)暴露在很高的風(fēng)險之下。我們的金融市場為什么變得很脆弱？為什么過去20年中，上證綜指期末相對期初的漲幅比美國高，但我們大量的投資者最終還是虧損了？是因?yàn)楣墒胁▌犹蟆L(fēng)險太高，其背后的主要原因則是制度問題，而這些制度是投資者與政府、立法者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、包括證券交易所互動的結(jié)果。

　　我們現(xiàn)在正努力通過開放帶動改革，以期推動制度進(jìn)步和資本市場進(jìn)步，而不是讓市場退化，退化到讓政府保留各種行政手段去不斷干預(yù)、不斷控制市場走勢。現(xiàn)在中央新一代領(lǐng)導(dǎo)集體正在推動市場化改革，一定要理順政府和資本市場的關(guān)系。在這個良性互動過程中，需要廣大股民的合力支持、積極參與和富有長遠(yuǎn)眼光。

　　本版根據(jù)10月13日第65期文匯講堂(首場文匯講堂·中歐季）現(xiàn)場演講速記整理而成。完整視頻登錄“文匯網(wǎng)-文匯講堂頻道”http://whjt.查詢。音頻版請登錄“喜馬拉雅”手機(jī)客戶端，任何智能手機(jī)都可下載“喜馬拉雅”應(yīng)用，并搜索“文匯講堂”聆聽。