PE和PB的4種組合

13-09-03        作者：豹豹 

  我們知道，ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)，如果等式右面同除以股價(jià)則變形為ROE=(1/PE)/(1/PB),移項(xiàng)后變?yōu)?span lang="EN-US">ROE/PB=1/PE

  而投資回報(bào)率=1/PE,所以我們可以得出一個(gè)重要結(jié)論，即：投資回報(bào)率=ROE/PB

  這個(gè)結(jié)論說明了什麼呢？如果將ROE看作是上市公司為股東創(chuàng)造的投資收益，那么PB就是投資者投資該公司的成本，而投資者的投資回報(bào)率既取決于所投公司的ROE.也取決于投資者入股該公司的投資成本。

  如果要提高投資回報(bào)率，從上面這個(gè)關(guān)系式可知，只有兩個(gè)途徑，其一，投資高ROE的公司，其二，以低PB的購買價(jià)入股該公司，舍此沒有第三條途徑。至于有投資者說云南白藥高PB，也享有30倍漲幅，我并不否認(rèn)有這種可能，但那是股票市場(chǎng)看好這家公司而饋贈(zèng)的，不是我們應(yīng)該奢望的，因?yàn)楸娝苤?，市?chǎng)先生是變化無常的，它今天可以給這家公司高PB,說不準(zhǔn)哪天市場(chǎng)先生突然變臉了、不看好了，給了很低的PB也未可知。君不見，曾經(jīng)風(fēng)光一時(shí)的白酒股可都是高PB的，而如今只配享有低PB的待遇。對(duì)此我深有體會(huì)，我2011年12月份購買的瀘州老窖，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)給了估值是7.38倍PB,而如今只有3.37倍PB了，估值的下殺抹去了相當(dāng)多的股價(jià)漲幅。所以我對(duì)市場(chǎng)先生不再抱很高的期許，只愿意所投資的公司，先假設(shè)它不是一家上市公司，沒有流動(dòng)性溢價(jià)待遇，讓我能以接近該公司賬面價(jià)值的價(jià)格入股，以此充分分享到公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L所帶來的賬面價(jià)值增長，這樣就不用看市場(chǎng)的臉色，而只需關(guān)心這家公司賺錢了沒有，賺了多少錢。我是以入股街面上任何一家店的態(tài)度做投資，無論這家店是否上市還是未上市。所以我不以股價(jià)漲幅來評(píng)判這筆投資是否成功，那是市場(chǎng)先生的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，而是以我所投資的這家公司為我?guī)淼膬糍Y產(chǎn)（含現(xiàn)金分紅）增值作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，如果其凈資產(chǎn)增幅超過債券等其他投資品的投資回報(bào)，那就是一筆成功的投資。

  股價(jià)漲幅不能作為投資的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，試想，假設(shè)有A和B這兩家公司，凈資產(chǎn)增幅相同，而市場(chǎng)給A公司10PB的估值，給B公司1PB的估值，造成股價(jià)漲幅懸殊，這樣的評(píng)價(jià)合理嗎？

  如果這兩家公司是未上市的公司，還會(huì)出現(xiàn)如此荒謬的投資評(píng)價(jià)嗎？

  所以巴菲特對(duì)投資業(yè)績(jī)的考核都是以賬面價(jià)值的增長作為其考核標(biāo)準(zhǔn)，他才是真正站在股東的角度而不是站在市場(chǎng)的角度來考核自己的投資業(yè)績(jī)的。

  最近看了那一水的魚寫的“盤點(diǎn)這些年錯(cuò)過的大牛股（一）”文章   

  按現(xiàn)在的股價(jià)對(duì)比08年低點(diǎn)：

    1、片仔癀：10倍

    2、蘭花科創(chuàng)：3.7倍

    3、江淮汽車：3.67倍

    4、民生銀行：3.16倍

   按業(yè)績(jī)計(jì)算，2012年比2008年業(yè)績(jī)?cè)鲩L排名：

    1、民生銀行：4.76倍

    2、蘭花科創(chuàng)：3.23倍

    3、片仔癀：2.47倍

    4、江淮汽車：1.5倍(08年行業(yè)整體虧損，無可比性，用07年數(shù)據(jù)代替比較）

  看看市場(chǎng)先生給的股價(jià)漲幅是多么的不靠譜，片仔廣業(yè)績(jī)?cè)鲩L僅2.47倍，卻享有10倍股價(jià)漲幅，而民生銀行業(yè)績(jī)?cè)鲩L4.76倍，卻只有3.16倍股價(jià)漲幅。這再一次說明股價(jià)漲幅并不是一個(gè)很好的評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)！

  很多投資者都只重視公司的成長性，而忽略了公司的股東權(quán)益(凈資產(chǎn))，從而招致慘敗，象貴州茅臺(tái)從260元摔下來，凈資產(chǎn)只有30元，象中國石油，從48元跌下來，凈資產(chǎn)只有5.68元，象酒鬼酒，從60元滾下來，凈資產(chǎn)只有5.63元。巴菲特說過，他是85%的格雷厄姆，15%的費(fèi)舍。也就是成長性只占15%。 

  雖然理想的投資是能夠以平價(jià)或折價(jià)入股一家公司，這如同我們經(jīng)?？吹降牡昝孓D(zhuǎn)讓公告所顯示的。但由于我目前還只能通過股票市場(chǎng)做投資，股票市場(chǎng)流動(dòng)性好，存在流動(dòng)性溢價(jià)，所以很少有機(jī)會(huì)能有平價(jià)入股的機(jī)會(huì)，何況還存在下面將談到的因素，所以只能按盡可能低的PB入股高ROE是我今后的投資原則。

  由投資回報(bào)率=ROE/PB，我們可以進(jìn)一步理解為利率=ROE/購買價(jià)，而利率是金融市場(chǎng)一只看不見的手，它會(huì)自動(dòng)調(diào)節(jié)市場(chǎng)資金的流向。假設(shè)目前市場(chǎng)利率是5%，如果有一家公司能提供10%的收益率，那么必有逐利資金蜂擁購買這家公司的股票，推升PB至2倍的購買價(jià)，使得入股者最終只能獲得5%的投資回報(bào)，這就是利率這只無形的手在調(diào)節(jié)市場(chǎng)資金的流動(dòng)。由此可知，高ROE必然會(huì)產(chǎn)生高PB的購買價(jià)，那么ROE和PB有沒有一定的對(duì)應(yīng)關(guān)系，資本市場(chǎng)的實(shí)證數(shù)據(jù)是如何？在這里我推薦大家看《看懂會(huì)計(jì)報(bào)表：從價(jià)值與信用入手》(第一版)一書，在該書第95頁至第106頁有理論和實(shí)證闡述，這里就不展開了。

  這里我不妨摘錄其研究結(jié)論：

  1、當(dāng)ROE處于10%至30%之間時(shí)，PB大致在1至3倍；

  2、當(dāng)ROE>30%之后，雖然PB仍然隨著ROE的增加而增加，但增加的速度有所下降。比如當(dāng)ROE上升至40%時(shí)PB并沒有增長到4倍。為什麼呢？一個(gè)企業(yè)能夠長久地保持ROE在30%的水平之上？顯然不太可能。

  3、即ROE小于等于10%。在這個(gè)區(qū)間上，隨著ROE從10%往下降，PB并沒有像理論預(yù)期的那樣往下降。是理論錯(cuò)了？還是理論忽略了什麼？盈利能力相對(duì)較差的企業(yè)，破產(chǎn)清算的概率是不是高一些？答案是顯然的，盈利能力相對(duì)較差的企業(yè)，破產(chǎn)清算的概率相對(duì)更高，因此其價(jià)值主要受清算價(jià)值的影響，而企業(yè)的清算價(jià)值大致與其賬面價(jià)值的凈資產(chǎn)相當(dāng)，所以對(duì)于微利或虧損的企業(yè)，PB大致為1倍左右。這一結(jié)論同時(shí)表明，盈利能力好的企業(yè)，股票價(jià)格主要受盈利的影響，利潤表相對(duì)更為重要；微利或虧損的企業(yè)，股票價(jià)格主要受每股凈資產(chǎn)的影響，資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)更為重要。

  無論多么看好一家公司，我購買價(jià)的底線是不能超過4倍PB。當(dāng)然，更嚴(yán)格的要求是，該股按目前增長情況，需要多久，它的凈資產(chǎn)才能增長到目前股價(jià)上，如果需要的時(shí)間超過三年，那么這不應(yīng)該是你的投資目標(biāo)。從穩(wěn)健投資者的角度，公司未來的成長或者是轉(zhuǎn)機(jī)存在著不確定性，我們不應(yīng)該為此冒太多的風(fēng)險(xiǎn)。

  我們知道ROE=PB/PE,而PB和PE可以有四種組合，對(duì)于ROE、PB和PE這三者關(guān)系，豹豹有過深入研究，豹豹是一位資深投資人，我不敢掠美，在這里轉(zhuǎn)貼他的博文，以供投資者參考。

PE和PB的4種組合

文/豹豹

  價(jià)值投資者應(yīng)該結(jié)合對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的分析和判斷，靈活采取不同的估值方法。絕對(duì)估值法雖然科學(xué)性強(qiáng)，但畢竟是一種很難掌握的、曲高和寡的藝術(shù)。目前PE和PB估值仍大行其道。

  最近看到一本關(guān)于估值的書，上面總結(jié)了PE和PB的4種組合：

   “ 1、高PE、高PB組合  只有當(dāng)一個(gè)公司預(yù)期將快速增長，并且在增長期間以及在增長發(fā)生以后享有異常高的ROE時(shí)，公司的PE和PB都是高的；

    2、高PB、低PE組合  當(dāng)一個(gè)公司也許在現(xiàn)有的投資上仍享有高的ROE，但不再快速增長時(shí)，它將具有高PB、低PE；

    3、高PE、低PB組合  當(dāng)一個(gè)復(fù)蘇的公司預(yù)期將從暫時(shí)的低盈利水平上增長，但是競(jìng)爭(zhēng)又阻礙它回復(fù)到異常高的ROE時(shí)，它將具有高PE和低PB；

    4、低PE、低PB組合  當(dāng)一個(gè)公司的盈利預(yù)期既沒有增長也沒有高ROE，它將具有低PE、低PB。”

  這4條結(jié)論很有意義，我本人也很認(rèn)同。

  對(duì)于第1類組合，對(duì)這類公司的投資是個(gè)難題，嚴(yán)格的說，這已經(jīng)超越了經(jīng)典價(jià)值投資的范疇，更多的屬于成長股投資的范圍。成長股的鼻祖費(fèi)老最鐘情于此類股票。很多人喜歡談“長期持有”，在哪些情況下應(yīng)該長期持有呢？嚴(yán)格的說，應(yīng)該在公司生命周期的成長期、公司業(yè)績(jī)的高速成長期、公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的確立和鞏固期，才可以不考慮暫時(shí)高估（當(dāng)然，過度高估也不行）的影響而長期持有。這類公司如前幾年的貴州茅臺(tái)、蘇寧電器是典型的例子。這類公司并非不能做，但前提是你得判斷準(zhǔn)確。所以這類投資的難度是很大的，最難的就是對(duì)公司長期發(fā)展前景和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的判斷，一旦判斷失誤，就會(huì)遭到慘重的損失。應(yīng)該說相當(dāng)多的人在這類公司的投資上會(huì)留下敗筆，畢竟有卓越眼光的投資人是少數(shù)。

  對(duì)于第2類組合，目前A股市場(chǎng)這類公司非常多，很多公司PE已經(jīng)很低了，但PB仍然很高。很多研究員喜歡推介這類公司，因?yàn)樗麄兊挠A(yù)測(cè)上顯示公司的PE已經(jīng)很低了，但對(duì)這類公司的投資常常失敗。出現(xiàn)這種“高PB、低PE”的情況，恰恰是公司缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的表現(xiàn)，也許公司在過去業(yè)績(jī)一直不佳，突然來了一個(gè)華麗轉(zhuǎn)身；也許公司業(yè)績(jī)具有周期性的特點(diǎn)，突遇到行業(yè)景氣。我個(gè)人不贊成以PE估值，理由是EPS往往是一個(gè)局部的、零碎的、暫時(shí)的、片面的信息，EPS背后的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化才是最根本的。很多公司的高EPS、高ROE是暫時(shí)的，而低EPS、低ROE是長期性的。這類公司業(yè)績(jī)的確定性很低，稍一不慎，低估馬上變高估，原來的“安全邊際”瞬間蕩然無存。

  對(duì)于第3類組合，投資的難度也是很大的。這類公司屬于“困境反轉(zhuǎn)型”，如果公司能真的脫胎換骨當(dāng)然好，但是得出這類判斷需要深厚的積累和對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)環(huán)境的深刻洞察。大部分投資者是不具備這種能力的。

  對(duì)于第4類組合，應(yīng)該是這類組合通常是比較好把握的。按格老經(jīng)典的價(jià)值投資范式，就應(yīng)該選擇“低PE、低PB”的股票，但同時(shí)也要注意，EPS可能只是個(gè)暫時(shí)的、零碎的、片面的信息，它遲早影響到PB，如果公司未來的前景很黯淡，“低PE、低PB”會(huì)慢慢變成“高PE、高PB”。當(dāng)然，有時(shí)候出現(xiàn)這種“低PE、低PB”的情況，只是因?yàn)楣咎幱诔墒炱冢砷L性有限，這類公司如果分紅多，可能也是不錯(cuò)的投資對(duì)象。西格爾在《投資者的未來》中總結(jié)了幾條很有意義的結(jié)論：“股價(jià)是預(yù)期的函數(shù)，高增長的公司從長期來看，往往很難達(dá)到預(yù)期；而低增長的公司往往超預(yù)期”、“高成長往往是陷阱，絕不是餡餅”、“股利收益率對(duì)于長期投資收益率很關(guān)鍵”、“最有價(jià)值投資的公司出在傳統(tǒng)的能源、制造等行業(yè)，市場(chǎng)對(duì)它們預(yù)期低，它們往往能超預(yù)期”。總之，對(duì)這類公司一定要分析屬于哪種情形。

  投資的過程，其實(shí)也是人性歷練的過程。投資策略有很多種，投資者必須專注于某一類的投資策略，在投資的過程中，必須有所放棄，不能盲目進(jìn)入自己不熟悉的領(lǐng)域。巴老后期專注于有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)乃至強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司，更多的體現(xiàn)了對(duì)現(xiàn)實(shí)的尊重和他的謙虛，他雖然投資藝術(shù)冠絕古今，但仍不脫離自己的能力圈，對(duì)自己無把握或者很難弄懂的公司，他選擇了放棄和回避。

   而我們很多投資者則沒有清晰的投資哲學(xué)，一會(huì)兒做績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股，一會(huì)兒又想做重組股，很多公司其實(shí)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了他的能力圈。股票投資是一門藝術(shù)，不同的公司其分析、估值、投資的難度的確很大的差別，一味執(zhí)迷于高收益而去強(qiáng)行投資，其實(shí)就是貪婪的一種表現(xiàn)。

  對(duì)于估值的具體方法，我個(gè)人是堅(jiān)持的反對(duì)“唯EPS論”，我堅(jiān)信脫離對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的根本理解而搞所謂的定量分析，是不可能得出正確的結(jié)論的。估值，必須依競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而定。目前A股的第2類公司很多，切不可混淆了本質(zhì)與現(xiàn)象的區(qū)別，不能讓局部的、片面的、零碎的、暫時(shí)的信息湮沒了自己的思考，低PE完全可能是暫時(shí)現(xiàn)象。目前要做的是扎扎實(shí)實(shí)的研究好幾家有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司。