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關(guān)于對賭協(xié)議的稅法規(guī)制 甘肅高院就對賭協(xié)議（見附件）爭議做出了全國首例司法判決，這個判決在事實(shí)認(rèn)定和依據(jù)理由方面都可以稱之為率先，該判關(guān)于對賭協(xié)議的法律性質(zhì)分析深刻獨(dú)到，判決結(jié)果也體現(xiàn)出法官兼顧雙方利益的用心考量，為我們了解這一投資現(xiàn)象具有一定積極意義。筆者認(rèn)為該判決對事實(shí)的分析簡單化傾向，導(dǎo)致其結(jié)論簡單化。 一、對賭協(xié)議的財務(wù)分析 對賭協(xié)議是場外交易（OCT）的金融工具 對賭協(xié)議實(shí)質(zhì)上是保護(hù)性期權(quán)投資策略（protective option stratedgy)的一種實(shí)踐形式。雙方投資關(guān)系其實(shí)是一項(xiàng)組合投資：即權(quán)益投資加上期權(quán)的投資。我們先還原一下基本事實(shí)。投資方增資，這屬于權(quán)益性投資。協(xié)議規(guī)定業(yè)績達(dá)不到某個數(shù)值，投資方有權(quán)獲得某種程度的補(bǔ)償。業(yè)績是影響股價的主要因素，業(yè)績達(dá)不到某種程度，等于間接說股價達(dá)不某個數(shù)值。所以，這個約定實(shí)質(zhì)上是授予投資方一項(xiàng)近似于看跌期權(quán)的權(quán)利。這個權(quán)利不同于一般期權(quán)，區(qū)別在于一般看跌期權(quán)的持有者獲得補(bǔ)償?shù)臄?shù)額是線性上升的，而協(xié)議中約定的投資者獲得補(bǔ)償權(quán)利，是一個固定的數(shù)值。投資方持有這項(xiàng)看跌期權(quán)的賣出方為補(bǔ)償方。協(xié)議約定業(yè)績達(dá)到某個數(shù)值，投資方須獎勵管理層。這項(xiàng)約定近似于看漲期權(quán)約定，投資方為空頭持有方，接受獎勵的管理層則為多頭持有方。投資方這一組合投資的收入曲線，有興趣讀者可參閱注會教材保護(hù)性看跌期權(quán)投資組合的收入曲線。 二、甘肅對賭協(xié)議案件法律評析 1、甘肅高院關(guān)于PE投資中“對賭協(xié)議條款”有效性的判決書（以下簡稱甘肅判決）認(rèn)定投資方與被投資方協(xié)議約定損害債權(quán)方利益的意見正確，但判決沒有徹底堅(jiān)持這一正確的認(rèn)定分析。甘肅高院判決以對賭協(xié)議約定內(nèi)容損害被投資企業(yè)債權(quán)人利益，認(rèn)定該部分約定內(nèi)容與權(quán)益投資關(guān)系相抵觸，而否定了對賭約定。甘肅高院的分析是對的，筆者認(rèn)同該分析，但對甘肅高院的判決持不同意見。甘肅高院判決確認(rèn)投資方的投資計(jì)入股本部分為權(quán)益投資，而計(jì)入資本公積部分為債權(quán)投資。這種認(rèn)定依據(jù)是什么呢？投資方通過對賭協(xié)議中獲得的看跌期權(quán)，鎖定投資的最低收入，看跌期權(quán)保護(hù)的是全部投資，而不是單獨(dú)對計(jì)入資本公積部分的投資予以保護(hù)。甘肅這種將投資區(qū)分開來，分別作權(quán)益投資和債權(quán)投資確認(rèn)，道理何在，判決中未予說明。筆者以為，投資方與被投資企業(yè)通過對賭協(xié)議，以被投資企業(yè)財產(chǎn)擔(dān)保被投資企業(yè)在業(yè)績達(dá)不規(guī)定指標(biāo)的情況下也能獲得最低回報，這種約定確實(shí)損害了債權(quán)人的利益。對賭協(xié)議這部分損害債權(quán)人的約定應(yīng)認(rèn)定為無效條款，但對賭協(xié)議其他部分應(yīng)認(rèn)定為有效。 甘肅判決簡單將投資方的組合投資事實(shí)認(rèn)定為債務(wù)投資，其錯誤通過法律風(fēng)險分析顯而易見。投資方增資后，假如被增資企業(yè)發(fā)生了地震、火災(zāi)等意外事件，企業(yè)清算，投資方承擔(dān)的是什么風(fēng)險？讓投資方僅以計(jì)入股本的投資承擔(dān)意外風(fēng)險，債權(quán)人能同意嗎？法院能支持嗎？答案顯而易見，投資方依對賭協(xié)議要承擔(dān)權(quán)益投資人的風(fēng)險，承擔(dān)風(fēng)險的投資是全部投資額，而不僅僅是計(jì)入股本的投資額。按此分析，法院認(rèn)定這一組合投資是債權(quán)投資，從法律風(fēng)險分析上根本講不通。上述錯誤是對雙方投資關(guān)系的本質(zhì)的嚴(yán)重曲解，缺乏對期權(quán)這一衍生金融工具了解所致。 甘肅判決將投資方的組合投資事實(shí)認(rèn)定為債務(wù)投資，其錯誤通過歸謬法也可證實(shí)。假設(shè)另外一起案件其他事實(shí)與甘肅高院案件均相同，但投資結(jié)果是被投資企業(yè)業(yè)績達(dá)到了標(biāo)準(zhǔn)，投資方為對賭的贏家，那么，投資方是否可以以甘肅高院認(rèn)定投資關(guān)系為債權(quán)投資的理由，認(rèn)為計(jì)入資本公積部分是債權(quán)性質(zhì)投資，要求被投資方返還計(jì)入資本公積的投資額，甘肅高院會主張投資方這一請求呢？如果得到法院支持的話，那么投資方便宜就占大了，僅以一小部分計(jì)入股本的投資額就享受到全部投資所應(yīng)享有的所有者權(quán)益。甘肅高院這一認(rèn)定結(jié)果是對資本公積核算缺乏必要的了解所致。舉例說明，A、B共同出資100萬元設(shè)立甲企業(yè)，出資財產(chǎn)有一塊土地，一年后，C入股，占50%股權(quán)。C入股時，企業(yè)所有者權(quán)益仍為100萬元，但該企業(yè)由于土地的增值，企業(yè)凈資產(chǎn)評估價值為200萬元，也就是說，資產(chǎn)溢價并未在企業(yè)帳上體現(xiàn)出來。在這種情況下，C要占甲企業(yè)50%股份，C只有出資200萬元，A和B才會認(rèn)可，100萬元計(jì)入實(shí)收資本，100萬元計(jì)入資本公積。如果C僅出資金100萬元就想占甲企業(yè)50%股權(quán)，A和B會認(rèn)可嗎？除非A和B是傻子才會認(rèn)可。甘肅高院對賭協(xié)議案件僅將計(jì)入股本的投資額認(rèn)定為權(quán)益投資，錯誤之處與前述例子的荒謬如出一轍。 就甘肅判決案件而言，由于該對賭協(xié)議已經(jīng)有關(guān)政府部門審批通過，所以，法院不能以衍生產(chǎn)品交易不合法為由而予否定。 通過上述分析，筆者認(rèn)為，甘肅案件對賭協(xié)議中的權(quán)益投資約定有效，對賭約定無效。但如果看跌期權(quán)一方不是被投資企業(yè)而是管理層或其他股東，又該如何認(rèn)定呢？筆者認(rèn)為在我國對場外交易金融工具有明確規(guī)定之前，對賭協(xié)議中的權(quán)益投資與期權(quán)約定均應(yīng)有效。 （三）對賭協(xié)議為什么盛行于我國。國外有完美的期權(quán)市場，我國金融創(chuàng)新滯后，與第二大經(jīng)濟(jì)體的地位嚴(yán)重不相稱。由于沒有期權(quán)市場，使得在國外盛行的保護(hù)性看跌期權(quán)組合投資策略在我國不能正常開展，投資機(jī)構(gòu)不得不通過對賭協(xié)議這一場外交易的金融工具開展這一組合投資業(yè)務(wù)。 （四）對賭協(xié)議是否屬于賭博或博彩。博彩輸贏純粹靠運(yùn)氣或機(jī)會，而對賭協(xié)議中雙方輸贏既有運(yùn)氣成分，也有雙方當(dāng)事人依據(jù)自身對企業(yè)業(yè)務(wù)管理知識、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行判斷的成分，所以，從利用知識與技能進(jìn)行判斷角度，對賭協(xié)議應(yīng)不同于賭博或博彩。衍生品的行業(yè)監(jiān)管在國外一般也歸入金融業(yè)，與博彩業(yè)不相干。 （五）場外交易的金融工具的合法性問題。這個問題在我國似乎還沒有明確，甘肅高院判決也回避了這個問題。印度實(shí)定法不允許衍生品的場外交易。衍生品對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利有弊，但可以肯定一點(diǎn)的是，它增加了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的系統(tǒng)風(fēng)險，2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生與衍生金融產(chǎn)品盛行不無關(guān)系。08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生后，各國都加強(qiáng)了衍生產(chǎn)品及結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的監(jiān)管力度但對賭協(xié)議牽涉的期權(quán)交易事項(xiàng)在我國合法與否確實(shí)是一個應(yīng)先于稅法處理考慮的前提問題。如果類似對賭協(xié)議中約定的期權(quán)交易在我國不可以自由進(jìn)行，那么，交易的經(jīng)濟(jì)結(jié)果不受法律保護(hù)，相應(yīng)的稅法處理討論也就毫無意義了。為了深入進(jìn)行討論，本文假設(shè)對賭協(xié)議涉及的期權(quán)交易在我國可以合法自由地進(jìn)行。 甘肅案件被投資企業(yè)作為對賭協(xié)議中看跌期權(quán)的空頭方，損害被投資企業(yè)債權(quán)人利益，應(yīng)確認(rèn)為不合法。繼續(xù)對甘肅高院案件這種類型的對賭協(xié)議進(jìn)行稅務(wù)分析已無意義了。以下討論針對的是另外一種對賭協(xié)議類型，即管理層或大股東為對賭協(xié)議看跌期權(quán)的空頭方的對賭協(xié)議，以下討論均針對這種類型。 三、對賭協(xié)議的稅法規(guī)制 我國稅法及至整個法律體系對于投資的認(rèn)識還局限于要么是權(quán)益投資，要么是債權(quán)投資。作為金融創(chuàng)新的結(jié)果，期權(quán)的出現(xiàn)改變了這一傳統(tǒng)觀念，有些組合投資從風(fēng)險與回報角度分析不能再簡單的歸結(jié)為權(quán)益性投資或債權(quán)性投資?？梢赃@樣說，對于這一金融現(xiàn)象，我國的法律制度以及稅法理論均未能與時俱進(jìn)，進(jìn)行深入全面研究，并作出有效規(guī)制。 （一）與金融工具相關(guān)的所得稅理論 確定應(yīng)課稅所得是所得稅制基礎(chǔ)問題。有關(guān)所得之時間選擇、性質(zhì)和來源的原則是所得稅適用的關(guān)鍵。所得的性質(zhì)是指所得是屬于普通所得還是屬于資本利得，這個問題在英美加澳等普通法國家是個重要問題，這些國家受普通法影響，將所得分為普通所得與資本利得。我國稅法由于無此分類，故討論無意義。所得來源決定一項(xiàng)投資的所得在各國或地區(qū)間的管轄及歸屬，所以，這個問題不管是外國還是我國都是個需要考慮的重要問題。考慮到本文研究重點(diǎn)，本文重點(diǎn)討論所得之時間選擇規(guī)則。 所得稅一項(xiàng)基本原則是確定一項(xiàng)所得（或費(fèi)用）需要在何時從稅收上進(jìn)行計(jì)量。由于貨幣的時間價值，未來納稅義務(wù)的現(xiàn)值小于當(dāng)同樣所得在當(dāng)前年度的價值，加上其他因素如稅率變動，多數(shù)納稅人喜歡延遲所得入帳時間。金融工具課稅時間選擇的一般方法是，源于固定回報金融工具（如債券）的所得按年課稅；源于或有回報金融工具（如股票）依“等著看”（wait and see)原則課稅。 對于大多數(shù)金融工具而言，其所得的確認(rèn)依“等著看”原則，因此，合同的簽訂不立刻產(chǎn)生所得稅結(jié)果。與此正相反，納稅人于某項(xiàng)收入“實(shí)現(xiàn)”時將其計(jì)入所得。例如，納稅人擁有的股票價格上升了，從經(jīng)濟(jì)意義上看，納稅人的股票產(chǎn)生了所得，但在事關(guān)股票的應(yīng)稅事件發(fā)生之前，納稅人沒有獲到來自于股票價格上升所體現(xiàn)的應(yīng)稅所得。這里所指的應(yīng)稅事件如納稅人出售該股票。 (二） 衍生品課稅的基本理論 經(jīng)濟(jì)等效的不同投資的稅收待遇應(yīng)相同，這是稅收公平原則和社會資源分配效率原則的稅法的基本要求。 看漲期權(quán)與看跌期平價原理出現(xiàn)后，從理論上講，利用衍生品可以復(fù)制出任何形式基本資產(chǎn)的現(xiàn)金回報。投資人可以構(gòu)建基本資產(chǎn)與衍生品的投資組合，以實(shí)現(xiàn)需要的風(fēng)險屬性與回報屬性組合。然而，經(jīng)濟(jì)等效的不同投資在稅收上待遇可能不同。經(jīng)濟(jì)等效的不同投資組合在稅收待遇上的差別在某種程度上容許納稅人選擇所得的確認(rèn)時點(diǎn)、性質(zhì)、和源泉。 例如，考慮下面經(jīng)濟(jì)等效的兩個不同投資組合的稅務(wù)處理。投資組合A包括：（1）購入股票S；（2）賣出以S為標(biāo)的資產(chǎn)、執(zhí)行價為K的看破漲期C；（3）購入以S為標(biāo)的資產(chǎn)、執(zhí)行價為K的看跌期權(quán)。投資組合B為購入零息債券，該債券于投資組合A中期權(quán)到期日須支付金額等于K。假設(shè)，S的價格在到期日上升了。投資人出售S，依對方行權(quán)請求履行了看漲期權(quán)給付義務(wù)，看跌期權(quán)到期失效。這兩項(xiàng)投資組合的價值在期權(quán)到期日是相同的。然而，兩項(xiàng)投資組合的稅務(wù)處理不同： 投資組合A使納稅人得以延遲股票轉(zhuǎn)讓及期權(quán)價值變動的收益或損失。源自該組合的所得的性質(zhì)為資本所得。 投資組合B要求納稅人按年將零息債券依貼現(xiàn)利率計(jì)算的利息計(jì)入所得中，利息所得沒有得到延遲課稅。源自該組合投資的性質(zhì)為普通所得。 以上兩項(xiàng)投資組合在經(jīng)濟(jì)上是等效的，稅前回報是相同的。但是，如果兩項(xiàng)投資組合的稅務(wù)處理不同，將導(dǎo)致不同的稅后回報，投資人會改變其投資形式，以利用這種區(qū)別的稅務(wù)待遇，這將影響資源分配的效率，因?yàn)樗麄儧]有導(dǎo)致額外的稅前回報。經(jīng)濟(jì)等效的不同投資組合稅務(wù)處理不同，也會影響稅收的橫向公平與豎向公平。 （三）對賭協(xié)議稅法規(guī)制框架 上面例子中投資組合A其實(shí)就是對賭協(xié)議中的投資方。就稅前回報而言，投資組合B與對賭協(xié)議是相同的，但是如果考慮稅后回報，投資方會如何選擇，現(xiàn)實(shí)對賭協(xié)議在我國的廣泛運(yùn)用，投資方以實(shí)際行動作出了回答。 對賭協(xié)議的稅務(wù)處理結(jié)果應(yīng)與其經(jīng)濟(jì)等效的零息債券投資相當(dāng)，只有這樣，才符合稅收公平原則，不影響社會資源的資源分配效率。 (四）對賭協(xié)議稅務(wù)處理的具體考慮問題 對賭協(xié)議作為一個結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，稅法規(guī)制框架原則前面已有論述，但對其進(jìn)行稅務(wù)處理的具體規(guī)則還有許多問題需要研究和解決。對賭協(xié)議具體規(guī)則制訂時暴露出來的問題不只是制訂對賭協(xié)議課稅具體規(guī)則需要面對的，其實(shí)這些問題也是我國金融產(chǎn)品稅收規(guī)則需要共同予以考慮和面對的的問題。這些問題有：對賭協(xié)議是按一項(xiàng)財務(wù)安排還是按數(shù)財務(wù)安排課稅；源自對賭協(xié)議的所得的計(jì)稅時點(diǎn)選擇、性質(zhì)、以及來源。 1、 對賭協(xié)議是按就其整體作為一項(xiàng)財務(wù)安排課稅，還是拆開按數(shù)項(xiàng)財務(wù)安排課稅，也即分別按權(quán)益投資和期權(quán)工具課稅。如果按一項(xiàng)財務(wù)安排課稅，那么，源自對賭協(xié)議的所得是權(quán)益性所得還是債權(quán)性所得？ 美國稅法對于衍生產(chǎn)品或結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的課稅理論名為分類架方法。美國稅法將投資歸類幾個類別，然后針對各個類別，分別設(shè)定具體適用的稅法規(guī)則。衍生產(chǎn)品在近二個年代廣泛使用，美國這套規(guī)則目前受到了空前的挑戰(zhàn)。契約自由原則使得當(dāng)事人有機(jī)會根據(jù)自己情況創(chuàng)設(shè)出適用各自風(fēng)險取向和報酬需要的金融產(chǎn)品，將這些按客戶需求設(shè)計(jì)的金融產(chǎn)品歸入到稅法設(shè)計(jì)的既定類別中，是一項(xiàng)難度很大的工作，因?yàn)橛行┬鲁霈F(xiàn)的金融產(chǎn)品本身就是出于避稅目的針對現(xiàn)有的稅法類別研制出來的，那個類別都無法囊括其特征，將其歸入那個類別都有不合適的地方。 筆者認(rèn)為，既然對賭協(xié)議在法律上是一項(xiàng)捆綁式或一攬子協(xié)議，在財務(wù)上，其風(fēng)險和回報也具有獨(dú)特的特性，按一項(xiàng)財務(wù)安排課稅的合理性也較充分。就甘肅高院判案而言，權(quán)益投資關(guān)系與期權(quán)合約關(guān)系的當(dāng)事方是相同的，但我們下文要討論的對賭協(xié)議期不是相同的，如果一個捆綁性合同所包含的金融工具當(dāng)事方不相同，按一項(xiàng)財務(wù)安排課稅是否合適呢？筆者認(rèn)為，盡管對賭協(xié)議的投資方權(quán)益投資與多頭看跌期權(quán)是相關(guān)聯(lián)的，但由于權(quán)益投資關(guān)系與期權(quán)合約關(guān)系的當(dāng)事方不重疊，對賭協(xié)議在稅法上可以按不同財務(wù)安排處理。管理層作為看跌期權(quán)的空頭方，其與投資方的關(guān)系類似于保險關(guān)系。 2、源自對賭協(xié)議的期權(quán)的所得的性質(zhì) 對賭協(xié)議中權(quán)益性投資的所得稅處理與一般權(quán)益性投資無特殊之處，無討論意義。那么，源自對賭協(xié)議中期權(quán)的所得應(yīng)按何種所得納稅呢？所得從理論上可劃分為營業(yè)所得與資本利得。我國所得稅實(shí)行個人所得稅與企業(yè)所得稅分設(shè)，個人所得稅將所得分為11項(xiàng)，企業(yè)所得稅沒有營業(yè)所得或資本利得之分，或者普通所得與資本利得之分。假設(shè)與投資方對賭的是被投資企業(yè)大股東，這個大股東又是企業(yè)的話，如果賭輸了，大股東支付的補(bǔ)賠款應(yīng)否在稅前扣除？筆者認(rèn)為，應(yīng)該予以稅前扣除。投資方得到這筆補(bǔ)償款也應(yīng)列入應(yīng)納稅所得額。這起業(yè)務(wù)對應(yīng)的是對賭協(xié)議中看跌期權(quán)得到了行權(quán)，也可以看作是大股東向投資方提供近似于保險的業(yè)務(wù)。參與對賭的大股東如果是個人的話，情況就變得復(fù)雜了。如果允許投資方將這筆補(bǔ)償款計(jì)入所得的話，也應(yīng)該允許自然人大股東將支付的補(bǔ)償款抵頂其應(yīng)納稅所得，那么應(yīng)該抵頂那項(xiàng)應(yīng)納稅所得呢？是利息所得還是股息紅利所得？ 3、源自對賭協(xié)議的所得的來源 結(jié)語：對賭協(xié)議在實(shí)踐中不限于本文所列的兩種類型，囿于本人見識與搜集資料的能力所限，無法面面俱到。筆者對此問題研究與認(rèn)識肯定還有許多不成熟的地方，有些觀點(diǎn)也許經(jīng)不起推敲。學(xué)術(shù)無權(quán)威，歡迎大家質(zhì)疑、批評與指正是完善。 附件：甘肅高院關(guān)于PE投資中“對賭協(xié)議條款”有效性的判決書 http://bbs.esnai.com/thread-4804199-1-1.html 未完待續(xù)。 結(jié)論 一、對賭協(xié)議是對組合投資的回報進(jìn)行調(diào)整，不是對投資成本的調(diào)整。 二、真正理解對賭協(xié)議須了解看漲期權(quán)--看跌期權(quán)平價關(guān)系，見注會教材財務(wù)管理第九章。 三、依據(jù)看漲期權(quán)--看跌期權(quán)平價關(guān)系，投資方在對賭協(xié)議中的地位在經(jīng)濟(jì)上相當(dāng)于債權(quán)投資。 四、依據(jù)看漲期權(quán)--看跌期權(quán)平價關(guān)系，籍助期權(quán)工具，任何一項(xiàng)股權(quán)投資都可以轉(zhuǎn)為債權(quán)投資，任何一項(xiàng)債權(quán)投資也都可以轉(zhuǎn)換為股權(quán)投資。對賭協(xié)議就是籍助期權(quán)將債權(quán)投資轉(zhuǎn)換為股權(quán)投資，對賭協(xié)議鎖定了最低回報，投資方只掙不賠。 五、在國外法律文獻(xiàn)中根本查不到valuation adjustment mechanism(估值調(diào)整機(jī)制)，這是個騙人的名稱，起這個名稱的目的在于迷惑其本質(zhì),從而達(dá)到無法課稅的企圖。一項(xiàng)資產(chǎn)的成本無法確定，課稅就只能推延。對賭協(xié)議其實(shí)就是個場外交易的衍生品。 六、國家應(yīng)對其實(shí)施監(jiān)管。 |
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