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利率市場化過程中，債券牛市先于股票牛市
利率市場化初期利率上升 美國1970-1986年、日本1977-1994年分別用16年和17年時(shí)間完成利率市場化，放開存貸款利率限制分別經(jīng)歷6年（美國1980-1986年）、5年（日本1989-1994年）。利率市場化前期利率上升，利率管制時(shí)供求結(jié)構(gòu)不匹配，管制放開帶動(dòng)被壓制的資金價(jià)格上行，期間有貨幣政策偏緊助推。利率市場化后期，資金在價(jià)格引導(dǎo)下配置更合理帶動(dòng)利率回落，期間經(jīng)濟(jì)增長回落、貨幣政策偏松強(qiáng)化此趨勢。 利率市場化過程中 金融資產(chǎn)輪動(dòng)表現(xiàn) 第一階段，貨幣市場利率加速上升，貨幣類產(chǎn)品收益率高，貨幣市場進(jìn)入牛市，貨幣基金規(guī)?？焖贁U(kuò)展，如美國的1978-1981年，日本的1988-1990年。 第二階段，利率開始見頂回落，仍處于相對高位，經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)回落，債券市場開始走牛，債券基金規(guī)模增速回升，如美國的1981-1982年，日本的1991-1993年。 第三階段，經(jīng)濟(jì)增速下降降低資金需求，帶動(dòng)利率進(jìn)一步下降，經(jīng)濟(jì)增速即將見底，貨幣政策放松刺激經(jīng)濟(jì)，股票市場開始啟動(dòng)，股票基金規(guī)模開始擴(kuò)張，如美國的1982年后，日本的1993年后。 利率市場化期間成長股表現(xiàn)更好 1977-1981年之間，納斯達(dá)克成分指數(shù)累計(jì)上漲67.1%，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)上漲14%，納斯達(dá)克指數(shù)相對標(biāo)普500指數(shù)超額收益47%。納斯達(dá)克指數(shù)年度PE估值在19.4-22.5倍之間波動(dòng)，盈利累計(jì)上漲86%，估值波動(dòng)較小。納斯達(dá)克的絕對收益主要來自盈利的增長。 在1977-1982年間，納斯達(dá)克指數(shù)發(fā)生過三次較大的調(diào)整，分別發(fā)生在1978年9月、1980年2月和1981年6月，指數(shù)分別下跌19%、16%和24%。經(jīng)過分析，三次調(diào)整的原因主要有兩點(diǎn)，一是流動(dòng)性非常緊張，二是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)快速下滑。 對于中國市場而言，利率市場化加快的這個(gè)時(shí)間段內(nèi)，成長股的估值上升空間有限，主要依靠業(yè)績驅(qū)動(dòng)。每當(dāng)利率出現(xiàn)快速上升或者經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期下滑的時(shí)候，要注意回避系統(tǒng)性調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。 我國仍處貨幣牛市階段 股市系統(tǒng)性機(jī)會(huì)仍需等待 從利率市場化進(jìn)程看，目前我國存款利率上限還未放開，社會(huì)融資體系仍不豐富，資金供求仍處于較為緊張的局面，利率上行動(dòng)力仍在。從貨幣政策角度看，2014年去杠桿目標(biāo)下，政策偏緊基調(diào)不變。對比美日經(jīng)驗(yàn)，貨幣牛市的宏觀背景仍有望延續(xù)。利率上行壓制證券市場估值，經(jīng)濟(jì)增速降低打壓盈利，股市系統(tǒng)性機(jī)會(huì)仍需等待，股票市場的整體牛市至少要等到債券牛市出現(xiàn)之后。 |
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