對于大資金來說，行業(yè)配置對總體投資收益的影響常常比精選個股更為重要。一個好的薦股邏輯包括三點：1、估值~這股票為什么便宜（估值水平與同業(yè)比，與歷史比；市值大小與未來成長空間比）；2、品質(zhì)~這公司為什么好（定價權(quán)、成長性、門檻、行業(yè)競爭格局等）； 3、時機~為什么要現(xiàn)在買（盈利超預(yù)期，高管增持，跌不動了，基本面拐點，新訂單等催化劑）。同樣道理，行業(yè)配置的邏輯框架也不外乎是估值、品質(zhì)和時機這三個要素。

估值是最容易的部分，哪個行業(yè)便宜、哪個行業(yè)貴，一目了然，只是大家都把便宜的行業(yè)當作夕陽產(chǎn)業(yè)而不愿意買罷了?；仡^看，盡管經(jīng)濟低迷，這兩三年股市中真正賺到錢依然是銀行、地產(chǎn)、工程機械、白色家電這些便宜的“夕陽產(chǎn)業(yè)”了。事實證明，便宜是硬道理。

行業(yè)的品質(zhì)則稍難把握，簡單說就是好行業(yè)賺錢不辛苦、壞行業(yè)辛苦不賺錢，復(fù)雜點說也無非是行業(yè)門檻、行業(yè)集中度、行業(yè)對上下游的定價權(quán)等老生常談的東西。

本文的重點是第三個要素：行業(yè)輪動的時機。三要素中，時機是最難掌握的，往往需要對經(jīng)濟周期和市場周期進行前瞻性判斷。我14年前進入基金業(yè)的第一個工作是定量分析師和策略分析師，之后數(shù)年分析了多個國家的多個經(jīng)濟周期和股市熊牛替換的大量數(shù)據(jù)，也做了一些關(guān)于行業(yè)輪動時機選擇的粗淺思考，總結(jié)出一些自以為有點規(guī)律性的東西，概括為“四種周期、三種杠桿”。2009年3月，我剛加入南方基金不久，曾在內(nèi)部季度策略會上給同事們就此話題做過一次介紹，以下三頁摘自當時的PPT：

（一）四種周期

1. 政策周期

2. 市場周期（估值周期）

3. 經(jīng)濟周期

4. 盈利周期

在市場的不同階段，這四種周期的演變速度和先后次序是不同的。熊末牛初，股市見底時這四種周期見底的先后次序是：

l 政策周期領(lǐng)先于市場周期。在貨幣政策和財政政策放松后，市場往往在資金面和政策面的推動下進行重新估值。

l 市場周期領(lǐng)先于經(jīng)濟周期。美國歷史上幾乎每次經(jīng)濟衰退，股市都先于經(jīng)濟走出谷底（2001年的衰退除外）。

l 經(jīng)濟周期領(lǐng)先于盈利周期，換句話說，宏觀基本面領(lǐng)先于微觀基本面。過去70年，美國的經(jīng)濟衰退從未長于16個月，但是盈利下降經(jīng)常持續(xù)2-3年甚至更長。

l 熊末牛初，判斷市場走勢，資金面和政策面是領(lǐng)先指標，基本面是滯后指標。

（二）三種杠桿

1. 財務(wù)杠桿：對利率的彈性

2. 運營杠桿：對經(jīng)濟的彈性

3. 估值杠桿：對剩余流動性的彈性

l 熊市見底時，經(jīng)濟仍然低迷，但是貨幣政策寬松，利率不斷降低，常常是財務(wù)杠桿高的企業(yè)先見底。此時，某些高負債的競爭對手已經(jīng)或者正在出局（破產(chǎn)或者被收購），剩余的企業(yè)的市場份額和定價權(quán)都得到提高。

l 第二階段，經(jīng)濟開始復(fù)蘇，利率穩(wěn)定于低位，此時的板塊輪動常常是運營杠桿高的行業(yè)領(lǐng)漲，因為這類企業(yè)只需銷售收入的小幅反彈就能帶來利潤的大幅提升，基本面的改善比較顯著。

l 第三階段，經(jīng)濟繁榮，利潤快速增長，但是股票價格漲幅更大，估值擴張?zhí)娲久娓纳瞥蔀橥苿庸蓛r的主動力，此時估值杠桿高，有想象空間的股票往往能夠領(lǐng)漲。

（三）周期分析

l 牛市和熊市是四個周期和三個杠桿的博弈和互動。

l 有周期性就表明有可預(yù)測性。只有認識了四種周期的先后順序和相互間的作用，才能在牛熊更替中作出有前瞻性和預(yù)見性的判斷。

l 有杠桿,股價的波動幅度就常常會出人意料的劇烈，投資者往往忽視了杠桿的力量而低估了股價的波動幅度，在牛市初期往往會認為股價的上漲超出了基本面的支持。只有認識了杠桿的力量，才能認識到股價的波動和基本面的波動往往是不成正比的。

l 投資周期性股票，一定要在炮火聲中買進，在煙花聲中賣出。例如，在消費者信心低迷時，通常是買入可選消費品股票的好時機。

四年后回頭看，四種周期所對應(yīng)的政策底（2008年8月）、市場底（2008年11月）、經(jīng)濟底（2009年3月）和盈利底（2009年6月）在上一輪的熊牛替換中得到的市場的依次驗證。

這一輪的市場啟動則有所不同。此次政策底是在2011年11月30日首次降準時出現(xiàn)，之后2012年1月初的2132點，當時看似乎是市場底，但是距離政策底的時間太短、調(diào)整幅度太小，后來沒能守?。ó斎?，即使把2132點當作市場底，能堅定持有到現(xiàn)在也不吃虧）。最后的市場底目前看是到2012年12月5日的1949點才出現(xiàn)，與政策底相差了整整一年，而且有可能遲于經(jīng)濟底（目前判斷大約是在去年的10月前后），也就是說，市場底領(lǐng)先經(jīng)濟底的一般規(guī)律這一次沒有兌現(xiàn)。究其原因，主要是因為這次政策放松的力度大大低于市場預(yù)期。2012年下半年的上海銀行間利率Shibor還是上升的，說明貨幣政策的放松在下半年基本停滯，在這樣的貨幣政策環(huán)境下市場底延后出現(xiàn)也就不足為奇了。

盡管市場底的出現(xiàn)遲于往常，但是三種杠桿的輪動到目前為止似乎還是依次地展開了。高財務(wù)杠桿的金融地產(chǎn)從2011年的11月30日降準之日起開始有較明顯的相對收益，盡管其絕對收益在過去的兩個多月里才開始被大家注意。一些高運營杠桿的周期股（例如水泥、汽車等）也在2012年9月起領(lǐng)先市場3個月見底，之后大幅地跑贏了股指。隨著經(jīng)濟見底復(fù)蘇的跡象越來越明顯，過去兩個月的市場輪動明顯加快，基本按照2009年的板塊輪動模式在展開，逐步轉(zhuǎn)向強周期行業(yè)。

必須指出的是，運營杠桿高的行業(yè)里許多是低盈利、高波動、沒有定價權(quán)的爛行業(yè)。實際上，正是利潤率低的行業(yè)的運營杠桿是最高的，1%的凈利潤率回升到3%，就是3倍的利潤增長，這種周期性的利潤復(fù)蘇往往是股價上漲的短期驅(qū)動力。在上述2009年3月的PPT中，我推薦的板塊是鋼鐵和航運，這恐怕整個股市中最爛的行業(yè)了，高度產(chǎn)能過剩且沒有產(chǎn)能退出機制，導(dǎo)致行業(yè)長期凈利潤率極低。之后的4個月內(nèi)，航運和鋼鐵的一些龍頭股票上漲超過了100%，但是如果沒有及時賣出，長期持有難免血本無歸。這種爛行業(yè)只能做波段，買對還得賣對，刀口舔血的活，只適合在經(jīng)濟有強復(fù)蘇、股市有大行情的背景下進行。

然而，目前中國經(jīng)濟的內(nèi)、外部條件和2009年有著明顯差異。簡單說，這一回經(jīng)濟復(fù)蘇的力度可能明顯小于2009年。當時有4萬億的項目和10萬億的貸款洶涌而出，還有美國正在展開的定量寬松，目前都不具備。雖然有歐洲和日本的貨幣寬松，但是對美元計價的大宗商品的價格走勢的影響大不如前，因此對許多資源導(dǎo)向的發(fā)展中國家的經(jīng)濟促進力也大不如前。另外，過去兩年的經(jīng)濟下行，只有去庫存而沒有去產(chǎn)能，同時由于中國成本優(yōu)勢的削弱也大大降低了實體經(jīng)濟產(chǎn)能擴張的意愿，這些因素都限制了復(fù)蘇的強度。在這樣的小周期的背景下，強周期的行業(yè)還能有多大空間值得斟酌。

相比之下，金融地產(chǎn)仍是性價比最好的周期股。目前，金融地產(chǎn)在估值和品質(zhì)方面明顯占優(yōu)，強周期行業(yè)在時機方面也許占優(yōu)（如果你相信強復(fù)蘇和大牛市的話），也許不占優(yōu)（如果你認為是弱復(fù)蘇和中級反彈的話）。權(quán)衡再三，金融地產(chǎn)的勝算似乎更高些，特別是市場化管理的股份制銀行（盡管急漲之后短期有調(diào)整壓力）和不怕調(diào)控的龍頭地產(chǎn)股（今年房地產(chǎn)調(diào)控可能加強），其中，一些“地產(chǎn)+X”的公司可能更具估值修復(fù)和盈利改善的空間。如果是弱復(fù)蘇的話，低估值、高定價權(quán)的金融地產(chǎn)明顯更有安全邊際；如果是像2009年那樣的強復(fù)蘇的話，其實金融地產(chǎn)那年的漲幅也并不弱于其它強周期股。

單純的行業(yè)輪動的時機選擇是個吃力不討好的苦差事，能做對的總是少數(shù)，必須結(jié)合估值和品質(zhì)綜合考量。盡管本文主要探討的是時機選擇的工具，正確的做法其實應(yīng)該是淡化時機選擇（要素3），把投資的立足點牢固地建立在便宜的好公司上（要素1和2），因為只有估值和品質(zhì)才是投資中能夠把握的事，時機的選擇更多只是盡人事，聽天命罷了。