萬(wàn)聯(lián)證券 宋穎

　　在基藥目錄擴(kuò)容、中央財(cái)政投入繼續(xù)提高、推進(jìn)大病保險(xiǎn)等政策利好下，醫(yī)藥板塊一季度漲勢(shì)強(qiáng)勁。目前的個(gè)股股價(jià)基本反映了各公司2013年的業(yè)績(jī)預(yù)期，醫(yī)藥行業(yè)整體市盈率（TTM整體法，剔除負(fù)值）33.58倍，相對(duì)全部A股的溢價(jià)率171.24%；同時(shí)銀行、地產(chǎn)股的先行調(diào)整，形成了此消彼長(zhǎng)的估值壓力；一季度在兌現(xiàn)了2012年報(bào)業(yè)績(jī)和政策利好后，二季度新版基藥目錄招標(biāo)和各省市的非基藥招標(biāo)逐步開(kāi)始，降價(jià)因素對(duì)企業(yè)下半年的盈利產(chǎn)生直接影響；“二次議價(jià)”、中藥調(diào)價(jià)、新進(jìn)基藥品種調(diào)價(jià)等因素不確定性加大；短期內(nèi)，板塊缺乏繼續(xù)上漲催化因素，但行業(yè)長(zhǎng)期的趨勢(shì)依舊不變，因此，板塊走勢(shì)短期內(nèi)的向下調(diào)整為未來(lái)的長(zhǎng)期布局提供二次機(jī)會(huì)。在政策面不確定性影響下，二季度我們下調(diào)行業(yè)至“同步大市”評(píng)級(jí)。

　　行業(yè)盈利狀況難超預(yù)期

　　根據(jù)發(fā)改委數(shù)據(jù)，2013年1-2月份，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)完成產(chǎn)值2914億元，同比增長(zhǎng)22%，繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其中，化學(xué)藥品原藥527億元，同比增長(zhǎng)19.2%；化學(xué)藥品制劑813億元，同比增長(zhǎng)20.9%；中藥飲片164億元，同比增長(zhǎng)28.9%；中成藥679億元，同比增長(zhǎng)22.2%；生物生化藥品293億元，同比增長(zhǎng)22.4%；醫(yī)療器械244億元，同比增長(zhǎng)21.9%。1-2月份，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值增長(zhǎng)15.3%，高出工業(yè)增速5.4個(gè)百分點(diǎn)；醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)產(chǎn)銷率為97.1%，較上年同期提高0.7個(gè)百分點(diǎn)，高于上年年底1.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2013年1-2月，醫(yī)藥行業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入2724億元，同比增長(zhǎng)22.7%，略高于2012年同期21.3%增速；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)50.4億元，同比增長(zhǎng)24.35%，大幅好于2012年11.47%的增速。利潤(rùn)同比增速持續(xù)上升，創(chuàng)出近一年新高，顯示行業(yè)盈利水平恢復(fù)至正常狀態(tài)。

　　截至2013年4月13日，從已公布2012年報(bào)數(shù)據(jù)的123家上市公司（剔除兩家ST公司）看，大部分公司的營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，只有16家公司負(fù)增長(zhǎng)，53家公司增長(zhǎng)范圍在0-20%內(nèi)，45家公司增長(zhǎng)范圍在20%-50%內(nèi)。從凈利潤(rùn)同比變動(dòng)范圍看，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比負(fù)增長(zhǎng)的公司35家，0-20%增長(zhǎng)的公司28家，20%-50%增長(zhǎng)的公司42家?？梢?jiàn)，上市公司增收不增利情況仍舊存在，個(gè)股業(yè)績(jī)分化仍舊嚴(yán)重。

　　在2012年行業(yè)盈利情況走出了觸底回升的趨勢(shì)后，我們認(rèn)為2013年一季度以及二季度在政策面沒(méi)有實(shí)質(zhì)影響階段，企業(yè)的盈利狀況會(huì)延續(xù)2012年的上升趨勢(shì)。而在新版基藥目錄招標(biāo)與各省非基藥招標(biāo)后，企業(yè)的盈利狀況會(huì)出現(xiàn)不同程度影響。截至4月12日，共有69家醫(yī)藥上市公司公布了一季度業(yè)績(jī)預(yù)告，52家公司業(yè)績(jī)預(yù)增、略增或扭虧，占比75%；14家企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)但仍盈利；3家公司首度出現(xiàn)虧損。而凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超過(guò)20%的企業(yè)達(dá)到47家。

　　在新版基藥目錄二季度招標(biāo)結(jié)束后，對(duì)有品種進(jìn)入目錄的企業(yè)，特別是占營(yíng)業(yè)比重較大的企業(yè)在下半年的業(yè)績(jī)會(huì)有較大彈性。

　　有待消化估值壓力

　　2012年12月以來(lái)，A股在金融地產(chǎn)的帶領(lǐng)下，走出了一波反彈行情，醫(yī)藥股也同步于這波行情，而且行情得以延升且更強(qiáng)勢(shì)。年初至今，生物醫(yī)藥行業(yè)位列漲幅榜第一，累計(jì)漲幅達(dá)到16.54%（截至4月12日），期間還創(chuàng)出了近一年半的指數(shù)新高5362.29（申萬(wàn)醫(yī)藥指數(shù)）。而滬深300指數(shù)累計(jì)下跌2.41%。

　　在2013年度策略報(bào)告中，我們看好醫(yī)藥板塊一季度的表現(xiàn)，主要原因是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)低于預(yù)期，周期性行業(yè)業(yè)績(jī)短期難以恢復(fù)；醫(yī)藥行業(yè)在2012年4季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)回升明顯，政策面較真空，一季度的行情會(huì)受益于行業(yè)基本面數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)而出現(xiàn)估值切換行情。在政府加大2013年醫(yī)療投入預(yù)算和基藥目錄擴(kuò)容等利好因素下，醫(yī)藥板塊與全部A股的相對(duì)溢價(jià)率（TTM整體法，剔除負(fù)值）不斷創(chuàng)出新高，在達(dá)到184.5%的歷史新高后，近期出現(xiàn)回落。新高出現(xiàn)的原因是醫(yī)藥板塊上漲行情延升，而銀行、地產(chǎn)板塊先行回落調(diào)整，此消彼長(zhǎng)后產(chǎn)生歷史新高。因此，相對(duì)高估值的壓力將會(huì)制約醫(yī)藥板塊的繼續(xù)上漲，短期內(nèi)消化相對(duì)高估值的過(guò)程不可避免。

　　橫向比較我國(guó)十二五規(guī)劃期間七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的市盈率與全部A股的相對(duì)溢價(jià)率，醫(yī)藥行業(yè)（171%）處于較高水平，略低于環(huán)保行業(yè)，低于生物育種與新材料行業(yè)；橫向比較具有消費(fèi)屬性wind八大行業(yè)市盈率，制藥行業(yè)（33倍）處于最高水平，醫(yī)療保健與服務(wù)（30X）也處于較高水平。綜合考慮醫(yī)藥行業(yè)的新興產(chǎn)業(yè)屬性與消費(fèi)屬性，以及行業(yè)盈利相對(duì)于制造業(yè)其它行業(yè)的穩(wěn)定性，醫(yī)藥行業(yè)目前的估值與相對(duì)溢價(jià)水平基本處于合理區(qū)間的較高位，維持小幅修復(fù)可能性較大。

　　2001年以來(lái)醫(yī)藥相對(duì)A股PE溢價(jià)率（%）