房地產(chǎn)企業(yè)有投資價(jià)值嗎？當(dāng)然有，而且還有萬(wàn)科這種長(zhǎng)期投資極其成功的典型案例。

但是房地產(chǎn)企業(yè)未來(lái)還會(huì)具有很高的長(zhǎng)期投資價(jià)值嗎？未必。

一切的根源都在房地產(chǎn)企業(yè)的特性就是典型的杠桿推動(dòng)型企業(yè)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展靠的是不斷的買(mǎi)地蓋新房子驅(qū)動(dòng)。而這種經(jīng)營(yíng)的再投入基本上完全別指望自己的積累——以保利地產(chǎn)為例，過(guò)去5年公司每年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額都是負(fù)數(shù)。換句話(huà)說(shuō)，1年到頭經(jīng)營(yíng)下來(lái)盈利數(shù)字貌似非常誘人，但是真正落手里不用再花出去的，1個(gè)子兒都沒(méi)有，不但沒(méi)有，而且還不夠繼續(xù)維持下一年度正常發(fā)展的（這從其過(guò)去5年每年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流都是負(fù)數(shù)，而每年的融資現(xiàn)金流都在增長(zhǎng)可以得到驗(yàn)證）。

房地產(chǎn)的毛利乍看并不高也就25%多，但是這并不能掩蓋房地產(chǎn)企業(yè)的暴利。原因很簡(jiǎn)單，房地產(chǎn)企業(yè)基本上就是個(gè)借雞下蛋的主兒。借買(mǎi)房人的預(yù)收款蓋房子，借銀行的錢(qián)和不斷的再融資買(mǎi)地發(fā)展新項(xiàng)目，發(fā)展的資源其實(shí)都是借來(lái)的。這就像炒房與炒股的區(qū)別，房子5年漲3倍與一些股票5年翻10倍相比差遠(yuǎn)了，但是妙就妙在炒房的杠桿放大了收益。

這種企業(yè)在行業(yè)順風(fēng)階段沒(méi)有人比他更滋潤(rùn)，以小博大何其快哉。但是這種企業(yè)如果遭遇到真正的逆境，或者超出企業(yè)預(yù)料之外的波動(dòng)則很容易導(dǎo)致突然死亡或者是大的內(nèi)傷。舉個(gè)例子，保利地產(chǎn)2010年第三季度的存貨高達(dá)1000多億，其中絕大多數(shù)是開(kāi)發(fā)中的項(xiàng)目。減去已經(jīng)收到的預(yù)收款400多億，還剩600多億的存貨。如果出現(xiàn)行業(yè)波動(dòng)，存貨減值10%，是個(gè)什么概念？那就是60多億的當(dāng)期減值額，而2010年3季度的凈利潤(rùn)才不過(guò)23億不到，全年也大致在45億左右。也就是說(shuō)，一旦發(fā)生這種波動(dòng)，全年下來(lái)不但不賺錢(qián)，馬上還虧了將近20個(gè)億。這個(gè)時(shí)候，pe該怎么估值呢？

這個(gè)例子不是說(shuō)保利2010年要虧錢(qián)了，而是說(shuō)明房地產(chǎn)企業(yè)的本質(zhì)所在：資產(chǎn)負(fù)債表遠(yuǎn)比利潤(rùn)表的彈性要大，行業(yè)持續(xù)向好則存貨是最大的利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)源（土地+房子的不斷擴(kuò)張），而一旦行業(yè)出現(xiàn)較大的波動(dòng)則就是炸彈了。所以光盯著利潤(rùn)表或者凈利潤(rùn)增速，是很危險(xiǎn)的。

那么行業(yè)會(huì)有波動(dòng)嗎？具體哪個(gè)時(shí)點(diǎn)有問(wèn)題誰(shuí)也難預(yù)測(cè)，但是從常識(shí)來(lái)看這種企業(yè)容易處在危險(xiǎn)的邊緣并不難理解。

第一，邏輯上而言，市場(chǎng)越好企業(yè)越要壯大。這就導(dǎo)致企業(yè)開(kāi)發(fā)完舊項(xiàng)目后再拿地會(huì)更貴，上新項(xiàng)目后的存貨預(yù)估值也會(huì)更高。這從本質(zhì)上使得房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)始終處于較高的狀態(tài)。

第二，從運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)來(lái)看，房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)周期極其漫長(zhǎng)。從決策拿地到開(kāi)發(fā)建設(shè)再到銷(xiāo)售完成，起碼2-3年。這就要求企業(yè)對(duì)于未來(lái)的行業(yè)要有很精準(zhǔn)的預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)錯(cuò)了要么太謹(jǐn)慎沒(méi)拿地賺不到錢(qián)。要么大干快上但需要老天保佑順利出貨。

第三,在這個(gè)地球上任何國(guó)家的房地產(chǎn)行業(yè)都是強(qiáng)周期行業(yè)，雖然從絕對(duì)意義上而言房?jī)r(jià)只會(huì)越來(lái)越高，但這與房?jī)r(jià)會(huì)沒(méi)有劇烈波動(dòng)的一直走高可是2個(gè)概念。在過(guò)去15年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)成為了最強(qiáng)的誰(shuí)參與誰(shuí)賺錢(qián)的弱周期市場(chǎng)，這種情況符合常識(shí)嗎？

好了，我們不爭(zhēng)論未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)到底怎樣去走，我們只是從DCF估值的三要素上來(lái)衡量。行業(yè)發(fā)展空間是很大的但是市場(chǎng)的集中度必然很低，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)確定性卻很低（由于上述的經(jīng)營(yíng)特性導(dǎo)致的一旦出問(wèn)題就是大問(wèn)題，以及經(jīng)營(yíng)周期漫長(zhǎng)對(duì)于行業(yè)景氣難以精確判斷和把握，且每個(gè)項(xiàng)目由于發(fā)展地域、定位的不同都有所差異。且公司基本上沒(méi)有什么差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，地理位置比公司品牌重要的多），且經(jīng)營(yíng)存續(xù)期內(nèi)根本不要指望有啥現(xiàn)金存留（不但無(wú)法留存，而且靠這些現(xiàn)金甚至連正常的滾動(dòng)發(fā)展都不夠，需要不斷的借貸和融資）。

從ROE結(jié)構(gòu)上我們也可以清楚的看到幾點(diǎn)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是上不去的，因?yàn)槭杖胪耆康氖琴Y本推動(dòng)，更大的收入規(guī)模需要更更大的存貨來(lái)驅(qū)動(dòng)；銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率是向上空間極有限而向下空間彈性很大的，因?yàn)橐坏┏霈F(xiàn)行業(yè)波動(dòng)，存貨減值+單位銷(xiāo)售價(jià)格的下降會(huì)對(duì)利潤(rùn)表形成重創(chuàng)；資金杠桿在遭遇行業(yè)波動(dòng)時(shí)也會(huì)由于預(yù)收款的減少而明顯下降。3者的結(jié)合會(huì)使得房地產(chǎn)企業(yè)在行業(yè)波動(dòng)時(shí)期的ROE下一個(gè)臺(tái)階，進(jìn)而導(dǎo)致其PB估值的繼續(xù)向下。過(guò)去多年，即便是萬(wàn)科的ROE雖然不錯(cuò)但與優(yōu)秀消費(fèi)企業(yè)相比卻很低，但是由于萬(wàn)科極其優(yōu)秀的管理更重要的是行業(yè)長(zhǎng)期黃金發(fā)展階段，使其可以在不斷增大的資本規(guī)模基礎(chǔ)上萬(wàn)科依然保持著不錯(cuò)的ROE水平（而且由于杠桿的作用企業(yè)的資本規(guī)模擴(kuò)張幅度，也就是g，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通的消費(fèi)品牌企業(yè)），進(jìn)而締結(jié)了投資上的一個(gè)神話(huà)。客觀(guān)看待一個(gè)企業(yè)的投資前景，需要我們理解其ROE的特性，這樣才不會(huì)被“偉大企業(yè)”忽悠的找不著北。

對(duì)于這種經(jīng)營(yíng)屬性的企業(yè)，毫無(wú)疑問(wèn)根本不享有經(jīng)常性溢價(jià)的可能。歐洲股神波頓也曾說(shuō)過(guò)，完全無(wú)法理解用pe去衡量房地產(chǎn)企業(yè)的做法。因?yàn)檫@種經(jīng)營(yíng)非常不穩(wěn)定的企業(yè)，最好用pb來(lái)進(jìn)行參考。但這里的問(wèn)題還是，即便用市凈率，其資產(chǎn)中的存貨變量余地也是很大的--除非你對(duì)未來(lái)幾年的行業(yè)景氣度有極高的信心，對(duì)于房?jī)r(jià)在未來(lái)幾年內(nèi)還將不斷的刷新記錄有很大的把握，否則對(duì)其的估值一定應(yīng)當(dāng)“料敵從嚴(yán)”打出點(diǎn)兒富余。

但可以確定的是，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)常性pb定價(jià)也必然應(yīng)該是低的——特別是當(dāng)行業(yè)度過(guò)了飛速發(fā)展的最黃金期以及長(zhǎng)期來(lái)看企業(yè)的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)可能越來(lái)越受到限制的前景時(shí)（比如預(yù)售制度會(huì)永存嗎？別忘了一旦預(yù)售制度終結(jié)，房地產(chǎn)企業(yè)的預(yù)收款杠桿將大比例的消失而大幅降低盈利能力），更是如此。

總之，投資不是喊喊口號(hào)，背背大師的語(yǔ)錄就ok的。更客觀(guān)理性的看待一個(gè)企業(yè)的價(jià)值類(lèi)別，對(duì)其發(fā)展前景以及ROE的彈性和特性進(jìn)行分析，并最終得出基于風(fēng)險(xiǎn)機(jī)會(huì)比的結(jié)論，才是一個(gè)企業(yè)投資者的正常思維方式。

ps:這是對(duì)長(zhǎng)期投資價(jià)值的分析而不是短中期價(jià)格波動(dòng)的分析，短中期而言?xún)r(jià)格波動(dòng)方向和幅度只取決于預(yù)期、市場(chǎng)情緒、資金充沛度以及估值差等等偶然性因素，與上述分析毫無(wú)關(guān)系，換句話(huà)說(shuō)看看技術(shù)線(xiàn)可能比企業(yè)分析要更有用。