美聯(lián)儲（The Federal Reserve）現(xiàn)任主席伯南克一月底就要離任，屆時葉琳（Yellen）將正式接任，成為美聯(lián)儲有史以來的第一位女主席。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，以伯南克為首的美聯(lián)儲使出渾身解數(shù)，似乎無所不能：聯(lián)手財政部贖救大金融機(jī)構(gòu)，穩(wěn)定金融市場，迅速大幅降低利率至零，隨后又行使了三輪量化寬松。這幾年的量化寬松（QE）政策也使美聯(lián)儲積累了超過四萬億美元的賬面資產(chǎn)。這個天文數(shù)額，大概只有中國的外匯儲備量可以與之比擬。如何逐漸減少這些賬面資產(chǎn)，成功地化解量化寬松（unwind），走向常態(tài)，不僅是對葉琳女士的最大考驗，而且還關(guān)系到伯南克做為美聯(lián)儲主席的歷史地位和理論遺產(chǎn)。

美聯(lián)儲主席是個非常重要的職位。毫不夸張地說，該職位僅此于美國總統(tǒng)，是全世界第二重要的職位。有人曾說過，如果世界上從來就沒出現(xiàn)過中央銀行，那么地球也許會照樣轉(zhuǎn)。但是，在當(dāng)今中央銀行已經(jīng)普遍存在的情況下，離開它們還真不行?，F(xiàn)在的美聯(lián)儲擔(dān)負(fù)著國會賦予的雙重指令（dual mandate）：不但要維持物件穩(wěn)定（stable prices），而且還要使就業(yè)率最大（maximum employment）。同時，美聯(lián)儲擔(dān)負(fù)著維持金融市場穩(wěn)定的重要責(zé)任。

美聯(lián)儲通常使用三種傳統(tǒng)的貨幣工具來行使其貨幣政策：一，要求商業(yè)銀行必須儲備一定的資金（即儲備金比率，reserve ratio）。其二，通過市場公開買賣聯(lián)邦政府債券（open market operations），來影響貨幣供給。三，影響和左右商業(yè)銀行之間的隔夜貸款利率（即聯(lián)邦資金利率，or fed funds rate）。2008年金融危機(jī)發(fā)生后，在利率已降至零的情況下，美聯(lián)儲又開始使用所謂的量化寬松（quantitative easing，簡稱QE）政策。所謂的量化寬松，實際上就是大量地造錢并從金融機(jī)構(gòu)那里購買它們持有的美國聯(lián)邦政府債券和房地產(chǎn)抵押債券，主要目的是維持低利率，以改善房市，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，提高就業(yè)率。同時，美聯(lián)儲還對未來的通貨膨脹率和失業(yè)率制定非常明確的目標(biāo)，并公諸于眾，提供遠(yuǎn)期指導(dǎo)（forward guidance）。美聯(lián)儲當(dāng)下的遠(yuǎn)期指導(dǎo)是： 預(yù)期長期通貨膨脹率控制在2%之內(nèi)；如果失業(yè)率不降至6.5%以下，它不會考慮提高聯(lián)邦資金利率（目前為0% 至0.25%之間）。

美國聯(lián)邦儲備自1913年成立，至今已有一百年的歷史了。經(jīng)過這一百年的磨練和變遷，今天的美聯(lián)儲與剛剛成立時也大不相同。美聯(lián)儲經(jīng)常被稱作為一個偉大的實驗（The Great Experiment）。下面將簡單回顧一下美聯(lián)儲的誕生、最初目的和職能演變。為了敘述方便，我把它分成幾個小部分，先從商業(yè)銀行的職能談起，然后討論金融系統(tǒng)可能發(fā)生的恐慌，最后解釋中央銀行作為最終貸款者所起到的定心丸作用。

商業(yè)銀行的主要功能

商業(yè)銀行的主要功能是吸收存款和提供貸款，即在儲戶和貸款者之間架起一座不可或缺的橋梁。存款主要來自家庭和個人，即使是定期存款，期限通常也較短，而不定期存款則可以隨時提取。銀行貸款的對象主要是商業(yè)和實業(yè)，貸款的期限通常相對較長。由于銀行的利潤來自這兩種貸款和存款的利差，銀行希望盡量把存款貸出去，但又必須存留一定的現(xiàn)金，以應(yīng)付儲戶隨時提款。商業(yè)銀行的這種運(yùn)行和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)埋藏著潛在危機(jī)。

金融恐慌和銀行擠兌

如果一切正常，大家皆大歡喜。然而，不正常的事情確時常發(fā)生。如果個別企業(yè)因經(jīng)營不善或其他原因不能按時償還貸款，一家銀行應(yīng)該可以應(yīng)付過去，因為貸款是分散性的，銀行不會因為一個貸款者賴帳而垮掉。但是，如果許多企業(yè)同時破產(chǎn)，那么這家銀行可就慘了。儲戶聽到風(fēng)聲后，會快馬加鞭趕到銀行排隊提款。趕趟去早的也許能提走他們的全部存款；但那些不幸晚到的，他們的存款可能就打水漂了。這種銀行擠兌行為（bank runs)馬上會成為媒體的報道對象，因而往往會引起恐慌，影響到其他銀行。其他銀行，即使它們沒有呆賬和壞賬，門前也會出現(xiàn)長長的隊伍，不明真相的儲戶在排隊提款。這一連串反應(yīng)往往就會引起大規(guī)模的金融恐慌 (panics)。

還有一種金融恐慌則是由于企業(yè)的季節(jié)性資金周轉(zhuǎn)不靈而引起的。例如，在春播和秋收季節(jié)，農(nóng)場主通常需要大量短期周轉(zhuǎn)資金，以購買種子和化肥，或雇人收割莊稼，等銷售后再償還貸款。這是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)資金鏈的正常運(yùn)作。但是，如果這種需求太高，或某個環(huán)節(jié)出了問題，商業(yè)銀行可能應(yīng)付不了，因為他們自己的資金也可能周轉(zhuǎn)不靈，即缺乏流動性（liquidity）。另外，更為嚴(yán)重的是，往往在這些關(guān)鍵時刻，銀行有意囤積現(xiàn)金（hoarding cash），待價而沽，而不愿把款貸出去。這就導(dǎo)致更嚴(yán)重的流動性缺乏，貨幣失去了彈性。這會嚴(yán)重地影響企業(yè)的正常經(jīng)營，以及國民經(jīng)濟(jì)。

聯(lián)邦儲備法案和美聯(lián)儲的誕生（1913）

在19世紀(jì)的美國，這種金融恐慌隔三岔五就來一次。1907年，美國又發(fā)生了一場較大規(guī)模的金融恐慌。在這種背景下，美國國會開始醞釀成立中央銀行。當(dāng)時，世界其他主要國家都已經(jīng)有了中央銀行，而唯獨美國沒有。

美國國會為此醞釀和爭論了好幾年，法案也改了好幾次。終于在1913年12月23日，美國總統(tǒng)伍德羅 威爾遜（Woodrow Wilson）正式了簽署“聯(lián)邦儲備法案（The Federal Reserve Act），美聯(lián)儲應(yīng)運(yùn)而生。遍布美國各地的12家美聯(lián)儲地區(qū)銀行（district banks）一年后正式開業(yè)。

美國成立中央銀行的最初目的是維持金融市場的穩(wěn)定性。聯(lián)邦儲備法案非常明確地說，成立美聯(lián)儲是為了制止對美國經(jīng)濟(jì)造成巨大危害的金融恐慌（ “provide a means by which periodic panics which shake the American Republic and do it enormous injury shall be stopped.” ）。

“真實票據(jù)”信條

美聯(lián)儲成立初期，其運(yùn)行和政策受到當(dāng)時比較流行的一種信條所制約。這一信條就是“真實票據(jù)”信條（Real bills doctrine）。這里的票據(jù)是指商業(yè)票據(jù)。我們知道，在通常的商業(yè)活動中，買方并不當(dāng)場付現(xiàn)款，而是向賣方打個欠條，保證在將來（如30天后）付款。當(dāng)然這個欠條是個正式的商業(yè)票據(jù)，買方保證在一定期限內(nèi)向賣方付款。有時，賣方嫌買方的信譽(yù)不夠，還要請一家銀行背書，背書后的票據(jù)就變成銀行承兌（bankers’ acceptance）。如果賣方急需用錢，不能等那么多天，它可以把該票據(jù)轉(zhuǎn)讓給商業(yè)銀行：銀行按到期日和當(dāng)時的利率折算成現(xiàn)值，把錢交給票據(jù)持有方。此外，票據(jù)持有方也可以用該票據(jù)做為抵押，到銀行申請貸款。

總之，銀行的信貸行為建立在實實在在的商業(yè)活動基礎(chǔ)上。根據(jù)這個真實票據(jù)信條，當(dāng)銀行資金出現(xiàn)困難時，它們可以用這些商業(yè)票據(jù)做抵押，到中央銀行即美聯(lián)儲尋求臨時貸款，以應(yīng)付危機(jī)。這種貸款是通過一個所謂的貼現(xiàn)窗口（discount window）來實現(xiàn)的。

央行充當(dāng)最終貸款者

最終貸款者這一說法是140年前英國人Walter Bagehot提出來的。Bagehot是著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，曾擔(dān)任《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志主編17年之久。該雜志現(xiàn)在已成為世界精英的必讀之物。Bagehot在1873年發(fā)表的Lombard Street一書中提出，當(dāng)商業(yè)銀行資金周轉(zhuǎn)困難或出現(xiàn)金融恐慌時，中央銀行必須起到銀行的銀行（bankers’ banker）作用，成為最終貸款者（the lender of last resort）：

（1） 貸款要慷慨，該出手就出手（lend freely）

（2） 利率要高，以防止被銀行隨便利用占便宜（at a penalty rate），

（3） 只貸款給財務(wù)健康的銀行（against sound collateral）

這個信條至今仍被央行和貨幣政策者被奉為圣旨。前面曾提到，商業(yè)銀行越是在流動性不足時，越不愿提供貸款，反而囤積現(xiàn)金，以待價而沽，從而加劇了金融恐慌。這個時候，央行就應(yīng)該挺身而出，行使最終貸款者的職責(zé)，保證貨幣的彈性（elastic money）。這也是美聯(lián)儲成立的初始目的。中央銀行的貸款，就是通過前面提到的那個“貼現(xiàn)窗口”進(jìn)行的。

美聯(lián)儲成立時美元的地位

美聯(lián)儲成立時，盡管當(dāng)時美國已經(jīng)成為世界第一經(jīng)濟(jì)大國，但美元的地位還遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上英鎊。那時，大英帝國貨幣的地位相當(dāng)于當(dāng)今美元，在國際貿(mào)易中通用使用的貨幣是英鎊。例如，美國進(jìn)口企業(yè)和巴西出口商做生意時，美國企業(yè)通常要從英國一家銀行申請信用證（L/C），巴西出口商收到信用證后方才發(fā)貨，最終美國進(jìn)口商必須用英鎊付款。鑒于美元這種尷尬地位，美聯(lián)儲成立時還有一層任務(wù)，那就是提高美元的國際地位。為此，美聯(lián)儲成立后曾一度起到商業(yè)銀行的這一作用，即在國際貿(mào)易中為美國進(jìn)口商開出信用證，以促進(jìn)美元在國際貿(mào)易中的使用和地位。

另外，當(dāng)時的世界貨幣體系是黃金本位（gold standard）。每個國家的貨幣對黃金的價格是固定的。而且，黃金和紙幣可以按照這樣固定價格自由兌換。為了維持金本位，各國政府或央行必須持有一定的黃金儲備。當(dāng)時，美聯(lián)儲發(fā)行的紙幣至少有40%的黃金支撐著。以黃金為本位的固定匯率制對美聯(lián)儲的貨幣政策也有一定的制約。

第一次世界大戰(zhàn)

美聯(lián)儲成立不久，第一次世界大戰(zhàn)就爆發(fā)了。1917年美國正式宣布參戰(zhàn)。參戰(zhàn)后美國政府需要大量資金。美聯(lián)儲把支持美國參戰(zhàn)做為第一重任，它配合財政部，積極參與美國國債的發(fā)行和銷售工作。美聯(lián)儲甚至以低息貸款給銀行和老百姓，鼓勵他們購買美國“愛國”國債（見附圖），支持美國參戰(zhàn)。

直到1923年，美聯(lián)儲才真正開始行使一個央行應(yīng)該行使的正常功能。在1920年代，美聯(lián)儲開始發(fā)現(xiàn)，通過在市場公開買賣政府債權(quán)，它可以很有效地調(diào)節(jié)貨幣供給。

大蕭條

1929年美國股市大跌，隨后大批銀行倒閉，美國經(jīng)濟(jì)陷入了大蕭條（The Great Depression）。這是美聯(lián)儲成立后遭遇的最艱難的挑戰(zhàn)?？杀氖?，美聯(lián)儲沒能完成國會賦予的維持金融市場穩(wěn)定這一重任。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美聯(lián)儲把在緊急關(guān)頭充當(dāng)“最后貸款者”的信條忘得一干二凈，沒有什么做為，甚至采取了貨幣緊縮政策。還有人認(rèn)為，當(dāng)時的美聯(lián)儲知識結(jié)構(gòu)有限，經(jīng)驗不足，不知道應(yīng)該怎樣應(yīng)付危機(jī)。

在最糟糕的時候（1933年），美國的失業(yè)率高達(dá)25%。凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)的崛起，以及第二次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)，最終幫助美國走出了經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

第二次世界大戰(zhàn)期間和戰(zhàn)后

在第二次世界大戰(zhàn)期間，美聯(lián)儲的主要任務(wù)是為戰(zhàn)爭服務(wù)。為了幫助聯(lián)邦政府降低戰(zhàn)爭融資成本，美聯(lián)儲和12家地區(qū)分行使出渾身解數(shù)，維持極低的利率。1933年后，美國財政部直接插手美國的貨幣政策。美聯(lián)儲反而退到后臺。二戰(zhàn)期間，美聯(lián)儲動用貨幣工具以確保低利率，以降低政府的戰(zhàn)爭融資成本。二戰(zhàn)結(jié)束后，美聯(lián)儲仍然受財政部的左右。

直到1951年，美聯(lián)儲才最終與財政部分清職能，開始獨立行使美國的貨幣政策。聯(lián)邦資金利率（fed funds rate）也逐漸成為其常用的貨幣工具。戰(zhàn)后，1946年，國會通過了《就業(yè)法》（The Employment Act of 1946），把促進(jìn)就業(yè)率定為聯(lián)邦政府的一個基本任務(wù)。

1977年，美國國會修訂了聯(lián)邦儲備法案，增加了聯(lián)邦儲備的責(zé)任。貨幣政策的具體目標(biāo)是：

“The Board of Governors of the Federal Reserve System and the Federal Open Market Committee shall maintain long run growth of the monetary and credit aggregates commensurate with the economy’s long run potential to increase production, so as to promote effectively the goals of maximum employment, stable prices and moderate long-term interest rates.”

其中最重要的是提高就業(yè)率和穩(wěn)定物價，這兩條就是我們通常聽說的雙重指令。（轉(zhuǎn)自《華夏文摘，2014年2月3日》）