|
對 于
外人而言，中國看起來可能就像一個神秘莫測的矛盾體。它的城市信奉露骨的資本主義和炫耀性消費，但這個國家仍在共產(chǎn)主義中央政府的嚴格管理之下。它擁有全
球第二大的經(jīng)濟體，但人均收入僅排在全球第92位。13億人中的新興中產(chǎn)階級為這里的公司提供了五花八門的機會，但問題重重的公司治理卻令在中國投資充滿
危險。顏慶華很清楚這種形勢。這位44歲的美國人于2004年創(chuàng)辦了一家小型私募股權(quán)公司──華禾投資（CSV Capital Partners），以在中國進行投資，在此之前，他生命中四分之一的時間都是在亞洲擔任花旗集團（Citigroup）和貝爾斯登（Bear Stearns）的投資銀行家。在金融危機之后，華禾投資增加了一個小型對沖基金，以投資廉價的公開交易股票。  顏慶華說，美國投資者喜歡公司業(yè)務(wù)集中、集中、再集中，而中國公司的策略有時是攫取、攫取、再攫取。 《巴倫周刊》：您是美國公民，也是麻省理工學(xué)院（M.I.T.）的畢業(yè)生。為什么選擇中國？為什么從私募股權(quán)投資擴展到上市股票投資？ 顏慶華：我們看中了中國的機遇，而且從我在貝爾斯登為中國公司上市提供投資銀行服務(wù)的六年半以來，我已經(jīng)在這里生活了18年。2008年和2009年股市下跌時，我們開始看到上市股票的某些饒有趣味的價值。而且市場上只關(guān)注中國的研究型、價值驅(qū)動型基金并不多。 《巴倫周刊》：您持股的這些公司幾乎所有收入都來自于中國國內(nèi)，但其中一半在香港上市，另46%則在美國上市。這是特意設(shè)計的嗎？ 顏慶華：我們并不知道公司會在哪里上市。從歷史上看，與在香港或美國上市的中國公司相比，A股市場[在滬市或深市等中國市場上市且只能由內(nèi)陸公民買賣的中國股票]的股票定價過高情況更明顯?，F(xiàn)在情況仍是如此。但我們的投資并不局限于在香港或美國上市的公司。 《巴倫周刊》：中國的GDP年增長率從2010年初的12%降低到上季度的8.1%，而中國的股價去年也下跌了22%。您認為今年經(jīng)濟會見底嗎？ 顏慶華：宏 觀預(yù)測的工作就留給經(jīng)濟學(xué)家去做吧。但主營國內(nèi)業(yè)務(wù)的公司表現(xiàn)很不錯。去年，實際零售銷售額上升了約12%。上季度，汽車等高價商品銷售放緩，但這部分是 由于高油價造成的。房地產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，這不只是對開發(fā)商，而且對裝修公司等相關(guān)企業(yè)來說也是個好兆頭。我們持股的公司中，90%都面向中國國內(nèi)市場銷售 產(chǎn)品，而且我們持有零售消費品、汽車、中國互聯(lián)網(wǎng)公司和房地產(chǎn)等部門的頭寸。 《巴倫周刊》：鑒于對海外投資的嚴格限制，許多中國人最后都轉(zhuǎn)而購買房地產(chǎn)。但4月份，房產(chǎn)價格連續(xù)第八個月下跌，而40個大城市中，許多城市的交易流量都有所下降。我們正面臨房地產(chǎn)泡沫嗎？ 顏慶華：外 國投資者并不太理解中國的房地產(chǎn)市場。在美國或歐洲，存在著流動性驅(qū)動泡沫，而沒有足夠的真實基礎(chǔ)需求。但在中國，你必須支付房屋評估價值的30%作為首 付，才能購買第一套房產(chǎn)，因此這里有真金白銀。去年，約2,000萬人從農(nóng)村遷往城市，他們需要找到住處，因此中國存在真實基礎(chǔ)需求。某些地方的價格下跌 了，但這與政府政策而非崩潰性泡沫的關(guān)系更大。 是的，中國人的確傾向于購買房地產(chǎn)作為財富儲藏手段。他們無法輕易將資金轉(zhuǎn)移到離岸地，而投資于本地股市就是主要投資于國有企業(yè)。但房地產(chǎn)產(chǎn)生的收益率高于他們從銀行存款獲得的收益率。由于政府的購房限制政策，房租收益率從4%升至6%，而且還有繼續(xù)升高的趨勢。 人 們閱讀報刊頭條，看到價格和交易量下降，就想當然地認為這里有泡沫。但實際情況遠沒有那么嚴重。政府可能已經(jīng)感到，從公共政策角度看，某些大城市的住房變 得非常昂貴沒什么大不了的，因此他們在25至30個大城市執(zhí)行住房限購政策。然而，投資者卻不加分辨地對整個房地產(chǎn)部門看衰。因此，許多房地產(chǎn)開發(fā)商都以 相當于凈資產(chǎn)價值50%-90%的折價交易房產(chǎn)。 《巴倫周刊》：您看好哪些房地產(chǎn)公司？ 顏慶華：政 府政策主要針對的是大城市的住房，因此我們發(fā)現(xiàn)受影響較小的開發(fā)商中，有些股票很值得玩味。其一是瑞安房地產(chǎn)有限公司（Shui On Land）。它擁有強大的品牌。在它的投資組合中，只有1/3是住房，剩下的都是辦公樓和零售商鋪，它們的表現(xiàn)都非常好。去年，瑞安公司的收入比2010 年增加了73%。然而，該股現(xiàn)價2012年預(yù)測市盈率僅為八倍。 我們中意的另一家開發(fā)商是建業(yè)地產(chǎn)（Central China Real Estate）。其投資組合集中于河南省，所開發(fā)項目中很大一部分位于不受住房限購政策影響的城市。然而，該股現(xiàn)價2012年預(yù)測市盈率僅為4.1倍，市賬率0.67倍。 最終，住房限購政策將逐漸退出，有跡象表明中國政府正在考慮稅收政策?，F(xiàn)在，中國還沒有房產(chǎn)稅，這與美國很不同。我認為實行某種房產(chǎn)稅可能是抑制投機的理性方法，同時還能幫助依賴于房地產(chǎn)收入的市政府獲得某些收入。 《巴倫周刊》：房地產(chǎn)調(diào)控政策還波及哪些公司？ 顏慶華：我 們持有中國最大的家具公司之一──皇朝家口控股有限公司（Royale Furniture Holdings）──的很多股票。它既是生產(chǎn)商，又是零售商。它擁有約400家直營店，以及數(shù)千家特許經(jīng)營店。在中國，許多家具都是在家具城購買的，那 是個匯聚了許多零售商的地方。關(guān)于皇朝家口，一件有趣的事情是，它的存貨非常少──你選擇想買的家具，它會根據(jù)訂單生產(chǎn)，幾周后你就會得到想要的家具。該 公司的市值僅有15.1億港元[1.94億美元]。它的股票價值很合理，其現(xiàn)價2012年預(yù)測市盈率為5.5倍。該公司支付的股利很高，約為5%，而過去 幾年中，其利潤增長率超過30%。投資者看到上?；虮本┑姆績r下跌，皇朝家口的業(yè)務(wù)也與之相關(guān)，但該公司的經(jīng)營狀況基本穩(wěn)定，其銷售額中只有15%來自于 實施限購政策的城市。此外，我不認為購買新住房和購買新家具的聯(lián)系有那么緊密。有時，人們只是厭倦了他們已經(jīng)擁有的家具。 《巴倫周刊》：消費品企業(yè)如何？有您喜歡的企業(yè)嗎？ 顏慶華：我們喜歡消費品企業(yè)，但發(fā)現(xiàn)其中的好價值股票難度更高，因為人們廣泛認為──這非常正確──消費品領(lǐng)域是一個很好的領(lǐng)域。例如，我們關(guān)注百貨公司，但許多百貨公司都定價過高。出售牛奶或豬肉的名牌食品公司股價也很貴。 我 們在長期看漲的一個消費品部門是汽車部門。汽車部門在2009和2010年的年銷售增長率均超過30%。去年增速有所放緩，但該數(shù)字有所扭曲，部分是由于 2010年政府宣布將逐步取消某些刺激政策，因此2011年前出現(xiàn)了購車熱潮。油價升高可能也有某些影響。但汽車擁有率──大約每17人擁有一輛汽車── 與國際水平相比仍然相當?shù)停行〕鞘猩踔吝€要低。 《巴倫周刊》：我發(fā)現(xiàn)中國有許多奧迪（Audi）和寶馬（BMW）。外國汽車生產(chǎn)商和國內(nèi)汽車生產(chǎn)商誰會表現(xiàn)得更好？ 顏慶華：國 內(nèi)汽車業(yè)的市場分割非常嚴重。顯然，真正的高端品牌是外國進口汽車或外國合資企業(yè)生產(chǎn)的汽車，但我們實際上對國內(nèi)廠商更感興趣。首先，外國合資企業(yè)的國內(nèi) 合作伙伴往往是國有企業(yè)，而其中某些企業(yè)可能經(jīng)營管理得很好。但純國內(nèi)公司是私人企業(yè)，往往更有活力、更富野心，對市場反應(yīng)更敏銳。 我們 中意的一家公司是長城汽車（Great Wall Motor）。中國的汽車部門競爭極為激烈，每個人都看好它，但長城汽車在低端SUV市場和皮卡市場上擁有領(lǐng)先地位。最近該公司推出的小客車業(yè)績也很好。 在大城市，富有的中國人被高端汽車所吸引，許多人都關(guān)心品牌勝過價值。但小城市或農(nóng)村地區(qū)的人則關(guān)心價值勝過品牌。 長城汽車出售一款非常 好的中型SUV，起價約為80,000元人民幣（約合12,640美元）。去年，當北京宣布對汽車牌照發(fā)放數(shù)量進行限制后，汽車股股價下跌。然后，可以很 明顯地看出，北京只占國內(nèi)汽車生產(chǎn)商──包括長城汽車──銷量的很小一部分。該公司正向澳大利亞、東南亞和中東出口。 《巴倫周刊》：國外對中國生產(chǎn)的汽車真的有需求嗎？ 顏慶華：消費者評價正在升高，而中國汽車生產(chǎn)商也提高了其安全等級。正如韓國汽車追趕美國汽車和日本汽車那樣，我認為同一幕正在中國汽車身上重演。 《巴倫周刊》：銀行貸款是否存在“定時炸彈”？ 顏慶華：我 們的投資組合中，超過90%投資于私人部門，而大銀行主要是國有銀行，因此我們對銀行的投資并不積極。但從我能了解到的情況說，銀行在抵押貸款上非常謹 慎，例如，貸款（占價格的）百分比。我記得，當我2003年獲得汽車貸款時，對銀行根本不做信用核查深感震驚，但現(xiàn)在他們在消費貸款上變得有經(jīng)驗多了。 我的感覺是，銀行更加注重商業(yè)性和信用了，但它們?nèi)試乐仄蛴谟性S多房地產(chǎn)可以抵押的國有企業(yè)或私人公司。因此，我認為不會出現(xiàn)銀行過度貸款的情況。 《巴倫周刊》：中國的勞動力人口在2015年左右將開始減少，據(jù)報告，60歲以上的人群將從2010年的1.65億增加到2050年的4.40億。哪些公司將從中國的老齡化中受益？ 顏慶華：在中國，更讓人感興趣的機會在私募股權(quán)市場上，例如，設(shè)計更廉價的產(chǎn)品、并在新興市場上打造牢固地位的醫(yī)療器械和設(shè)備公司。但這些公司中，許多仍未上市，而且這些公司的股價相對于其增長前景往往過高。醫(yī)療部門是我們大體上看好的另一個部門，但是我們對單個公司興趣不大。 《巴倫周刊》：盡管中國股市去年陷入熊市，但您的對沖基金仍獲得了3.5%的收益，您的某些空頭一定收益不錯。在修正后，哪些公司看上去仍然估價過高？ 顏慶華：我 們現(xiàn)在持有的空頭減少了，但我們持有的最大空頭是香港交易及結(jié)算所有限公司（Hong Kong Exchanges & Clearing），即經(jīng)營香港證券交易所（Hong Kong Stock Exchange）的公司。是的，它是一支藍籌股，也是一家經(jīng)營得非常好的公司。但它的股價2011年市盈率為23倍──而這是一家利潤預(yù)計以個位數(shù)增長 的公司。人們將其視為唯一的優(yōu)質(zhì)市場，希望籌集海外資本的中國公司上市的主要地點。但它的交易量起伏不定，且許多增長較快的公司交易量卻較少。 從長期看，也存在一個問題。中國政府正處于提高人民幣可自由兌換性的起步階段，觀察國內(nèi)交易所是否最終將在尋求籌集資本的中國公司中扮演更重要的角色將是很有趣的。同時在中國內(nèi)陸和香港上市的公司通常在內(nèi)陸股市上的價格更高。 《巴倫周刊》：您怎么看股市欺詐？ 顏慶華：去年我們持有更多“有欺詐行為的”空頭，當時我們認為會計有問題，但現(xiàn)在那些頭寸已經(jīng)減少了。 實際上，關(guān)于公司治理和反向收購的丑聞已經(jīng)使在美國上市的中國小盤股產(chǎn)生了某些非常引人注目的價格。請注意，這些股票中，許多價格便宜是理所當然的，但也有一些得到了不公正的懲罰。 例 如，我們在關(guān)注一家叫德信無線（China TechFaith）的公司。它起初是一家智能手機和移動手持設(shè)備的設(shè)計商，于2005年在納斯達克上市，且未通過反向收購。它遇到了問題，在衰退期的某 些季度發(fā)生虧損，但現(xiàn)在正在開發(fā)一些有趣的利基產(chǎn)品。它還通過公開募股和利潤積累了一些現(xiàn)金，而且已經(jīng)開始從事工業(yè)園開發(fā)業(yè)務(wù)。 《巴倫周刊》：哇哦，這和做手機可有很大不同。 顏慶華：對， 對此美國投資者可能很難理解。但中國的許多市政府希望鼓勵企業(yè)向附加值更高或知識含量更高的產(chǎn)業(yè)遷移。因此某些與當?shù)卣P(guān)系良好的工程或技術(shù)企業(yè)能夠以 非常低的價格拿到大片土地。很吸引人的一點是，德信無線的市值是5,200萬美元，但卻有2.5億美元現(xiàn)金。手持設(shè)備業(yè)務(wù)是盈利的。市場鼓勵──或希望 ──它回購股份或支付高額特別股利，但創(chuàng)建者卻將現(xiàn)金投入了工業(yè)園開發(fā)。 這就是美國投資者和中國投資者心態(tài)不同的地方：美國投資者喜歡公司業(yè)務(wù)集中、集中、再集中，而中國公司的策略有時是攫取、攫取、再攫取。但如果一家公司擁有技術(shù)專長，且能運用該競爭優(yōu)勢獲得它們能夠開發(fā)為己所用或為其它科技公司使用的土地，那么這就是有意義的。 《巴倫周刊》：您對廣泛持有在美上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司持何觀點？ 顏慶華：我 們觀察到，擁有大家非常熟悉的美國模式的互聯(lián)網(wǎng)股票往往會被高估──例如，如果你能將一家公司形容為中國的亞馬遜（Amazon）或谷歌（Google） 的話。然而具有中國特色模式且同樣穩(wěn)健的公司股票則遠沒有那么高估。搜房網(wǎng)（SFUN）就是這樣一家公司，這是一家房地產(chǎn)門戶網(wǎng)站。盡管美國房地產(chǎn)上市公 司往往更本地化或分割程度更高，但搜房網(wǎng)在中國實際上是一家涉及所有房地產(chǎn)且在全國占據(jù)優(yōu)勢地位的網(wǎng)站。 是的，中國人的確會到網(wǎng)上去找房產(chǎn)，而搜房網(wǎng)的賺錢對象既包括將房子掛到網(wǎng)上的人、經(jīng)紀公司，也越來越多地包括房地產(chǎn)開發(fā)商。過去，開發(fā)商只將預(yù)算中很少一部分錢用來做網(wǎng)絡(luò)廣告，但現(xiàn)在事情發(fā)生了變化。搜房網(wǎng)的利潤正在增長，而其現(xiàn)價2012年預(yù)測市盈率僅為八倍。 總體來說，在公司治理丑聞和關(guān)于中國經(jīng)濟增長放緩的頭條新聞中，還有許多讓投資者憂心的負面因素。 是 的，今年中國將進行領(lǐng)導(dǎo)人換屆，但我認為這影響不大。因此，經(jīng)濟或許不會實現(xiàn)兩位數(shù)增長，但8%的增長率也不差，而且許多國內(nèi)公司都很健康。恒生指數(shù)仍在 10倍市盈率以下交易，這在歷史上屬于低水平，而且與其他股市相比也很低。這就是為什么我們的基金現(xiàn)在持有了更多的多頭。 《巴倫周刊》：謝謝您，顏先生。 Kopin Tan 本文譯自《巴倫周刊》 |
|
|
