文/歲寒知松柏

最近A股連續(xù)跌破幾個(gè)重要點(diǎn)位，大有加速探底之勢(shì)，以目前的指數(shù)來(lái)看，平均PE約為13倍，PB大概是2倍，很明顯A股整體估值已經(jīng)處于歷史低位。

查看原圖按我個(gè)人理解，長(zhǎng)期來(lái)看，GDP名義增長(zhǎng)率（實(shí)際增長(zhǎng)率+通脹率）=指數(shù)復(fù)合增長(zhǎng)率，而指數(shù)復(fù)合增長(zhǎng)率/(1-派息比例)=ROE。所以，如果派息比例不大幅變動(dòng)的話，指數(shù)和個(gè)股的長(zhǎng)期依據(jù)是ROE。

以美國(guó)為例，1960年美國(guó)的GDP約為5000億美元，今年15萬(wàn)億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為7%，其中包含3個(gè)點(diǎn)的通脹率。而1960年的道瓊斯指約為600點(diǎn)，現(xiàn)在12000點(diǎn)，年復(fù)合增長(zhǎng)6%，略有差距（道指過(guò)去10年沒(méi)有增長(zhǎng)）。美股的ROE平均按12%計(jì)，大概60%留存，40%派息，則上市公司的增長(zhǎng)率為12%*60%=7.2%，美股投資者的回報(bào)為7.2%+12%*40%/1.6=10.2%（1.6為平均PB水平）。比GDP高出3個(gè)百分點(diǎn)，這3個(gè)點(diǎn)的差異大概就是股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)吧，這也說(shuō)明美國(guó)股市起到了良好的資源配置功能。而美股的PE中樞為14倍，為7%的倒數(shù)，數(shù)據(jù)吻合。

上證綜指設(shè)立于1990年底，90年中國(guó)的GDP是1.855萬(wàn)億，今年大約46.5萬(wàn)億，增長(zhǎng)25倍，年復(fù)合增長(zhǎng)16.6%，其中7個(gè)點(diǎn)是實(shí)際通脹率，即滬指2500點(diǎn)是合理水平。由于過(guò)去A股基本不派息（股改前15年合計(jì)派息不到700億），也不回購(gòu)?fù)耸?，所以滬指的ROE基本就是指數(shù)復(fù)合增長(zhǎng)率，即GDP增長(zhǎng)率+通脹率=指數(shù)復(fù)合增長(zhǎng)率=ROE。

價(jià)值投資者常說(shuō)一句話，買(mǎi)股票就是買(mǎi)企業(yè)的一部分，要用做實(shí)業(yè)的心態(tài)去做投資。那么，既然過(guò)去20年中國(guó)的名義GDP復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)16.6%，以永續(xù)年金的方式看，PE應(yīng)該給6倍才合理?；蛘哒f(shuō)，靜態(tài)回收期只需要6年，動(dòng)態(tài)回收期只要4年半。大部分國(guó)人現(xiàn)在的收入應(yīng)該已經(jīng)是6年前的2倍以上了，我們?cè)谥袊?guó)做生意，如果6年都不能回本，我相信沒(méi)有人愿意投資，我們很可能是3年內(nèi)回本才愿意。那么，為什么大家愿意以20倍的PE買(mǎi)入股票呢？是不是應(yīng)該這么理解，我們?cè)敢庖猿^(guò)6PE的價(jià)格買(mǎi)股票，原因在于我們根本不是想買(mǎi)入這個(gè)公司的一部分，而是希望在未來(lái)，以同樣的高溢價(jià)賣(mài)給另一個(gè)傻瓜。

吳敬鏈說(shuō)，中國(guó)的股市，連個(gè)賭場(chǎng)都不如。趨勢(shì)投資者說(shuō)A股不適合價(jià)值投資，因?yàn)榇蠹乙恢痹谕鎿艄膫骰ǖ挠螒?。那為什么老百姓?huì)前赴后繼的涌進(jìn)股市呢？我想，中國(guó)的投融資渠道不暢是根本原因，普通的百姓，除了自己創(chuàng)業(yè)外，根本沒(méi)有使得自己的儲(chǔ)蓄和財(cái)富能跑平GDP的正當(dāng)途徑，我們的存款息和國(guó)債都遠(yuǎn)低于GDP增長(zhǎng)率，貸款息也很低，這實(shí)際上就是一種利益的輸送。A股做為圈錢(qián)市，能夠長(zhǎng)存的理由也在這。你看現(xiàn)在市況這么差，新股仍然接連不斷，并且還能50PE上市。

我還發(fā)現(xiàn)一個(gè)問(wèn)題，現(xiàn)在的滬指，2500點(diǎn)對(duì)應(yīng)的PE有近14倍，PB有2.2倍，為什么與按GDP增長(zhǎng)推算的6PE相差甚遠(yuǎn)呢？我認(rèn)為這大概是A股過(guò)去20年擴(kuò)容太大，IPO和增發(fā)價(jià)格太高的緣故。我們的新股一上市，就像生出來(lái)的巨型嬰兒一樣，它提前10年把利潤(rùn)兌現(xiàn)了。

估值結(jié)構(gòu)合理嗎？

假設(shè)A股未來(lái)能在目前指數(shù)的估值水平IPO和增發(fā)，即13PE，同時(shí)銀行等間接融資渠道占比大幅下降，股市、債市等直接融資渠道大幅拓寬，而GDP增速（含通脹）也逐步下降到8%，使得股市的整體估值能與GDP匹配，真正起到市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能，那么目前A股各行業(yè)的估值將發(fā)生怎樣的改變呢？A股目前的估值結(jié)構(gòu)是合理的嗎？

我將交易軟件按PE和PB分別排序，簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，目前A股PE低于30倍的還不到1000個(gè)，PB低于2.5倍只有1000個(gè)，這說(shuō)明在目前的點(diǎn)位下，半數(shù)以上的個(gè)股仍不便宜，A股結(jié)構(gòu)性問(wèn)題嚴(yán)重。

我粗略估算，目前A銀行股的動(dòng)態(tài)PE是6倍左右，動(dòng)態(tài)PB1.3倍；而非銀行股的PE是18倍，PB2.2倍。即PE之比是1:3，但PB之比只有1:1.7，這說(shuō)明PB結(jié)構(gòu)差異明顯小于PE。由于ROE是決定市場(chǎng)長(zhǎng)期估值水平的主要指標(biāo)，但市場(chǎng)短期喜歡又看PE，而ROE*PE=PB，所以我認(rèn)為PB可以做為一個(gè)中期的市場(chǎng)指標(biāo)。

作為投資者，熊市以PB作為個(gè)股估值的主線，可能更穩(wěn)健些。實(shí)際上，過(guò)去一年，中小盤(pán)股的跌幅就多過(guò)大盤(pán)股。銀行股雖然被萬(wàn)人唾罵，其實(shí)過(guò)去2年并沒(méi)有跌多少，像民生銀行還漲了。

如果非銀行股繼續(xù)殺跌，PE逐漸接近銀行股的話，其PB會(huì)與銀行股持平甚至低于銀行股。那么，當(dāng)未來(lái)進(jìn)入牛市時(shí)，非銀行股的漲幅可能會(huì)遠(yuǎn)大過(guò)銀行股，為什么呢？因?yàn)橥度谫Y渠道不暢，導(dǎo)致現(xiàn)在利潤(rùn)的分配很畸形，銀行分得太多，非銀行分得較少，未來(lái)這種局面有可能會(huì)扭轉(zhuǎn)，屆時(shí)非銀行股損益表的變化會(huì)遠(yuǎn)大過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表，即PE可能大幅下降。最近溫總理就說(shuō)了，銀行不能把企業(yè)當(dāng)成“唐僧肉”，應(yīng)該看得遠(yuǎn)一點(diǎn)，銀行利潤(rùn)要建立在企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)上。

有很多價(jià)值投資的朋友，認(rèn)為A股目前遍地黃金，我覺(jué)得黃金確實(shí)有，但破銅爛鐵也不少。下邊我想針對(duì)A股目前的結(jié)構(gòu)性差異，按PE和PB的不同組合方式，結(jié)合ROE水平做一個(gè)分類(lèi)，并對(duì)其可能的變化做一個(gè)簡(jiǎn)單的說(shuō)明。

四象八卦九宮圖

下圖是我設(shè)計(jì)的四象八卦圖，X軸為PE，Y軸為PB，按數(shù)值高中低組合分成9種類(lèi)型，其中紅黃綠三色方框里的“高中低”分別代表ROE的水平（ROE=PB/PE，A平均ROE為15.7%，我把中區(qū)間設(shè)為11-22%，取三年的平均數(shù)。中PE區(qū)間為10-20倍，中PB區(qū)間為1.5-3倍。高于此區(qū)間即為高，包括負(fù)值）。

查看原圖

乾：（高PB中PE，高ROE）

代表公司為：宇通客車(chē)、煙臺(tái)萬(wàn)華、五糧液。它們的特點(diǎn)是ROE一直比較高，PE中等，PB高，相當(dāng)于擁有很多的無(wú)形資產(chǎn)，行業(yè)前景陽(yáng)光。這個(gè)區(qū)域的股票，往往是白馬股，有較寬的護(hù)城河。由于ROE高，在保證一定的留存收益比例的前提下，如果未來(lái)股價(jià)不漲，那么它的PB和PE會(huì)慢慢下降，釋放風(fēng)險(xiǎn)。但是，超高的ROE總能吸引資本的蜜蜂飛越護(hù)城河，另外，宏觀政策和行業(yè)技術(shù)更新，也可能造成它的利潤(rùn)逐漸下滑。所以它是可能轉(zhuǎn)變成“巽”（高PB高PE，中ROE）的，就像現(xiàn)在的茅臺(tái)，其實(shí)也都是有風(fēng)險(xiǎn)的，財(cái)政緊縮、加強(qiáng)反腐就可能導(dǎo)致它利潤(rùn)下降。

巽：（高PB高PE，中ROE）

代表公司為：上海家化、天士力、重慶啤酒。它們的特點(diǎn)是ROE中等甚至較低，PE高PB高，看起來(lái)也擁有很多的無(wú)形資產(chǎn)。這個(gè)區(qū)域的股票，一般是處于成長(zhǎng)初期業(yè)績(jī)剛剛開(kāi)始釋放的黑馬股，但也很有可能是帶概念的死馬。如果它們的業(yè)績(jī)繼續(xù)高速增長(zhǎng)或釋放，ROE會(huì)升到高位，PB會(huì)下降，變成“乾”。也有可能通過(guò)高位增發(fā)或重組，讓PB降下來(lái)，變成“坎” （中PB高PE，低ROE），降低風(fēng)險(xiǎn)。但如果業(yè)績(jī)變臉或泡沫被捅破，則不排除戴維斯雙殺，甚至連續(xù)8個(gè)跌停板。這個(gè)位置，不管怎么變，股價(jià)上漲的可能性都小，很有可能會(huì)盛極而衰。

坎：（中PB高PE，低ROE）

代表公司為：大唐發(fā)電、中國(guó)鋁業(yè)、國(guó)民技術(shù)。它們的特點(diǎn)是PB處于合理的重置成本水平，PE高，ROE低。這個(gè)區(qū)域的股票，很可能是受宏觀面或政策打壓的周期股或公共事業(yè)股，也可能是遭受重大意外打擊或處于業(yè)績(jī)釋放前期不確定性高的股。如果未來(lái)這種情況繼續(xù)，則可能變?yōu)椤棒蕖保ǖ蚉B高PE，低ROE），徹底淪為垃圾股；但如果行業(yè)周期向好或困境反轉(zhuǎn)了，則可能變成“中宮”（中PB中PE，中ROE），甚至變?yōu)椤半x”（中PB低PE，高ROE），股價(jià)存在一定的上漲空間和概率。

艮：（低PB高PE，低ROE）

代表公司為：京東方、新安股份、中國(guó)遠(yuǎn)洋。它們的特點(diǎn)是PB很低，ROE低，利潤(rùn)下降劇烈甚至虧損。這個(gè)區(qū)域的股票，大多是強(qiáng)周期股，或者行業(yè)前景暗淡，包括垃圾股。如果未來(lái)行業(yè)轉(zhuǎn)好或者被借殼，則可能烏雞變鳳凰，股價(jià)上演過(guò)山車(chē)。但如果不能好轉(zhuǎn)，則可能退市或被收購(gòu)。ST股可以劃為此類(lèi)，雖然它們往往是高PB高PE，但因?yàn)樗鼈兊臍r(jià)值不菲，所以可以視為低PB。

坤：（低PB中PE，低ROE）

代表公司為：申能股份、武鋼股份、晨鳴紙業(yè)。這個(gè)區(qū)域的股票，大體屬于煙蒂股，行業(yè)不太陽(yáng)光，缺乏成長(zhǎng)的想象空間，而且對(duì)上下游都沒(méi)有定價(jià)能力。碰到行業(yè)周期好轉(zhuǎn)，可能變成“震”（低PB低PE，中ROE），有波段性機(jī)會(huì)。但如果行業(yè)持續(xù)夕陽(yáng)化，則可能逐漸變成“艮”（低PB高PE，低ROE），淪為垃圾股，美國(guó)的鋼鐵、造紙等行業(yè)就是典型。

震：（低PB低PE，中ROE）

代表公司：贛粵高速、民生銀行、中國(guó)建筑。這個(gè)區(qū)域的股票，可能以前的利潤(rùn)增長(zhǎng)，更多的來(lái)自于外延性擴(kuò)張，其資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，靠的是加杠桿和增發(fā)，所以其ROE一直處于中間水平，而未來(lái)的行業(yè)發(fā)展空間又存疑，目前備受爭(zhēng)議的銀行股就是典型。這個(gè)區(qū)域的股，由于其估值相對(duì)很低，所以是做防御性組合的好標(biāo)的。也許，它還有否極泰來(lái)，上演戴維斯雙擊的可能。

離：（中PB低PE，高ROE）

代表公司：江鈴汽車(chē)、濰柴動(dòng)力、格力電器。這個(gè)區(qū)域的股票，也屬于白馬股，它與“乾”類(lèi)的區(qū)別，是這個(gè)行業(yè)前景相對(duì)偏暗淡。但由于它們屬于高ROE，所以業(yè)績(jī)下滑不太大的話，其PB是會(huì)逐步變低的，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)減小。如果前景穩(wěn)定，甚至轉(zhuǎn)好的話，則屬于以較低的價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這個(gè)區(qū)域整體屬于退可守進(jìn)可攻的類(lèi)型。

兌：（高PB低PE，高ROE）

代表公司：三一重工、三愛(ài)富、包鋼稀土。這個(gè)區(qū)域的股大概屬于業(yè)績(jī)剛剛完成大爆發(fā)，但天花板已近，業(yè)績(jī)難以持續(xù)增長(zhǎng)的公司。如果它能高位增發(fā)，或者尋找到新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，股價(jià)可以繼續(xù)維持。否則，大都會(huì)風(fēng)光不再、業(yè)績(jī)變臉，股價(jià)下跌并淪為平庸公司。

中宮：（中PB中PE，中ROE）

代表公司：中國(guó)平安、中國(guó)神華、萬(wàn)科。這個(gè)區(qū)域的股票很多，基本面趨勢(shì)向好和向壞的都有，向好可以變成“離”，向壞可以變成“坎”。萬(wàn)科和平安，之所以落在這個(gè)區(qū)域，是因?yàn)樗麄冞^(guò)去的成長(zhǎng)，靠的是不斷增發(fā)融資這對(duì)資本的翅膀，其內(nèi)生成長(zhǎng)貢獻(xiàn)不大，它們并未給股東帶來(lái)多少正現(xiàn)金流回報(bào)。當(dāng)然，考慮到它增發(fā)后仍然維持中等的ROE，你也可以說(shuō)它是個(gè)相對(duì)優(yōu)秀的公司。

正所謂無(wú)極生太極，太極生兩儀，兩儀生四象，四象演八卦。而各種卦象，并非固定不變，往往吉兇互換，盛極而衰，否極泰來(lái)。做為投資者，應(yīng)該通過(guò)股價(jià)的表象，了解公司的內(nèi)在，并且推算可能的變化，從而對(duì)自己的投資組合和倉(cāng)位配置做出相應(yīng)的調(diào)整變化，最終做到明象位，立德業(yè)。

（注釋?zhuān)何恼聦?xiě)于2012年12月20號(hào)，文中與價(jià)格有關(guān)的數(shù)字都是2012年12月份/轉(zhuǎn)自雪球財(cái)經(jīng)）