股市低迷，各種找制度或政策原因的討論也就風生水起。其實，這本身已經(jīng)暗示了悲劇之所在。因為中國股市的制度缺陷往往是在牛市時暴露的更充分，所以我在2001年和2007年牛市高峰時專文論危機，而在2005年股市極度低迷時倒是專文論述制度和市場轉折的契機。因此，在股市再度低迷的今天，我們要想真正看破迷局認清大勢，必須超越一時的功利之心，擺脫誘惑和糾結人們的假問題，敢于面對市場真正的病癥和挑戰(zhàn)。唯其如此，危局才會再次轉化為機遇。

　　一、股市低迷本身不是問題

　　今天人們問得最多的問題是，美國是金融危機的發(fā)源地，美國道瓊斯指數(shù)已經(jīng)快要回到危機前的水平了，A股還在熊市中掙扎，這是不是充分說明了中國股市自身有問題？客觀地說這個比較并不嚴謹。美國經(jīng)濟在經(jīng)過金融風暴沖擊后在曲折緩慢復蘇，開始釋放積極信號，而中國經(jīng)濟是在2008年底4萬億的強刺激后現(xiàn)在面臨經(jīng)濟轉折和下臺階，遇到前所未有的挑戰(zhàn)。因此相應的美國股市也是在危機后逐步緩步回升，而中國A股則在2009年領漲全球后又開始回調(diào)。同時，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)在危機前就長期窄幅徘徊，中國股市在2007年剛剛經(jīng)歷了瘋狂的頂點。就如美國的納斯達克市場，如果和10多年前的泡沫高點相比今天還只在半山腰，日本日經(jīng)225指數(shù)現(xiàn)在還更只是其20多年前泡沫高點的四分之一，而同期中國A股市場自設立來指數(shù)漲了20倍?？梢?，選一個特定時間段來對比其實帶有很大的主觀隨意性。真正要在不同市場間做比較，國際上通用的只能是市盈率和市凈率的比較。它反映了市場估值與企業(yè)盈利和凈資產(chǎn)的比值。因為任何經(jīng)濟增長最終總要體現(xiàn)在企業(yè)盈利和凈資產(chǎn)積累上，才能左右股市的估值。用這些指標去看，中國A股與世界主要市場，與中國周邊市場，只能說相差無幾，看不出有任何不正常。從股息回報來看，中國A股過去和現(xiàn)在都顯著低于國內(nèi)定期存款利息和國債利息，而其他主要國家恰好相反，用這個指標看A股的回報率就差很多。如果用中國企業(yè)在境內(nèi)境外不同市場的表現(xiàn)來看，A股市場估值還算是最好的。中國企業(yè)在海外國際規(guī)范市場上大多數(shù)表現(xiàn)從來比較差。香港沒有人們指責的中國股市制度或政策的種種問題，國企股紅籌股估值也并不高。美國市場近年來走勢確實不錯，但在美國市場上市的中國企業(yè)則并沒有享受這個好運，相反還遭遇了滑鐵盧，以至于紛紛主動或被動退市，都想回到香港特別是國內(nèi)A股來上市。可見A股市場的估值在中國企業(yè)眼中，還是世界上最好的地方。同時還要客觀看到，我們的企業(yè)大多是規(guī)模效益型的，一旦經(jīng)濟減速、增長受限，企業(yè)盈利馬上滑坡。這與美國的藍籌企業(yè)占盡技術、專利和創(chuàng)新優(yōu)勢有很大不同。因此我們及中國周邊市場的估值比美國市場低一些也很正常。總之，中國企業(yè)在境內(nèi)外市場的表現(xiàn)，應當說在總體上反映了我們經(jīng)濟和企業(yè)的實際狀況，并沒有什么冤枉和異常，我們沒有必要自作悲情。

　　還有很多人批評，A股市場的根本問題是為融資者服務，從而使投資者的利益受損。這個批評不能說沒有道理。但怎樣才叫為投資者服務？打擊違法犯罪肯定是一方面，客觀地說，監(jiān)管層一直也在努力。其他如很多人建議的進一步限制大股東、高管變現(xiàn)，對上市公司附加越來越多的要求和束縛，這恐怕既不是改革的方向也不合國際慣例。試想限制到極端也就是退回到與國際規(guī)范市場背道而馳的股權分置時代，原始股東全不讓套現(xiàn)流通，上市價格、指標全部行政批準，但那時的市場仍然是牛短熊長、投資者一樣怨聲載道。有人說關鍵是公司發(fā)行不能有三高，應全部低價上市。其實我們過去新股發(fā)行改革之前從來是這么做的，無論什么公司，按統(tǒng)一的市盈率定價發(fā)行。所以許多公司上市首日股價翻好幾倍，二級市場仍然高位接盤，那樣也沒能真正保護投資者。今年以來，監(jiān)管層干預新股定價和首日漲幅，但一當市場稍稍平穩(wěn)，首日大幅上漲的股票依然很多。有人說應嚴打新股炒作者，但一查首日買入的幾乎全部是中小散戶。又有人說要嚴格審查擬上市公司，其實現(xiàn)在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，不僅上市公司為支付中介機構審查的交通住宿招待等各項費用越來越多，為有權者審查者打點越來越多，甚至連不少媒體都開始借審查斂財，以發(fā)負面消息為由收封口費，結果審查越多權力越大花費越多，還是不能避免上市后變臉。

　　由此可見，我們要區(qū)分兩種情況，一種是股市對經(jīng)濟下行的反映，這是股市開始發(fā)揮經(jīng)濟晴雨表功能的表現(xiàn)。這一點并非壞事反而值得歡迎。它也意味著只要經(jīng)濟出現(xiàn)回穩(wěn)上升的信號，股市必然也會回暖。另一種是證券市場本身的制度和政策缺陷，這才是真正要認真對待的。因為這種制度缺陷和政策失誤，一方面會在市場低迷時進一步打擊投資者的信心(如同樣反映調(diào)整中的中國經(jīng)濟，今年以來香港國企股和紅籌股的表現(xiàn)就比A股強很多)。另一方面是當經(jīng)濟和市場稍有回暖，監(jiān)管者和投資者都松口氣、好了傷疤忘了疼時，IPO提速、投機炒作又起，股市制度的內(nèi)在缺陷就會放大發(fā)作，從而很快迎來新的失望和悲劇。

　　二、股價扭曲結構高估是真問題

　　A股市場確實存在重大的問題，只是A股的真正問題與現(xiàn)在市場上絕大多數(shù)人想的并不相同。A股最大的不正常不在其熊市之煎熬，而在市場極度低迷時，上市企業(yè)排隊還越來越長，現(xiàn)在發(fā)號已到750開外，若非明里暗里地控制繼續(xù)發(fā)號估計早已過千。這顯然是全球股市都沒有的怪事。A股另一個不正常就是垃圾股往往比績優(yōu)股更受追逐吹捧。A股市場歷年的大牛股往往非垃圾重組股莫屬。即便在今天監(jiān)管層高調(diào)打壓ST等垃圾股的強勢氛圍下，垃圾股依然不時在熊市中咸魚翻身，連連漲停，身價翻番，成為一大奇觀。A股市場的第三個不正常是股市低迷至此，二級市場投資者已苦不堪言，但新股上市發(fā)行仍然不斷不敗，老股東套現(xiàn)綿綿不絕。這樣，境外已上市的中國公司想回來上市，境內(nèi)上市的原始股東和高管鎖定期一完，就忙著拋售套現(xiàn)，與境外市場熊市中新股發(fā)不出去、大股東和高管不但不減持，反而紛紛增持適成對照。顯然，以上這三個怪現(xiàn)象才是A股真正不正常的地方。連病情的癥兆都看不對，我們當然就不可能找對病灶病根，更不用說治病的藥方。

　　A股的三大怪現(xiàn)象，說穿了其實就是反映了一個許多人諱莫如深的病灶，就是股價扭曲結構高估下的供求失衡。在熊市中談股價扭曲結構高估，許多人不免會跳起來。但股價是否扭曲高估并不是由爭論或感情決定，而是由真金白銀決定的。因為市場經(jīng)濟從來靠價格和供求關系調(diào)節(jié)。市場不憐憫眼淚，也不相信皇帝的新衣裳。價格合適，供求就平衡。價格錯了，供求就失衡?，F(xiàn)在A股市場想上市的人打破了頭，只能說明價格過高導致供過于求，于是靠控制供給、嚴格篩選和排長隊來勉力維持秩序。應當指出，這里說的價格不僅是上市發(fā)行價。因為上市發(fā)行價僅僅是公司讓渡的一小部分增量股權的價格，而更是二級市場的價格，那才是原始股東衡量自身財富和套現(xiàn)退出的尺度。因此，打開窗戶說亮話，二級市場的股價扭曲結構高估既是太多的企業(yè)在熊市中也想上市的原因，也是企業(yè)不怕發(fā)行價再被管制壓低也要上市的原因，更是股市低迷原始股東和高管們也要拋售套現(xiàn)的原因。因此，所謂圈錢，所謂有利于融資者，無非是說股價高了。因為東西不在貴賤，是黃銅也好，是黃金也罷，定價太高了，都是圈錢蒙人；定價合適了，都是投資，都是物有所值。所以，無論專家媒體還是投資者監(jiān)管者，找了股市那么多問題，獨獨不能正視股價扭曲結構高估這個基本事實，不愿說破皇帝的新衣裳，那就只能繞著圈子亂找別的毛病?？梢?，承認二級市場股價扭曲高估，才算是摸到病灶。

　　但是，我們A股的估值，用國際通用的市盈率、市凈率，不是說與海外規(guī)范市場接軌了嗎？這個判斷叫做只知其一，不知其二，以偏蓋全。中國的接軌是加權平均的接軌，大盤藍籌股特別是銀行股，市盈率很低，已經(jīng)到5——10倍，但量大權重，一只抵幾百只，從而拉低和扭曲了市場估值。實際絕大多數(shù)中小盤股，熊市至此其市盈率仍在20多倍、30倍以上?，F(xiàn)在中國2432只A股，在滬指2100點的時候，真正市盈率在15倍以下的，只有262只，不到全部上市公司的11%。本來物以稀為貴，故境外市場，一般是大盤藍籌股估值高些，中小盤股估值低些。特別在熊市，所謂漲時看勢，跌時看質(zhì)，這時中小盤股股價往往跌至幾倍市盈率、每股凈資產(chǎn)之下。港臺股市，中國在港上市的H股紅籌股，都是這個情況。日本東京日經(jīng)225指數(shù)市凈率現(xiàn)為1.25倍，而東京證券交易所全部股票平均的市凈率就降到了0.7倍。在這種情況下，企業(yè)自然不來上市，上市的也自然輕易不會減持。而我們A股現(xiàn)在鼓勵來上市排隊的恰恰是市盈率、市凈率高的中小盤，價格當然都高，供求自然不平衡。

　　更進一步問，股價結構為何扭曲？問題當然出在供給管制?，F(xiàn)在場外符合上市門檻的企業(yè)成千上萬，沒有供給管制，場內(nèi)中小盤股的價格自然下來，大盤與中小盤之間的價格扭曲也會消失。殼資源失去價值，犧牲自己的利益去殼重組這樣的蠢事就不會有人去干。所以，供給管制是A股市場股價結構扭曲的病根，而政策為殼重組放行不過是火上澆油。

　　現(xiàn)在我們可以看出，為什么近來A股市場用意很好的種種改革不能奏效的原因。因為我們所做的，都不是解除價格和供求管制而是想方設法如何“更好”的管制。從干預IPO定價，到人為影響新股上市首日定價，從IPO企業(yè)過會排隊審查到過會后等待上市的指令，從管理企業(yè)如何分紅派息到不斷改變企業(yè)下市預警規(guī)則，監(jiān)管者都唯恐市場失靈，唯恐投資者不理性而自己出手越俎代庖。監(jiān)管者天天強調(diào)別人的信息披露如何重要，而自己關于整體市場規(guī)則的信息披露卻朝令夕改、出爾反爾。諸不知在證券市場這個市場經(jīng)濟最復雜敏感、對所有信息都會自己再加工的神經(jīng)中樞，任何對價格或供求的人為干預都會帶來一系列進一步扭曲的結果。因此，現(xiàn)在許多人建議的如何更巧妙或更嚴格地去把關監(jiān)控，如何給股市進一步吃小灶免股息稅(A股的稅收已經(jīng)在全球屬最低之列，上市公司股息稅已經(jīng)比一般企業(yè)低50%)，都只能揚湯止沸，對改變股市股價結構扭曲和供求失衡并無什么效果，甚至還會起反向刺激作用。至于一面打擊ST等績差股，一面鼓勵殼重組，更是進一步加大了投機炒作的空間，使重組成功的企業(yè)具有更大的暴利效應。因為這些所有問題的根子，不在別處，恰恰就在我們現(xiàn)行的行政發(fā)行審批制度本身。回避這個核心問題，即使經(jīng)濟好轉，股市再次回暖，我們也不會就此解脫，而只會象以前一樣，市場內(nèi)在的供求失衡在新一輪的牛短熊長中套牢更多的進入者。

　　三、市場化改革中的瀉藥與補藥

　　世界上有些病，不懂病因肯定治不好，知道病因，也并不一定好治。今天A股大盤股受壓、中小盤股高估值的股價結構扭曲就是這樣一例。從理論上說，取消供給管制，放手讓企業(yè)大量上市，股價必然會跌到一個供求平衡的水平，市場也就會校正估值扭曲，殼資源也會失去價值，市場肯定可以置于死地而后生。但是，這既意味著現(xiàn)存已經(jīng)傷痕累累的投資者要蒙受進一步的巨大損失，也意味著監(jiān)管者要承擔股市暴跌和規(guī)則改變的結果和責任。這顯然不是一個容易做出的決定，而且可能是一個現(xiàn)存政治或利益結構下無法達到的決定。

　　有人說，這是股權分置改革后全流通的結果，我們現(xiàn)在是在為全流通付代價。這說法不能說全無道理。所謂欠債總是要還的。但更準確的說，全流通解決了A股市場的整體估值與國際市場接軌的問題，但那次股改中我們沒有相應解決A股的股價結構扭曲問題，這就構成了當前二次股改的挑戰(zhàn)。

　　我們曾經(jīng)的股權分置市場是一個狹小、封閉、大部分股不流通的市場，它與國際規(guī)范股市格格不入，與計劃經(jīng)濟類同，要靠一系列行政調(diào)控價格和供求的體制去維持市場運行。股權分置改革解決了同股不同權、產(chǎn)權界定不清的問題，將A股帶入了同股同權的全流通的時代。全流通既顯著增加了市場厚度和活力，也大大增加了企業(yè)上市套現(xiàn)的誘惑力。如果我們因勢利導，在股改全面展開之后，相應放開對證券市場的價格管制和供求管制，允許和推動已經(jīng)開始逐步解凍的大盤藍籌股進入流通，我們本來可以在很大程度上避免2007年股市的狂熱和泡沫，讓一個全流通的市場由價格和供求關系自己去調(diào)節(jié)運行。但是，歷史是不能假設的。如果我們不想也不可能退回到股權分置時代的封閉市場和計劃調(diào)控，那么今天能夠選擇的，就是如何以一種可行的方式實現(xiàn)證券市場的市場化。這就是二次股改的任務。如果說股權分置改革即一次股改主要解決了股市的產(chǎn)權界定問題，那么二次股改即發(fā)行審批制度的改革就是要解決股市運行體制的市場化問題。反之，無論以什么名義，無論有多大聰明，對市場進行人為行政干預的所謂“改革”越多，只會使問題更加積重難返。

　　股市運行體制的市場化包括新股發(fā)行的市場化，再融資發(fā)行的市場化和重組退市的市場化。所謂市場化，就是讓價格和供求自己去調(diào)節(jié)市場，而不是依靠人為管控和行政干預。這里的核心就是如何解決市場化的休克療法與市場承受力的矛盾。

　　二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預，做好機制設計。因為人為干預價格和供求必然導致市場扭曲，但是市場門檻的搭建從來是要靠人主要是監(jiān)管者來設計的。面對一個已經(jīng)嚴重扭曲和供求失衡的市場，顯然不能蠻干盲動，關鍵是設計好新股發(fā)行、再融資發(fā)行和重組退市這三個門檻。

　　首先，是要設計顯性的上市高門檻來限制增量。世界上市場不同上市門檻從來不同。美國紐約交易所就大大高于納斯達克，而納斯達克內(nèi)部又為不同層級設置了不同門檻，標準低、數(shù)量大的企業(yè)只能在其低級場外市場掛牌。我國在現(xiàn)行中小盤股股價高企、供求嚴重失衡的情況下，要推進市場化改革而又避免市場的巨幅震蕩，唯一可行的辦法就是大幅提高上市門檻，讓那些經(jīng)營風險大、業(yè)績不穩(wěn)定的中小型企業(yè)和存在關聯(lián)交易的非整體上市企業(yè)統(tǒng)統(tǒng)先去新三板掛牌實習，從制度上解決問題。而不是如許多人呼吁的暫停，或監(jiān)管者嘴上不說實際上操作的暫緩，那樣做只是過得了初一，過不了十五。市場的預期和壓力仍然有增無減。這就象高考一樣，重點學校容量和錄取人數(shù)有限，不是暫停招生或讓人排隊，而是大幅提高錄取分數(shù)線，供求就平衡。守住了這條供求平衡線，才能避免源源不斷的企業(yè)利用估值扭曲，把A股市場當作提款機來圈錢套現(xiàn)，市場的信心才會真正有著落有依托。

　　其次是要大幅調(diào)低再融資的門檻搞活存量。不集中智慧搞活存量，不知投資者利益之所在，擋不住甚至樂意于增量進入的公關，是股市政策錯位的起點。監(jiān)管者一定要明白，只有市場存量才是我們真正要保護的投資者利益之所在。已經(jīng)上市的優(yōu)質(zhì)公司，還是被捆住手腳，不能充分利用證券市場的功能和杠桿實現(xiàn)擴張發(fā)展、股權多元、分紅派息以及收購兼并，促進實體經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)整合、國企改造和過度產(chǎn)能淘汰，是我國大盤藍籌股活力不足、表現(xiàn)低迷的主要原因之一。行政性的再融資審批費時費力，由于審批曠日持久，與企業(yè)的真實資金需求嚴重脫節(jié)，鎖定的發(fā)行價經(jīng)常是早已遠遠背離市場價，造成利益尋租和人為刺激放大了再融資需求。私募即定向發(fā)行的再融資市場化表面上是開閘放水，激化矛盾，實際上是圍堤引水，激活存量，它會使優(yōu)質(zhì)企業(yè)如虎添翼。而完全市場價的新投資者進入，會夯實企業(yè)的價值基礎，顯著提高股票市凈率，封堵股價下跌空間，對二級市場投資者也明顯利大于弊。如果非象現(xiàn)在這樣，對新股發(fā)行堅持虛假的“市場化”，讓無數(shù)企業(yè)如餓狼般擠著進市場圈錢，對場內(nèi)企業(yè)卻堅決抵制市場化，不讓融資并購搞活，保護投資者利益的口號就難免成為空話。

　　其三是要重新設計重組退市的門檻。只要明確了新股上市的顯性門檻，夠門檻的企業(yè)不用經(jīng)過無數(shù)潛規(guī)則暗門檻的折磨就可以上市。同時在明確給出過渡期后，堅決取消殼重組的優(yōu)惠政策，實行新股上市與重組借殼的真正同一標準，這樣就幾乎不可能有夠正門上市的企業(yè)偏偏要犧牲和攤薄自己的權益去后門借殼上市。垃圾股沒有被別人借殼重組的可能了，價格自然回歸。這樣，無論是象美國那樣實行嚴格的標準讓垃圾股摘牌退市，還是如香港等多數(shù)市場那樣采取寬松的標準，讓垃圾股留在市場上，任其自生自滅，其實都無大礙。最忌諱的，就是頻繁修改規(guī)則，使人們無所適從，以致股價表現(xiàn)不是反映企業(yè)的內(nèi)在素質(zhì)，而是取決于行政性的所謂警示分類。更不能一手打壓垃圾股，一手支持垃圾股重組，這樣只能搞亂市場規(guī)則和投資理念。

　　綜上可見，正如當年的股權分置改革是開弓沒有回頭的箭一樣，在一次股改后的全流通市場上，股市運行體制相應的全面市場化就已是箭在弦上，不得不發(fā)。而只有市場化，才能國際化。當然不容諱言，股市運行體制的市場化首先直指監(jiān)管部門本身的行政權力，同時也會斷了許多權貴和富貴資本的財路，殊實不易。但唯因其難才需要改革者的勇氣和凝聚社會共識的智慧。倒退是沒有出路的。把話說到底，股市的市場化改革這關遲早要過，遲過不如早過。闖過這一關，中國股市和中國經(jīng)濟良性互動的新局面就會打開，市場的繁榮發(fā)展自然也就可以期待。