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這是未來定點市盈率估值法的一個應用，以招行為案例。所謂“未來定點市盈率估值法”，是指定一個未來的時點，比如下文中的五年后，預測該時點的凈利潤，然后以一定的市盈率對其加以估值，以該估值跟現(xiàn)在的市價作比較，看是否現(xiàn)在值得買入。其實，這個方法跟前一篇博文《讓“估值”飛一會》是一回事，不同的是這次直接預測凈利潤，并重點增加了對未來因素的考量。 還是那句話：結論并不重要，重要的是方法是否可行，邏輯是否嚴密。 一、歷史趨勢分析 （1）凈收入結構
表1 2004年世界六組區(qū)域主要銀行加權平均凈利差
鑒于利息市場化的影響，利息凈收入的增長趨勢將會被打斷，但利息凈收入來源于生息資產(chǎn)，根據(jù)目前招行的競爭優(yōu)勢，招行的生息資產(chǎn)的增長趨勢受到利息市場化的影響應該是正面的，即增長率將會提高而不會降低。因此，按目前招行生息資產(chǎn)27.8%的增長趨勢來預測5年后的生息資產(chǎn)，也算是保守的。 因此：招行5年后的利息凈收入＝2010年生息資產(chǎn)＊（1＋27.8%）＾5＊2.23% ?。?60573（百萬元） B、手續(xù)費等凈收入增長趨勢
從上圖可以看出，費傭收入并沒呈典型的復式增長趨勢，但自05年為起點到10年取復合增長率，應該不算夸張，經(jīng)計算，復式增長率為47.3%?？梢姡m然自07年起，費傭收入占總營收的比例變化不大，但其復合增長率依然是驚人的，保守起見，將招行未來5年的費傭收入復合增長率定為40%。 據(jù)此預測招行2015年的費傭收入＝2010年費傭收入＊（1＋40%）＾5 ＝58393（百萬元） C、其他凈營收增長趨勢
從上圖看，其他營收沒有形成明顯的增長趨勢，其增長特點是每隔一段時間突增至某個位置，當然，其是否能持續(xù)保持在某個位置也未可知，姑且預測2015年的其他營收維持在2010年的水平，為3048（百萬元） ?。?）結構性修正 按照以上增長趨勢預測，則2015年招行的收入結構如下：
顯然，這個結構與我們第（1）點的結論相差太遠，因此需要修正，繼續(xù)貫徹保守的原則，實施向下修正。 如表中所示，費傭比例過高，有可能費傭的增長率被高估了?；仡^觀察費傭的增長圖形，06年至07年的增長幅度過大，這在未來很難被復制，因此試取07―10年的增長率進行驗證，經(jīng)計算，07－10年的復合增長率為19%。 據(jù)此修正招行2015年的費傭收入＝2010年費傭收入＊（1＋19%）＾5 ＝25909（百萬元） 修正后招行的收入結構如下：
可以說，這個結構是基本符合招行的歷史收入結構的，而且符合保守原則。因此，將修正后的收入作為招行2015年的預測收入。 （4）歷史趨勢增長結論
從上表可以看出，07年以來，招行的凈利潤率保持在35%以上，因此，預計2015年招行的凈利潤率為35%。 據(jù)此預測2015年招行的凈利潤＝2015總營收＊35% ＝189530＊35% ?。?6335.5（百萬元） 二、前瞻因素對歷史趨勢結論的影響 （一）行業(yè)發(fā)展前景對招行的影響 本著保守的原則，我們主要尋找降低增長的負面影響，提高增長的正面影響就當是額外的紅包。 我認為，行業(yè)發(fā)展前景對企業(yè)的負面影響主要包括以下方面：一是行業(yè)瓶頸的影響，即該行業(yè)已達飽和或雖不飽和但有巨大障礙阻擋其繼續(xù)增長；二是行業(yè)周期的影響。預測時點是否是行業(yè)低潮期；三是行業(yè)政策和文化環(huán)境變化；四是企業(yè)自身競爭力的影響。雖然行業(yè)本身沒有瓶頸但企業(yè)在競爭中外于劣勢，份額被搶占甚至被掃地出門。非常高興在網(wǎng)上找到這個好東東：2010年銀行業(yè)風險分析報告 - MBA智庫文檔，資料詳實，還有單獨對招行的評價，非常值得研讀。下面根據(jù)該文所列資料分析行業(yè)發(fā)展前景對招行的影響。 1、行業(yè)瓶頸問題 我們知道，金融業(yè)是一國經(jīng)濟的綜合反映，只要中國經(jīng)濟沒有瓶頸問題，中國的銀行業(yè)也不沒有瓶頸問題。筆者根據(jù)MBA智庫所列資料統(tǒng)計了一下，中國銀行業(yè)自03年到09年，總資產(chǎn)的復合增長率為19%，而且增長曲線平滑，趨勢明顯。在銀行業(yè)的發(fā)展史上，銀行有倒閉風險，卻沒聽說過銀行業(yè)的瓶頸風險。前瞻中國銀行業(yè)未來5年，我們要擔心的是經(jīng)濟的膨脹而不是經(jīng)濟的萎縮，所以銀行業(yè)的行業(yè)瓶頸是不存在的。其實，就通貨膨脹一項就夠中國經(jīng)濟增長一陣的了，呵呵！ 2、行業(yè)周期問題 如上所言，銀行業(yè)的周期決定于經(jīng)濟周期。關于中國經(jīng)濟周期的問題，莫衷一是，各有各說，看這篇：【韓德強：中國經(jīng)濟的長周期走勢】_百度文庫，還有這篇論改革開放以來中國經(jīng)濟的周期性波動，還有認為中國經(jīng)濟周期只是政治周期：政府干預過于強大，中國經(jīng)濟由政治周期決定。 筆者發(fā)現(xiàn)共同之點，都承認2000年以來，中國經(jīng)濟已經(jīng)歷了長達10年的長增長周期，接著將會有一個下降周期，但不知從什么時候開始，呵呵！但以中國隨機應變的統(tǒng)計數(shù)據(jù)及造幣廠出色的工作效率而言，下降周期再多就是增長率下降而不會是負增長，所以銀行業(yè)也不用過份擔心行業(yè)周期問題。 3、行業(yè)政策和文化環(huán)境變化 銀行業(yè)環(huán)境變化最大的變數(shù)就是利率市場化，這在歷史趨勢預測中已有考慮。 （其實，碼了這么多的字也沒有得出什么新鮮的結論！?。?/p> （二）企業(yè)自身發(fā)展前景（優(yōu)劣勢、風險機遇） 1、“護城河”及其他競爭優(yōu)勢 （1）招行的“護城河”并不明顯：招商銀行的經(jīng)濟特許權幻象（上） （2）招行比較被大家認可的競爭優(yōu)勢是業(yè)務創(chuàng)新：一卡通、一網(wǎng)通、信用卡、金葵花理財、國際化等等，總之，招行除了國家信用方面比不上四大行以外，其競爭力是非常強的，而且積累了大量的優(yōu)質(zhì)高端客戶，如果利率市場化，招行的發(fā)展速度只會以加快而不會停滯。 馬蔚華自己總結的三大優(yōu)勢：成長性，市場性和穩(wěn)定性。 2、劣勢 （1）“存貸比”較高，存量挖潛有限，只能寄希望于加大吸納存款力度。但吸蓄網(wǎng)點比不上四大行。未來有大量資金缺口。 （2）信用卡業(yè)務只賺吆喝，收入占比難以提高，難以模仿美國運通。 （3）風險抵抗方面比不上四大行的國家信用背景。 3、風險 （1）如果這次針對房地產(chǎn)和通貨膨脹的調(diào)控不成功，中國經(jīng)濟將可能面臨下降周期，對整個銀行業(yè)造成沖擊。 （2）脫媒：隨著金融脫媒的進一步發(fā)展，銀行的貸款份額將從82.5%下降至50%； （3）馬蔚華退休：49年生，已近62歲 4、機遇 （1）發(fā)展機遇：中國經(jīng)濟的增長、利率市場化、 （2）企業(yè)戰(zhàn)略：2004年招行的第一次轉型，依靠業(yè)務創(chuàng)新，借力互聯(lián)網(wǎng)和資本市場，完成了向零售銀行的轉型，也實現(xiàn)了從規(guī)模到利潤的急速飛躍；二次轉型的目的是打破招行以往簡單地搶規(guī)模、奪市場的發(fā)展模式，進行管理與運營模式的革新，目標是降低資本消耗、實現(xiàn)較低的成本和風險以及更高的收益率。 （三）前瞻因素結論 綜合以上因素，招行未來發(fā)展保持歷史發(fā)展趨勢不成問題，如果二次轉型成功，實現(xiàn)加速發(fā)展的可能性較大。 三、估值及操作（極有可能誤導，僅作理論探討，不薦股） （一）運用頻數(shù)分布法找出“近似實質(zhì)價值市盈率” 計算過程見本人小博相關博文，結果如下：
經(jīng)計算，招行的市盈率中位數(shù)為19.4，可把它作為近似實質(zhì)價值市盈率。 ?。ǘ┕乐?/p> 2015年末招行近似每股實質(zhì)價值＝（當年凈利潤/總股本）＊市盈率 ＝(6633550/2157661)*19.4 假如以2月23日招行收盤價12.68元買入，持有至2015年末，則可獲得36%的年復合收益。那是相當?shù)膭澦悖。?/p> ?。ㄈ┵I賣操作 還是從頻數(shù)分布法來看，12.68元對應的市盈率百分位為10%，也就是說，招行上市以來，只有10%的時候在目前的市盈率以下，有90%的時候在目前的市盈率之上，故目前價位的獲勝概率為90%。按凱利優(yōu)化減半模式，可投入組合份額資金的45%。若發(fā)生戴維斯雙擊的情況，可使用剩余資金繼續(xù)買入。若5年內(nèi)提前達到59.6元，在重新估值的前提下可考慮提前獲利了結；也可根據(jù)頻數(shù)分布法在市盈率達到百分位80%時獲利了結。呵呵！ ?。ㄋ模┨貏e提請注意 1、本文未考慮規(guī)模和增長率的關系：按常理規(guī)模越大，增長率會下降。 2、資本充足率對增長率的制約：“巴塞爾協(xié)定三”以后，要求比以前嚴格。如果不再融資，現(xiàn)在招行的資本未必能支持招行的總資產(chǎn)增長速度。 3、如果五年后招行的資產(chǎn)達到8萬億，增長率下降，是否還能將20倍市盈率作為近似實質(zhì)價值？ |
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