· 但是，中國所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段卻有所不同

· 政策行動是關(guān)鍵；經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的延遲將可能導(dǎo)致中國重蹈日本的覆轍

6月份銀行同業(yè)拆借市場出現(xiàn)的流動性短缺已經(jīng)導(dǎo)致市場對中國金融風(fēng)險的擔(dān)憂升溫，而由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性放緩，未來幾年中國將會如何發(fā)展同樣也令人感到憂慮。過去的四五年期間，中國的信貸快速增長，房價節(jié)節(jié)攀高，若是在其他國家，這種情況很可能已經(jīng)觸發(fā)金融危機(jī)。如果繼續(xù)放任信貸大幅擴(kuò)張可能會造成金融危機(jī)，但實施信貸和強制性去杠桿又面臨經(jīng)濟(jì)減速和短期金融風(fēng)險的上升的難題。這使中國在政策制定方面陷入一個進(jìn)退兩難的境地。

中國的現(xiàn)狀與日本在1980年代末的形勢有些相似。在日本，1980年代過后是1990年代“失去的十年”：實際GDP增長從1985-1989年間的平均5.1%降至1991-2000年間的平均1.2%；房地產(chǎn)市場崩盤；雖然沒有發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)，但是金融體系的問題卻以貸款以新還舊、僵尸公司和僵尸銀行的形式存在并始終揮之不去。這就提出了一個問題：中國是否將會重蹈日本在1990年代的覆轍？

目前的中國和1980年代日本的相似點

我們有充分的理由去擔(dān)憂。我們從三個方面來分析目前的中國和1980年代末日本的相似點：金融失衡、實體經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)和出現(xiàn)政策失誤的可能性。

從金融方面來看，當(dāng)前的中國和1980年代末的日本都出現(xiàn)了強勁的信貸增長和資產(chǎn)價格膨脹，而且企業(yè)債務(wù)上升到一個高危水平。

從廣義信貸概念來看，中國的信貸/GDP比率從2000年的105%增長至2012年的187%。這與日本的經(jīng)歷相似，該國的信貸/GDP比率從1980年的127%增長至1990年的176%。從增長速度來看，中國在過去四五年內(nèi)的信貸增長甚至比日本在1980年代的增長更引人注目。特別是，在2008年至2012年短短4年內(nèi)，社會融資總額占GDP的比率增長了56個百分點。

另一個相似之處是，信貸增長都伴隨著房價的快速上漲。在中國，2006-2012年間實際房價（經(jīng)CPI通脹調(diào)整后）的平均漲幅為8.9%，而日本實際房價在1986-1990年間的平均漲幅為6.6%。在某種程度上，中國目前的房價可支付水平問題遠(yuǎn)比1980年代的日本嚴(yán)重得多，因為中國的平均家庭收入更低，而這也已成為社會不滿的一個主要因素。

另外，兩個國家的企業(yè)債務(wù)都上升至一個危險的水平。根據(jù)我們的計算，中國的企業(yè)債務(wù)從2007年占GDP的90%增長至2012年占GDP的124%。而在日本，企業(yè)債務(wù)從1985年占GDP的95%增長至1990年占GDP的115%（并在1993年進(jìn)一步增至GDP的123%）。大量企業(yè)債務(wù)由土地或房地產(chǎn)作為抵押，因此如果房地產(chǎn)價格下降，可能會加重企業(yè)財務(wù)壓力，從而又加劇房地產(chǎn)價格進(jìn)一步下跌而陷入一個循環(huán)的債務(wù)問題。

從實體經(jīng)濟(jì)方面來看，中國正面臨著與日本相似的挑戰(zhàn)，尤其是人口結(jié)構(gòu)的變化和出口驅(qū)動型增長的結(jié)束，這對兩個經(jīng)濟(jì)體的結(jié)構(gòu)性放緩都有明顯的影響。

首先，中國的勞動年齡人口（15-64歲）規(guī)模從2011年開始下降，人口老齡化加速。2011年，中國65歲或以上人口所占有的比重為9.1%，而根據(jù)我們的估算，這個比重在2020年前將會增長至16%。這種人口結(jié)構(gòu)和勞動年齡人口的變化與日本在1990年代初情況相似。

其次，中國（在過去10年中）和日本（在1980年代）的經(jīng)濟(jì)增長均受益于出口驅(qū)動型的增長策略。中國的出口占全球出口總額的比重從2000年的4%增長至2012年的11%，超過了日本的最高水平（1986年占全球出口的9.8%）。但是，中國出口進(jìn)一步增長的空間有限，而不斷上升的生產(chǎn)成本（勞動力、土地和環(huán)境保護(hù)）正在侵蝕出口行業(yè)的競爭力。

盡管金融失衡加劇和經(jīng)濟(jì)增長放緩，但是中國經(jīng)濟(jì)的一些特征應(yīng)該可以使中國避免一場突發(fā)式的金融危機(jī)。例如，增長的債務(wù)主要由國內(nèi)投資者持有，而外債相對較低（約為GDP的10%）；國民儲蓄率非常高（超過GDP的50%）；經(jīng)常賬戶盈余和巨大的外匯儲備為應(yīng)對潛在的金融風(fēng)險沖擊提供了緩沖。有意思的是，這些因素或多或少在1980年代末的日本同樣存在。

這就產(chǎn)生了第三個令人擔(dān)憂的問題，由于上述這些緩沖因素的存在，可能導(dǎo)致政策制定者對金融風(fēng)險缺乏緊迫感。他們可能認(rèn)為發(fā)生金融危機(jī)的風(fēng)險不大，而如果經(jīng)濟(jì)能夠保持過去的增長速度，金融失衡問題將會在未來幾年內(nèi)自然變得不那么重要。這種錯誤想法可能會導(dǎo)致監(jiān)管容忍度方面出現(xiàn)放松和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)一步被推遲。日本在1990年代就出現(xiàn)了這樣的政策失誤。如果中國也重蹈覆轍，那么中國經(jīng)濟(jì)可能會出現(xiàn)日本病的癥狀。但是，中國面臨的影響可能更嚴(yán)重，因為日本在1980年代末已邁入發(fā)達(dá)國家行列，而中國可能就此陷入中等收入國家陷阱。

中日有何不同？

中國的現(xiàn)狀并非與1980年代的日本完全相同。實際上，在某些方面（尤其是從經(jīng)濟(jì)發(fā)展來看），中國與1960年代和1970年代初的日本更為相似。

首先，盡管自1978年以來取得了舉世矚目的增長，但是中國的人均GDP在2012年僅略高于6,000美元，與日本1977年相當(dāng)。另外，中國在2001-2012年間的平均增長率約為10.1%，與日本在1960年代10.4%的平均增長率相似。

其次，從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，目前第一產(chǎn)業(yè)約占中國GDP的10%。這與1960年代中期的日本相似。

第三，中國的城鎮(zhèn)化率仍然相對較低。中國的城鎮(zhèn)化率在2011年首次超過50%，在2012年達(dá)到52.6%，與1970年代初的日本相似。但是，實際城鎮(zhèn)化率可能更低，因為這個數(shù)據(jù)包括大約2.2億居住在城鎮(zhèn)地區(qū)但卻沒有城鎮(zhèn)戶籍的人口。這些“半城鎮(zhèn)化”人口并不能享受與其他城鎮(zhèn)居民相同的福利（醫(yī)療、教育、養(yǎng)老金、住房等）。假設(shè)在未來二三十年內(nèi)中國的城鎮(zhèn)戶籍人口比重增長至65%，這意味著總計將有4.4億人（包括半城鎮(zhèn)化人口和農(nóng)村人口）將會遷入城市安家。這會在投資和消費方面創(chuàng)造巨大的內(nèi)需，并將成為支撐中國未來增長的主要動力。

第四，盡管中國的人口結(jié)構(gòu)與1990年代初的日本相似，但是就業(yè)結(jié)構(gòu)卻大相徑庭。非農(nóng)就業(yè)僅占2012年中國總就業(yè)人口的66%。相對比，在日本，非農(nóng)就業(yè)比重從1970年代中期開始就始終保持在90%以上。這意味著在中國，勞動年齡人口的下降未必就會導(dǎo)致勞動力短缺，因為就業(yè)從農(nóng)業(yè)部門向非農(nóng)部門的進(jìn)一步轉(zhuǎn)移可以為勞動力市場面臨的壓力提供相當(dāng)大的緩沖。

第五，盡管中國高企的企業(yè)債務(wù)和1980年代的日本相似，但是家庭資產(chǎn)負(fù)債表相比卻更加健康。家庭債務(wù)（主要是住房抵押貸款和消費貸款）僅占2012年GDP的20%，這與1970年代初的日本相似，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他國家。這意味著如果房地產(chǎn)價格下跌，影響的主要是企業(yè)和地方政府，而不大可能出現(xiàn)房貸違約率的答復(fù)上升。

中國和1970年代初日本的比較還揭示了另一個相似點。在整個1970年代，日本的經(jīng)濟(jì)增長放緩，但卻仍然保持了約為5%的穩(wěn)健步伐，人均GDP從1970年的略低于2,000美元增長至1980年的9,000美元以上（并在1989年進(jìn)一步增長至約24,000美元）。日本在1980年代成功步出中等收入陷阱，而這毫無疑問是中國的一個目標(biāo)。

政策行動是關(guān)鍵

日本病是否會在中國上演，關(guān)鍵取決于中國的政策制定者在未來幾年內(nèi)所采取的具體行動。

日本在1970年代初的經(jīng)歷表明，中國在未來五至十年的增長很可能會放緩，但卻很有希望保持6%-7%的穩(wěn)健增速。城鎮(zhèn)化是中國未來增長的一個關(guān)鍵詞。但是，我們認(rèn)為兩個轉(zhuǎn)變對中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型非常重要。

第一個是技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級。在過去10年中，中國企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上在逐步攀升，從低端生產(chǎn)向制造電氣設(shè)備和高科技產(chǎn)品過渡。如同1970年代和1980年代的日本那樣，中國仍有向產(chǎn)業(yè)鏈高端邁進(jìn)的空間。

第二個是各地區(qū)之間實現(xiàn)更為均衡的增長。中國是一個大國，各個地區(qū)的發(fā)展階段存在巨大的差異。2012年，中國東部地區(qū)的人均GDP達(dá)到9,000美元，但是中國中部和西部地區(qū)僅為5,000美元左右。盡管中國的生產(chǎn)成本普遍上升，但是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移很大程度可以通過發(fā)展中西部而實現(xiàn)，而不必像日本當(dāng)年不得不到國外而造成國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的空心化。

將可能變?yōu)楝F(xiàn)實并不是一項簡單的工作，尤其是中國的結(jié)構(gòu)性放緩伴隨著不斷加劇的金融失衡。短期內(nèi)，產(chǎn)能過剩和投資回報率的下降是政策制定者需要解決的首要問題，同時企業(yè)部門和地方政府不斷增長的債務(wù)需要得以控制和逐步削減。我們認(rèn)為，這不僅需要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)層面的改革（如財政改革、土地改革和國有企業(yè)改革），而且還需要進(jìn)行社會改革（如戶籍改革）和政府改革（如轉(zhuǎn)變政府職能和去行業(yè)壟斷）。任務(wù)清單令人望而生畏，但是政策方面只談不做帶來的風(fēng)險會更大。朱海斌  福布斯中文網(wǎng)