中大期貨：難抵海量庫存 玉米短線震蕩偏弱目前全球和美國玉米(2366, 1.00, 0.04%)供需寬松，國內(nèi)玉米供需和國際市場呈現(xiàn)相似的狀況。國內(nèi)玉米基本面上，下游深加工消費(fèi)依舊低迷。不過小麥對玉米替代效應(yīng)減弱、飼料消費(fèi)開始回暖、臨儲(chǔ)政策正式出臺(tái)，另外季節(jié)性走強(qiáng)也不可忽視。 我們認(rèn)為，在不同的階段，上述影響因素對期價(jià)的影響權(quán)重是不同的。我國玉米供需寬松，供給端增速高于使用端，13/14年預(yù)估期末庫存同比出現(xiàn)了顯著增加。龐大庫存儲(chǔ)備(央儲(chǔ)和臨儲(chǔ))對玉米期價(jià)在中長期將形成壓制?；久嫔嫌袃蓚€(gè)變化，首先2013年國家玉米東北臨儲(chǔ)政策正式出臺(tái)，140元/噸的運(yùn)費(fèi)補(bǔ)貼抹平東北玉米入關(guān)的運(yùn)輸成本，目前東北貿(mào)易主體的觀望情緒緩解后，后市銷售情況將會(huì)回暖。其次，飼料消費(fèi)繼續(xù)呈現(xiàn)出好轉(zhuǎn)跡象，能繁母豬存欄和養(yǎng)殖利潤都處于相對合理區(qū)間，生豬存欄量連續(xù)7個(gè)月上漲，市場主體看好后市飼料需求。多空影響下，短線保持區(qū)間震蕩操作。 一、 全球供需格局 1. 全球玉米供需寬松 圖1：全球玉米供需平衡表(數(shù)據(jù)來源：USDA)  美國農(nóng)業(yè)部11月的供需報(bào)告顯示，全球玉米13/14年度產(chǎn)量預(yù)估為9.63億噸，較9月數(shù)據(jù)基本持平，和上一年度相比增產(chǎn)11.6%。消費(fèi)端預(yù)估為9.33億噸，其中飼料消費(fèi)占總消費(fèi)比重達(dá)60%，飼料消費(fèi)較上一年度增加9.4%，高于國內(nèi)消費(fèi)8.5%的增速。15.7%的庫存使用比和09年增產(chǎn)背景下的情況相同，較上一年度14.2%高出1.5個(gè)百分點(diǎn)。 去年幾大玉米主產(chǎn)國受極端天氣影響減產(chǎn)嚴(yán)重，今年玉米主產(chǎn)國已順利度過生長關(guān)鍵期，豐產(chǎn)預(yù)期增強(qiáng)。全球玉米供需形勢較去年明顯寬松，供需兩端都出現(xiàn)增長，但產(chǎn)量增幅高于消費(fèi)，導(dǎo)致期末庫存得到很好補(bǔ)充。 2. 美國玉米供應(yīng)依舊過剩 美國作為世界第一大玉米主產(chǎn)國，也是中國第一大玉米進(jìn)口國，它的產(chǎn)量變動(dòng)不僅對世界玉米價(jià)格也對中國玉米價(jià)格有著舉足輕重的影響。 圖2：美國玉米總產(chǎn)、單產(chǎn)圖(數(shù)據(jù)來源：USDA)  如圖2所示，由于最近幾年美國玉米收獲面積穩(wěn)定在80英畝上下，美玉米總產(chǎn)量和單產(chǎn)之間具有高度的相關(guān)性。據(jù)美國農(nóng)業(yè)部11月的供需報(bào)告顯示，其預(yù)估美國13/14年度玉米單產(chǎn)由9月的155.3蒲/英畝上調(diào)到160.4蒲/英畝，較12/13年度增加30%，總產(chǎn)量也由去年的107.8億蒲式耳上調(diào)到今年的139.9億蒲式耳，增幅為29.8%。美國玉米前期播種推遲以及大平原干旱氣候?qū)τ衩桩a(chǎn)量的擔(dān)憂已經(jīng)消退，近期美國大平原相對充足的雨水強(qiáng)化了市場對于美玉米供應(yīng)改善的預(yù)期。 美國國家環(huán)境保護(hù)局(EPA)建議，2014年削減美國生物燃料使用目標(biāo)至152.1億加侖，2007年再生燃料法中設(shè)定的聯(lián)邦目標(biāo)為181.5億加侖，同時(shí)將2014年美國高級生物燃料使用目標(biāo)下調(diào)至20-25.1億加侖。盡管EPA并沒有詳細(xì)說明2014年美國汽油中混合常規(guī)玉米乙醇的強(qiáng)制性目標(biāo)，但根據(jù)生物燃料目標(biāo)調(diào)整后的目標(biāo)推算，明年美國汽油中混合常規(guī)玉米乙醇的強(qiáng)制性目標(biāo)為127-132億加侖，低于2007年再生燃料法中設(shè)定的144億加侖的目標(biāo)。我們認(rèn)為美國在玉米產(chǎn)量繼續(xù)增加的背景下，乙醇消費(fèi)潛在下調(diào)可能會(huì)對美國13/14年度的期末庫存產(chǎn)生壓力。 表1：美國玉米播種、收獲相關(guān)情況(數(shù)據(jù)來源：USDA)
二。價(jià)格壓制因素分析 1. 中國玉米供需愈發(fā)寬松 圖3：(數(shù)據(jù)來源：匯易咨詢)  中國玉米產(chǎn)量預(yù)估從12/13年度的1.75億噸上調(diào)到13/14年度的1.83億噸，增幅為4.6%，低于美國和世界的產(chǎn)量增幅，進(jìn)口量從去年的310萬噸攀升至今年的660萬噸，增幅最為明顯?？偣┙o上漲9.5%至2.3億噸。中國總消費(fèi)上漲1.8%至1.71億噸，連續(xù)兩年保持穩(wěn)定增長。13/14年度期末庫存預(yù)估為6085萬噸，較上年增加43.9%?？傮w上看，中國玉米產(chǎn)量增幅高于消費(fèi)增幅，整個(gè)供給端在進(jìn)口拉動(dòng)下增幅最為明顯，中國今年的玉米進(jìn)口量很有可能創(chuàng)下歷年新高。11月期末庫存預(yù)測數(shù)據(jù)較9月4233萬噸相比出現(xiàn)了顯著提升，隨著新糧上市，豐產(chǎn)預(yù)期已成定局。13/14年度庫存消費(fèi)比為04年以來的最高，并重新站上35%的高點(diǎn)，整體看今年中國玉米的供需狀況愈發(fā)寬松。 2. 深加工持續(xù)低迷 圖4：酒精加工利潤(數(shù)據(jù)來源：布瑞克數(shù)據(jù)庫)  由于白酒消費(fèi)受限，酒精消費(fèi)高峰的雙節(jié)“旺季不旺”，東北地區(qū)酒精加工利潤較去年同期低180元/噸左右。同時(shí)，DDGS大量到港對國內(nèi)DDGS價(jià)格沖擊大，也導(dǎo)致酒精企業(yè)虧損擴(kuò)大，目前預(yù)計(jì)13/14年度DDGS進(jìn)口400萬噸，去年278萬噸。 圖5：玉米淀粉產(chǎn)銷區(qū)均價(jià)和玉米現(xiàn)貨均價(jià)比值(數(shù)據(jù)來源：wind)  我們用玉米淀粉產(chǎn)銷區(qū)均價(jià)和玉米現(xiàn)貨均價(jià)比值來衡量玉米淀粉的加工利潤情況。如圖6所示：1)產(chǎn)銷區(qū)的比值呈現(xiàn)高度的相關(guān)性。2)從2011年8月以來，產(chǎn)區(qū)比值始終在1.15-1.25之間窄幅震蕩，說明玉米淀粉加工行業(yè)在近兩年間都沒有出現(xiàn)改善的跡象，并且從今年10月以來有繼續(xù)惡化的趨勢。 三。價(jià)格支撐因素分析 1. 小麥替代效應(yīng)減弱 圖6：小麥玉米價(jià)差(數(shù)據(jù)來源：wind)  如圖5所示，目前小麥較玉米已經(jīng)出現(xiàn)約200元/噸的升水。今年小麥由于在成熟期出現(xiàn)降雨天氣，導(dǎo)致大量芽麥產(chǎn)生，相對封閉的國內(nèi)小麥?zhǔn)袌龉┬枰恢碧幱谄o的狀態(tài)。從6月份至今，小麥和玉米價(jià)差從-47元/噸持續(xù)上升到目前200元/噸。我們知道，一般當(dāng)小麥價(jià)格高于玉米50-60元/噸的時(shí)候，小麥在飼料中對玉米的替代作用開始下降，當(dāng)這種趨勢得以保持并且價(jià)差繼續(xù)擴(kuò)大的時(shí)候，后期玉米的飼用消費(fèi)可能會(huì)有好轉(zhuǎn)。事實(shí)上，從2012年10月新玉米上市以來，其價(jià)格低于當(dāng)年的陳小麥，飼料廠已經(jīng)開始減少小麥在飼料中的使用，2013年上半年，飼料廠主要是以去小麥庫存為主。 2. 下游飼料消費(fèi)逐漸好轉(zhuǎn) 圖7：生豬存欄量和全國大中城市豬糧比(數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng))  為了便于比較，我們將全國大中城市豬糧比周度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)后和生豬存欄數(shù)橫向比較。如上圖4所示，我們發(fā)現(xiàn)進(jìn)入13年以來，代表生豬供應(yīng)潛力的能繁母豬存欄量和豬糧比表現(xiàn)出了高度相關(guān)性。由于生豬養(yǎng)殖行業(yè)利潤下滑，全國豬糧比價(jià)從13年1月的6.94持續(xù)下滑到4月的低點(diǎn)5.26，養(yǎng)殖場基本上同步開始了處理能繁母豬的工作，其數(shù)量從13年1月的5068萬頭下降到4月的5013萬頭。豬糧比觸底反彈后，能繁母豬存欄量在慣性作用下并沒有改變之前下行的趨勢，但下行的幅度明顯減弱并在7月之后結(jié)束弱勢轉(zhuǎn)為高位震蕩。只要豬糧比穩(wěn)定在盈虧平衡點(diǎn)6上方，能繁母豬存欄量就不會(huì)出現(xiàn)大幅的下降，保持在5000萬頭的高位將是大概率事件，長期看生豬供應(yīng)潛力始終存在。另一方面，生豬存欄量截止到13年9月為4.65億頭，這是自13年2月以來連續(xù)7個(gè)月上漲，累計(jì)增加生豬2000萬頭。因此從飼料需求的角度來看，我們堅(jiān)定看好未來中期的飼料消費(fèi)，短期來看飼料消費(fèi)對玉米的提振也將有所改善。 3. 玉米臨儲(chǔ)政策正式出臺(tái) 表2：玉米各省臨儲(chǔ)歷年價(jià)格(數(shù)據(jù)來源：中大期貨研究院整理)  11月15日，國家發(fā)改委聯(lián)合財(cái)政部、國家糧食局和農(nóng)發(fā)行公布了2013年國家玉米臨時(shí)收儲(chǔ)政策：1)玉米(國標(biāo)三等)臨時(shí)收儲(chǔ)價(jià)格為：內(nèi)蒙古、遼寧1.13元/斤，吉林1.12元/斤，黑龍江1.11元/斤。玉米臨儲(chǔ)收購水分扣量按1：1.3執(zhí)行，同時(shí)按1：0.3扣價(jià)作為企業(yè)烘干費(fèi)。臨時(shí)收儲(chǔ)起始時(shí)間由國家有關(guān)部門根據(jù)市場情況研究確定，截止時(shí)間為2014年4月30日。2)為鼓勵(lì)銷區(qū)企業(yè)到產(chǎn)區(qū)采購新糧，緩解主產(chǎn)區(qū)收購壓力，今年符合條件的關(guān)內(nèi)企業(yè)到東北產(chǎn)區(qū)按不低于最低收購價(jià)或臨時(shí)收儲(chǔ)價(jià)采購玉米，國家將按140元/噸的標(biāo)準(zhǔn)給予費(fèi)用補(bǔ)貼。3)中儲(chǔ)糧公司要在委托收儲(chǔ)庫點(diǎn)倉容不足、收儲(chǔ)矛盾比較突出的地區(qū)，通過租賃社會(huì)倉容，或經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)適當(dāng)搭建露天儲(chǔ)糧設(shè)施，增強(qiáng)收儲(chǔ)能力。 首先收購價(jià)格和收購執(zhí)行日期都是預(yù)期之內(nèi)的?？袋c(diǎn)主要是：1)140元/噸的運(yùn)價(jià)補(bǔ)貼。通過補(bǔ)貼運(yùn)費(fèi)，可以刺激南方飼料企業(yè)加大對北方玉米的采購力度。2)鼓勵(lì)社會(huì)倉容和搭建露天儲(chǔ)量設(shè)施增強(qiáng)收儲(chǔ)能力。正如我們之前所擔(dān)心的，國家今年已經(jīng)收儲(chǔ)玉米3083萬噸，盡管通過兩次東北玉米移庫，累計(jì)移庫量在927萬噸，剩余倉容十分有限。因此國家鼓勵(lì)社會(huì)以及新建倉容的方式來分擔(dān)臨儲(chǔ)的壓力，從政策上來說是及時(shí)和到位的。 總的來說，國家2013年東北玉米臨儲(chǔ)政策正式公布，將對東北目前玉米市場購銷清淡，收購主體大多觀望的市場氛圍帶來提振。目前南方飼料企業(yè)對華北玉米需求強(qiáng)勁，這支撐了華北玉米價(jià)格的反彈。雖然近期進(jìn)口玉米陸續(xù)到貨南方港口，部分獲得進(jìn)口玉米采購配額的飼料企業(yè)開始使用進(jìn)口玉米，但大部分沒有獲得進(jìn)口配額的飼料企業(yè)對北方玉米需求不減。在臨儲(chǔ)政策塵埃落定之后，東北產(chǎn)區(qū)購銷遲緩、東北糧銷區(qū)到貨不足的狀況將有望改善。 4. 玉米四季度季節(jié)性走強(qiáng) 圖8：玉米指數(shù)漲跌幅統(tǒng)計(jì)(數(shù)據(jù)來源：交易開拓者、中大期貨研究院整理)  如上圖所示，我們對玉米期貨04年上市以來的指數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)其在10、11兩月的走勢存在共同特征：08、11年分別出現(xiàn)了6%、2%左右的下跌，在其余年份都出現(xiàn)了上漲。其中玉米期價(jià)在10月份的上漲概率為67%，漲幅1.12%；11月份的上漲概率為78%，漲幅1.4%。 結(jié)合圖7，我們發(fā)現(xiàn)：1)單純從概率上來說，10、11兩月上漲是大概率事件。統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果和我們之前對玉米進(jìn)入10月收割導(dǎo)致供給端壓制期價(jià)的推論是矛盾的，這是因?yàn)閲遗R儲(chǔ)的收購時(shí)間點(diǎn)往往是在當(dāng)年的11月中下旬開始，炒作收購的預(yù)期往往在10月份就會(huì)提前發(fā)酵。2)玉米指數(shù)中長期上行乏力。05-07年玉米指數(shù)三年連漲后，08年金融危機(jī)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)單月最大幅度下跌，之后又出現(xiàn)兩年連漲。11年因?yàn)闅W債危機(jī)再次導(dǎo)致商品弱勢，12年繼續(xù)上行。如果拋開宏觀面引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的08、11年不討論，事實(shí)上從05年開始到12年，玉米指數(shù)總體上始終呈現(xiàn)上升趨勢。進(jìn)入13年以來，玉米指數(shù)上行趨勢開始減弱，下行趨勢正在逐步建立。 圖9：玉米指數(shù)日K線圖(數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng)) 四. 總結(jié) 我們認(rèn)為，從世界供需狀況來看，今年玉米整體供需環(huán)境從12年中的極端天氣中有效緩解，產(chǎn)量增速大于消費(fèi)增速使得期末庫存得到有效補(bǔ)充。但由于我國玉米進(jìn)口方面每年有720萬噸配額限制，世界供需寬松格局對我國一年2億噸左右的使用量來說影響不大。 進(jìn)入11月中旬以來，國內(nèi)市場關(guān)注點(diǎn)主要放在國家東北玉米臨儲(chǔ)的政策實(shí)施上，這種預(yù)期也推升玉米主力期價(jià)從震蕩區(qū)間底部向頂部移動(dòng)。當(dāng)政策正式公布，利多預(yù)期提前透支， 中長線看行情也將重新回歸偏空的基本面。短線來看，玉米主力期價(jià)正逐漸向震蕩區(qū)間2310-2360上軌靠攏，技術(shù)面上看能否有效突破2370，可逢高建立空單以2371位止損位。 交易策略： 建倉：在2360建立空單。 目標(biāo)：價(jià)格如果符合預(yù)期繼續(xù)下行，下方第一目標(biāo)位在2340。 止損：以突破2371為止損位。 圖10：大連玉米C405日K線圖(數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng)) 中大期貨 謝雯 |
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