汪濤

未來十年的人口結(jié)構(gòu)變化會在一定程度上影響居民儲蓄和總儲蓄率。但造成中國總儲蓄率迅速增長、居高不下的最大原因卻是企業(yè)和政府儲蓄，后者反映的是中國經(jīng)濟增長模式這一深層次問題。我們認為未來十年的人口結(jié)構(gòu)變化不足以左右中國的總儲蓄率變化，經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)變本身才是推動總儲蓄率、投資率下行并降低經(jīng)常賬戶盈余的根本力量。

生命周期理論預(yù)示儲蓄率將會下降

按照著名的生命周期理論，撫養(yǎng)比越高，儲蓄率越低。根據(jù)這一理論，儲蓄率在人的一生中隨其年齡增長而呈倒“U”型變化。這是因為人一生的消費比較平穩(wěn)，收入?yún)s隨著年齡變化而有較大起伏。年輕人因為收入較低，所以儲蓄率也很低。進入中年之后，儲蓄率隨著收入增加而升高。而在退休之后，由于收入下降，儲蓄率又回到較低水平。由于這種個人儲蓄的生命周期變化規(guī)律，一個經(jīng)濟體的總儲蓄與人口年齡結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。具體而言，勞動年齡人口占總?cè)丝诒戎卦酱螅粐鴥π盥示驮礁?；而老年人或少年兒童人占總?cè)丝诒壤礁?，則一國儲蓄率就越低。

實證分析基本支持這一推斷，但也有例外。IMF（2004）通過分析115個國家的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，一般來說，工作年齡人口占總?cè)丝诒戎孛可仙?個百分點，國家總儲蓄占GDP比重就上升0.72個百分點（見表2）

從各國的歷史來看，許多國家的總儲蓄率和居民儲蓄率的確與勞動年齡人口占比呈現(xiàn)正相關(guān)，比如日本和韓國（見圖36-37）。中國的情況也表現(xiàn)出了這種相關(guān)關(guān)系。自1950年至今，隨著勞動年齡人口比重上升，中國的總儲蓄率以及居民部門儲蓄率均有明顯上升（見圖40）。然而在英國和美國，總儲蓄率和居民儲蓄率似乎與人口年齡結(jié)構(gòu)關(guān)系不大（見圖38-39）。這是因為人口年齡結(jié)構(gòu)本身對居民儲蓄率和總儲蓄率的影響可能并非完全如生命周期理論所揭示的那樣簡單。提高退休年齡、人口平均壽命延長、公共養(yǎng)老金體系不完善等等都可能使得老年人的儲蓄不降反升。另外，人口年齡結(jié)構(gòu)也并非是居民儲蓄率和總儲蓄率的唯一決定因素。周期性因素、社會福利體系、社會結(jié)構(gòu)和文化、金融創(chuàng)新等，都有可能影響一國的居民儲蓄率和總儲蓄率（如2008年金融危機前的美國，低利率和金融創(chuàng)新使得居民部門杠桿率上升、消費增加而儲蓄減少）。

因此對中國而言，雖然人口結(jié)構(gòu)變化可能會給中國的儲蓄率帶來下行壓力，但最終結(jié)果其實并不確定，仍會受到養(yǎng)老制度、財政因素、金融創(chuàng)新、周期性因素等其他方面的影響。

需要指出的是，學(xué)術(shù)文獻對該問題的研究普遍針對總儲蓄率，而并未對其中的居民儲蓄、企業(yè)儲蓄和政府儲蓄做進一步區(qū)分和考察。事實上，學(xué)術(shù)文獻中的理論模型采取了代表性行為人的設(shè)定，代表性行為人被抽象概括為居民、企業(yè)和政府這些經(jīng)濟部門的綜合體，而理論上得出的結(jié)果也因此適用于總儲蓄率。

生命周期理論顯然更直接適用于居民儲蓄。相較于居民儲蓄，企業(yè)儲蓄、政府儲蓄與人口年齡結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系會有什么不同之處嗎？從理論上講，企業(yè)部門的最終所有者為居民，而政府部門本身并不直接參與生產(chǎn)活動、只是在居民和企業(yè)間起到轉(zhuǎn)移支付再分配的作用。因此歸根結(jié)底企業(yè)和政府在理論模型中都可以與居民部門歸并為代表性行為人。

相比于理論模型的高度簡化，中國的實際情況顯然更為復(fù)雜，有必要進行更深入的探究。在中國，不僅是居民儲蓄，企業(yè)儲蓄和政府儲蓄均居高不下并快速增長。根據(jù)資金流量表的數(shù)據(jù)，2008年中國居民儲蓄占到了GDP的23%。同時企業(yè)儲蓄和政府儲蓄也分別占到了GDP的20%和8%（見圖41）。單就居民儲蓄而言，印度在過去數(shù)年居民儲蓄占GDP比重一直維持在23%左右，與中國相當。另一方面，中國占到GDP20%的企業(yè)儲蓄水平雖然高于所有的OECD國家，但與日本（17%）及荷蘭（16%）的水平也相差不大。但全世界同時擁有高居民儲蓄率和高企業(yè)儲蓄率的經(jīng)濟體除了中國以外絕無僅有（見圖42）。從變化的角度來看，企業(yè)儲蓄和政府儲蓄的影響更加顯著。在1999-2008的十年間，中國的總儲蓄率上升了16個百分點，而其中高達9個百分點都來自于企業(yè)部門，5個百分點來自于政府部門，而居民部門僅貢獻了2個百分點。

過去十年間迅速積累了大量儲蓄的企業(yè)部門和政府部門是否也會隨人口結(jié)構(gòu)變化而在未來十年迅速轉(zhuǎn)向呢？

雖然人口結(jié)構(gòu)變化應(yīng)該會讓中國的居民儲蓄進入下降通道，但如果推高企業(yè)儲蓄的結(jié)構(gòu)性因素不改變，企業(yè)儲蓄可能還會繼續(xù)維持在高位。來自日本、韓國、美國、英國的經(jīng)驗顯示，在總儲蓄率隨著勞動年齡人口比重見頂后，企業(yè)儲蓄率并沒有隨居民儲蓄率一道回落。其中日本和韓國還存在進一步上升的趨勢。IMF（2011）基于50多個國家的實證研究表明，金融部門改革（包括提高實際利率、實際有效匯率升值、發(fā)展國內(nèi)資本市場等）將會幫助降低企業(yè)儲蓄和投資。這些研究結(jié)果表明企業(yè)儲蓄率變化與人口結(jié)構(gòu)變化沒有明確的關(guān)系，人口年齡結(jié)構(gòu)并不是影響企業(yè)儲蓄率的重要因素。

相比之下，政府儲蓄率與人口年齡結(jié)構(gòu)的關(guān)系較為直接。隨著人口老齡化，政府財政所面臨的養(yǎng)老、醫(yī)療保障等方面的開支也將增加，這無疑將給政府部門儲蓄帶來下行壓力，盡管少年撫養(yǎng)比的持續(xù)下降將會減少相關(guān)的醫(yī)療和教育支出。另外，提高退休年齡、促進老年人口勞動參與率、降低養(yǎng)老金待遇的政策也會抵消一部分財政負擔。但人口老化增加政府部門負擔的總體趨勢仍然難以扭轉(zhuǎn)。來自各國的數(shù)據(jù)也證實了這一點。

如何理解總儲蓄率及其變化

作為最重要的宏觀經(jīng)濟變量之一，總儲蓄率水平反映的是經(jīng)濟中諸多力量和因素交織的結(jié)果、而其變化所體現(xiàn)的是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)方面的深遠變化。如上所述，人口結(jié)構(gòu)變化的確會影響居民儲蓄行為、并在一定程度上影響政府儲蓄，但居民儲蓄變化并不是造成近期中國總儲蓄變化的主要因素，后者主要來自于企業(yè)儲蓄，而企業(yè)儲蓄與人口結(jié)構(gòu)變化沒有明顯的聯(lián)系?？梢?，人口結(jié)構(gòu)變化僅僅是影響總儲蓄的其中一個因素而已，我們認為左右中國總儲蓄率變化的最重要因素仍然是中國經(jīng)濟增長模式。

過去十年間企業(yè)和政府部門儲蓄迅速積累所反映的正是在各種政策和激勵機制的作用之下，中國經(jīng)濟偏向高投資、優(yōu)先發(fā)展重化工業(yè)的經(jīng)濟增長模式。一方面各級地方政府政績考核以經(jīng)濟高速增長為最重要指標，另一方面財政稅收體制也讓政府更偏好發(fā)展工業(yè)。政府利用相對較低的要素價格（如資源、能源、資金、土地等）對工業(yè)企業(yè)給與扶持， 刺激了投資和資本密集型的工業(yè)發(fā)展。國有企業(yè)公司不向國家分紅、留存大量資本再投資，助長了企業(yè)儲蓄和投資正循環(huán)。政府對銀行利率的管制一方面為大工業(yè)提供了廉價的資金，另一方面信貸的定量配給迫使拿不到貸款的中小企業(yè)不得不增加自我積累以求發(fā)展。另外，固定匯率（直到最近幾年才進行改革）和資本帳戶封閉也保證了國內(nèi)充裕的流動性；壟斷土地供給的地方政府又通過土地的貨幣化積累大量資金供其投資。即便是中國居民儲蓄率上升也在相當程度上反映了投資主導(dǎo)模式下對社會保障體系建設(shè)忽視所導(dǎo)致的預(yù)防性儲蓄。

高總儲蓄當然也會轉(zhuǎn)而影響經(jīng)濟中的其他變量。但我們應(yīng)該思考的并非高總儲蓄率本身，而是其背后更深層次的因素。換言之，雖然高總儲蓄往往伴隨著高投資、高經(jīng)常賬戶盈余、以及較高的M2/GDP和信貸/GDP比率等整體經(jīng)濟杠桿率，但與其說是總儲蓄導(dǎo)致了這一切，不如說它們都是由更深層次的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性因素所決定的。

人口結(jié)構(gòu)變化對未來總儲蓄率的影響有限，增長模式才是決定性因素。若單純考慮人口結(jié)構(gòu)變化，總儲蓄率在未來十年中下降的幅度可能十分有限。這是因為人口結(jié)構(gòu)變化（老齡化）本身是一個長期而緩慢的過程。到2020年，中國勞動年齡人口占比預(yù)計將從2010年的72.4%下降至71.3%，僅下降1個百分點。若按IMF的研究結(jié)果估算，則2010年高達53%的總儲蓄率在未來十年間僅會下降0.7個百分點。相比于過去十年間總儲蓄率將近17個百分點的升幅，如此微小的變化實在微不足道。

相比之下，如果過去的投資主導(dǎo)型的經(jīng)濟增長模式不發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，企業(yè)和政府部門仍將繼續(xù)積累大量儲蓄，其幅度可以輕易地抵消人口結(jié)構(gòu)變化所導(dǎo)致的儲蓄率的微幅下降。因此，未來中國總儲蓄率變化主要取決于經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)變。

我們認為中國過去十年間由投資主導(dǎo)的經(jīng)濟增長模式將要發(fā)生改變。中國的投資率目前已達歷史高位且遠超其他經(jīng)濟體，舊有增長模式下資源能源面臨的約束正越來越明顯、資源錯配的風險也已上升。在相關(guān)改革措施設(shè)計得當并貫徹到位的前提下（促進鼓勵消費、提高居民收入、擴大國有企業(yè)分紅、改革財政稅收體制、加快人民幣升值、資本賬戶開放等等），我們的確預(yù)計中國將逐步由投資拉動轉(zhuǎn)向消費主導(dǎo)的增長模式。這些改革意味著產(chǎn)出中分配給投資的部分將下降、而分配給消費的部分將提高。在這樣的情景下，我們認為未來十年間中國的總儲蓄率會在企業(yè)儲蓄率的帶動下逐漸下行，伴隨而來的將是投資率回落和經(jīng)常賬戶盈余企穩(wěn)（或更小幅的下降）。

（本文作者汪濤是瑞銀集團中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家。本文節(jié)選自瑞銀集團報告《中國經(jīng)濟未來二十年（二）：人口結(jié)構(gòu)的變化和挑戰(zhàn)》。文中所述僅代表她的個人觀點。）