本文地址：外匯期權(quán)交易

在國際外匯市場上，外匯期權(quán)(options)是一種運(yùn)用廣泛、交易活 躍，富有挑戰(zhàn)性的外匯衍生產(chǎn)品(derivative products)。所謂衍生產(chǎn)品 是指沒有本金流動的任何交易，而且衍生產(chǎn)品本身的價格變動要受基 礎(chǔ)“資產(chǎn)”價格的影響。例如，外匯期權(quán)一般將即期匯率或遠(yuǎn)期匯率視 為其基礎(chǔ)資產(chǎn)。正是因?yàn)檫@一特點(diǎn)，外匯期權(quán)提供了市場參與者更多 投資、避險與承擔(dān)風(fēng)險的工具，其交易量在外匯市場中的比重大幅度上 升。外匯期權(quán)產(chǎn)品比外匯期貨與遠(yuǎn)期外匯產(chǎn)品，更能有效滿足規(guī)避匯 率風(fēng)險的要求和向投資者與投機(jī)者提供更佳的交易工具。因此，本章 將對外匯期權(quán)的基本原理進(jìn)行詳細(xì)介紹，以便為想要參與外匯期權(quán)的 投資者提供必備的知識。

外匯期權(quán)的含義

外匯期權(quán)(currency options)是一種選擇權(quán)合約，它授予買方以某 種權(quán)利但不是一種義務(wù)，在未來某一特定日期或某一特定日期之前，以 協(xié)定的匯率買入或賣出合約所規(guī)定的特定數(shù)量的某種#HE資產(chǎn)。購買 外匯期權(quán)時，期權(quán)的買方或持有者(buyer Or holder)必須支付一定的 期權(quán)費(fèi)作為賣方或出售者(seller or writer)轉(zhuǎn)讓權(quán)利的條件。此期權(quán) 費(fèi)又稱權(quán)利金(premium)或期權(quán)價格(option price)。

外匯期權(quán)的買方(客戶)一旦發(fā)現(xiàn)匯率變動不利于自己時，就不必 按協(xié)定匯率進(jìn)行交易。外匯期權(quán)工具允許期權(quán)的持有者選擇按協(xié)定匯 率成交的權(quán)利而不是義務(wù)，即不一定要成交；一旦持有者需要按協(xié)定匯 率成交時期權(quán)的出售者(一般是銀行)就必須滿足此要求。由于外匯期 權(quán)所提供的是一種選擇的權(quán)利而非強(qiáng)制的擔(dān)保，所以購買者在購買外 匯期權(quán)時必須支付期權(quán)費(fèi)。不論購買者是否行使此權(quán)利，期權(quán)費(fèi)不得 收回。外匯期權(quán)費(fèi)一般在兩個銀行營業(yè)日內(nèi)以期權(quán)所涉及的兩種貨幣 中的任何一種貨幣來支付，但也可以選擇第三種貨幣，這完全由出售方 自行決定。 ’

外匯期權(quán)在到期時可以以現(xiàn)金結(jié)算，也可以在期權(quán)有效期內(nèi)的任 何時間以殘值或期權(quán)價格再出售，或者可以直接將貨幣交割或支付給 出售銀行，然后客戶將按協(xié)定匯率收取相應(yīng)兌換的貨幣。應(yīng)該注意的 是，外匯期權(quán)并不總是給持有者帶來收益，有些外匯期權(quán)到期時毫無價 值，客戶只有損失期權(quán)費(fèi)了。

外匯期權(quán)之所以成為比傳統(tǒng)的遠(yuǎn)期外匯交易和外匯期貨交易更具 有靈活的避險作用的投資工具，是因?yàn)槠跈?quán)的買方或持有者有四種選 擇：何時行使期權(quán)、是否行使期權(quán)、在多少價位時行使期權(quán)以及協(xié)定匯 率。投資者或投機(jī)者一旦簽訂遠(yuǎn)期合約或購買外匯期貨合約就必須在 到期時以合約所規(guī)定的匯率進(jìn)行交割，這是買賣雙方到期時必須要交 割的義務(wù)。如遠(yuǎn)期外匯合約必須進(jìn)行實(shí)際交割，否則就要承擔(dān)違約責(zé) 任；外匯期貨逐日清算未交割合約的盈虧，一旦保證金不足而不能及時 補(bǔ)齊，就會遭受強(qiáng)制平倉的命運(yùn)。

鑒于上述遠(yuǎn)期外匯合約與外匯期貨合約的缺陷，在20世紀(jì)80年 代外匯市場開始有了外匯期權(quán)交易。1982年12月美國的費(fèi)城股票交 易所(Philadephia Stock Exchange，簡稱PHILX)首先開始有了標(biāo)準(zhǔn)化 的外匯期權(quán)合約的交易，之后美國的芝加哥商品交易所(CME)于1984年沿用PHLX的形式開始進(jìn)行 外匯期權(quán)合約的交易。到20世紀(jì)90年代，外匯期權(quán)市場已涵蓋了以 費(fèi)城(PHLX)和芝加哥(CME)為中心的場內(nèi)交易，以及倫敦、紐約和 東京各地的銀行間市場的場外交易。

外匯期權(quán)的特征

(一)外匯期權(quán)有特定的合約交易單位

在交易所交易的外匯期權(quán)合約是標(biāo)準(zhǔn)化的。以費(fèi)城股票交易所 (PHLX)為例，其大部分合約交易單位為外匯期貨合約交易單位的一 半，如下表：

PHLX外匯期權(quán)合約的交易單位

(二)交易幣種少和報價方式特殊

外匯期權(quán)交易所交易的貨幣通常是少數(shù)幾個國際貨幣，如英鎊、瑞 士法郎、日元、歐元等；報價方式通常采用美元報價，即單位外匯等于多 少美元。

(三)交易方式為集中交易和場外交易兩種

外匯期權(quán)交易方式以交易所的集中交易為主，交易所內(nèi)采用公開 叫價的方式進(jìn)行交易，其交易過程與外匯期貨交易相同；銀行間外匯期 權(quán)交易一般采用電訊的方式。

(四)擔(dān)保性

期權(quán)的買方或持有者必須支付期權(quán)的賣方或出售方一定數(shù)量的期 權(quán)費(fèi)，期權(quán)的賣方則保證期權(quán)的買方獲得所需的協(xié)定匯率。

(五)盈利能力與風(fēng)險不對稱性

當(dāng)利用外匯期權(quán)進(jìn)行保值時，外匯虧損的任何可能性都不復(fù)存在。唯一相關(guān)的現(xiàn)金流出便是期權(quán)費(fèi)的支付。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場價格變 動有利于期權(quán)買方的利益，則潛在的盈利能力就會增加；如果期權(quán)的買 方放棄期權(quán)，其就有機(jī)會進(jìn)行即期交易；如果基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場價格變動 不利于期權(quán)買方的利益，期權(quán)的買方將會以事先在合約中協(xié)定的價格 行使期權(quán)。因此，外匯期權(quán)具有“風(fēng)險不對稱性”的性質(zhì)，即期權(quán)的買方 最大的損失是期權(quán)費(fèi)，盈利潛力取決于市場價格變動的程度；期權(quán)的賣 方最大收益是期權(quán)費(fèi)，潛在的損失很大。

(六)回售

期權(quán)的買方可以將期權(quán)按期權(quán)價格全部或部分回售給期權(quán)的賣 方；期權(quán)的賣方則不會要求期權(quán)的買方說明回售的理由。因此，外匯期 權(quán)合約不是一種可流通的票據(jù)；其只能被回售給原期權(quán)的賣方，不能被 出售給第三方或進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

(七)期權(quán)費(fèi)

期權(quán)的買方支付期權(quán)費(fèi)大小取決于該期權(quán)的內(nèi)在價值和時間價 值，其數(shù)值大小是以構(gòu)成外匯期權(quán)合約定價模型的一系列變量為基 礎(chǔ)的。

外匯期權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)術(shù)語

貨幣期權(quán)應(yīng)用最廣泛的第一個定價模型是費(fèi)雪·布萊克(Fisher Black)和梅隆·斯科爾斯(Myron Scholes)模型，簡稱卜S模型，在20 世紀(jì)70年代初提出，并在1973年發(fā)表于《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》。此篇論 文提出了許多新的說明性的術(shù)語，現(xiàn)已成為外匯期權(quán)交易中的日常使 用的標(biāo)準(zhǔn)術(shù)語。這些標(biāo)準(zhǔn)術(shù)語主要有以下幾種。

(一)外匯期權(quán)的買方與賣方

(1)期權(quán)的買方(buyer)或持有者(holder)。它是指有權(quán)利買人或 賣出某種外匯資產(chǎn)，即期權(quán)交易的權(quán)利方。

(2)期權(quán)的賣方(seller)或出售者(writer)。它是指有義務(wù)賣出或 買人某種外匯資產(chǎn)，即期權(quán)交易的義務(wù)或責(zé)任方。

(二)行使期權(quán)

行使期權(quán)(exercise option)是指利用期權(quán)，而不是讓該期權(quán)到期時 作廢。在外匯期權(quán)中，只有買方才有行使期權(quán)的權(quán)利；賣方無此權(quán)利， 只有義務(wù)。

(三)看漲期權(quán)與看跌期權(quán)

(1)看漲期權(quán)(call option)又稱買權(quán)，是指外匯期權(quán)的買方可依據(jù) 合約所約定的匯率從外匯期權(quán)的賣方要求購買某種特定數(shù)量的貨幣， 即買人某種外匯資產(chǎn)的權(quán)利。例如，一張外匯期權(quán)的合約內(nèi)容是USD CAI．I。／CHF PUT，稱為美元買權(quán)，瑞士法郎賣權(quán)，表明外匯期權(quán)的買 方有權(quán)從賣方買人美元，同時賣出瑞士法郎。

(2)看跌期權(quán)(put option)又稱賣權(quán)，是指外匯期權(quán)的買方可依據(jù) 合約所約定的匯率向外匯期權(quán)的賣方要求賣出某種特定數(shù)量的貨幣， 即賣出某種外匯資產(chǎn)的權(quán)利。例如，一張外匯期權(quán)的合約內(nèi)容是USD PUT／CHF CAI。I。，稱為美元賣權(quán)，瑞士法郎買權(quán)，表明外匯期權(quán)的買 方有權(quán)向賣方賣出美元，同時買人瑞士法郎。

在看漲期權(quán)和看跌期權(quán)中，外匯期權(quán)的買方和賣方的權(quán)利與義務(wù) 之間的關(guān)系，可以用表10—3來說明。

(四)美式期權(quán)與歐式期權(quán)

(1)美式期權(quán)(American option)是指在合約期限內(nèi)任何時間外匯 期權(quán)的買方可要求外匯期權(quán)的賣方履行合約，即買方可在合約期限內(nèi) 任何一天行使期權(quán)。例如，對于一個3月期外匯期權(quán)來講，買方可以在 這3月期內(nèi)的任何一天決定是否行使期權(quán)。

外匯期權(quán)買方和賣方權(quán)利與義務(wù)間的關(guān)系,如下表

(2)歐式期權(quán)(European option)是指只有在合約到期當(dāng)天外匯期 權(quán)的買方才可要求外匯期權(quán)的賣方履行合約，即買方只能在合約期限 到期時才能行使期權(quán)。例如，對于一個3月期外匯期權(quán)來講，買方只能 在這3個月結(jié)束時決定是否行使期權(quán)。

因美式期權(quán)在履約時間上的限制比歐式期權(quán)要少，有一定的靈活 性，因此美式期權(quán)比歐式期權(quán)具有價值，更適合交易所交易。目前 PHLX交易的外匯期權(quán)都是美式期權(quán)。

不論美式期權(quán)還是歐式期權(quán)，期權(quán)的買方都沒有理由在必要的時 間以前，通知期權(quán)的賣方其履約的意愿。同時美式期權(quán)很少在到期日 之前履約，如果買方希望處理期權(quán)，通常在市場上直接賣出。

(五)協(xié)定價格與期權(quán)費(fèi)
(1)協(xié)定價格(strike price)又稱履約價格(exercise price)，是指外匯期權(quán)合約中商定的匯率。該匯率不必與未來日期同一天的遠(yuǎn)期或即 期匯率相同，期權(quán)的買方有權(quán)利選擇適合自己的協(xié)定價格。

(2)期權(quán)費(fèi)(premium)又稱公平價值或期權(quán)價格，是指外匯期權(quán) 的買方獲得選擇權(quán)而支付給賣方的代價。期權(quán)費(fèi)是根據(jù)期權(quán)定價B— S模型對某一筆特定外匯的交易計(jì)算出來的期權(quán)價格。期權(quán)定價模型 可以計(jì)算出期權(quán)的損益平衡(公平)價格，它在數(shù)量上等于期權(quán)的內(nèi)在 價值與時間價值之和。損益平衡價格是交易商制定期權(quán)價格買賣差價 的基礎(chǔ)。所以期權(quán)費(fèi)的報價通常采用雙向報價，也報出買人價與賣出價。在報價方面，期權(quán)費(fèi)可以表示為百分?jǐn)?shù)或點(diǎn)數(shù)。

a．采用點(diǎn)數(shù)報價。如果期權(quán)費(fèi)以報價貨幣表示，另一種貨幣是基 礎(chǔ)貨幣，則以點(diǎn)數(shù)報價。點(diǎn)數(shù)報出的買賣價與一般外匯買賣價相同，左 邊為報價方買人期權(quán)的價格，右邊為報價方賣出期權(quán)的價格。對詢價 方而言，賣出期權(quán)使用左邊的價格，買入期權(quán)使用右邊的價格。例如， USD CALL／CHF PUT，即期匯率USD／CHF=1．5000，期權(quán)費(fèi)為 270／300，金額為100萬美元。表示買人該期權(quán)的期權(quán)費(fèi)支出為100萬 ×0．0300=3萬瑞士法郎，折合美元為3萬÷1．5000—2萬美元；賣出 該期權(quán)的期權(quán)費(fèi)收人為100萬×0．0270—2．7萬瑞士法郎，折合美元 為2．7萬÷1．5000=1．8萬美元。

b．采用百分?jǐn)?shù)報價。如果期權(quán)費(fèi)的計(jì)價貨幣與基礎(chǔ)貨幣相同，則 采用百分?jǐn)?shù)報價。上述例子，若期權(quán)費(fèi)為1．8％～2％，表示金額為I 美元的期權(quán)所需支付的美元期權(quán)費(fèi)。因此，買人該期權(quán)的期權(quán)費(fèi)支出 為i00萬×2％=2萬美元；賣出該期權(quán)的期權(quán)費(fèi)收人為100萬× 1．8％=1．8萬美元。根據(jù)期權(quán)定價模型計(jì)算出來的期權(quán)費(fèi)往往采用 百分?jǐn)?shù)報價。 。

根據(jù)市坊魄例，期權(quán)費(fèi)通常遵循外匯市場的慣例而采用點(diǎn)數(shù)報價， 但在實(shí)務(wù)中期權(quán)費(fèi)有不同．的報價方法。以上述的美元買權(quán)、瑞士法郎 賣權(quán)為例，期權(quán)費(fèi)有下列四種方式報價：每1個USD的CHF的點(diǎn)數(shù)； 以CHF表示為CHF的百分?jǐn)?shù)；每1個CHF的USD的點(diǎn)數(shù)；以USD 表示為USD的百分?jǐn)?shù)。

(六)價內(nèi)、價外與平價期權(quán)

(I)價內(nèi)期權(quán)(in—the—money)又稱增值期權(quán)，當(dāng)外匯期權(quán)的買方要 求履約可以獲利的期權(quán)稱為價內(nèi)或增值期權(quán)。例如，對于一個買權(quán)來 講，當(dāng)合約所標(biāo)的外匯的即期或遠(yuǎn)期匯率高于協(xié)定匯率時，由于履約可 使買方獲利，此時該買權(quán)就是價內(nèi)期權(quán)，又稱即期一價內(nèi)(1TM—S)， 或遠(yuǎn)期一價內(nèi)(ITM—F)。對于一個賣權(quán)來講，正好相反，協(xié)定匯率高 于當(dāng)時的即期或遠(yuǎn)期匯率，該賣權(quán)就是價內(nèi)期權(quán)。

(2)價外期權(quán)(out—of-the-money)又稱減值期權(quán)，當(dāng)買方要求履約 時反而會導(dǎo)致?lián)p失時稱為價外或減值期權(quán)。例如，對于一個買權(quán)來 講，當(dāng)合約所標(biāo)的外匯的即期或遠(yuǎn)期匯率低于協(xié)定匯率時，若要求 履約反而導(dǎo)致買方蒙受損失，此時該買權(quán)就是價外期權(quán)，又稱即期一 價外(OTM—S)，或又稱遠(yuǎn)期一價外(OTM—F)。對于一個賣權(quán)來 講，正好相反，當(dāng)時的即期或遠(yuǎn)期匯率高于協(xié)定匯率，該賣權(quán)就是價 外期權(quán)。

(3)平價期權(quán)(at—the-money)又稱平值期權(quán)，當(dāng)買方要求履約時基 礎(chǔ)資產(chǎn)的市場價格等于履約協(xié)定價格時稱為平價或平值期權(quán)。例如， 協(xié)定匯率與當(dāng)時的即期匯率相同，那么該外匯期權(quán)就稱為平價期權(quán)或 即期一平價期權(quán)(ATM—S)。

例如，某投資者用100萬美元承做USD CALL／CHF PUT，假設(shè) 3個月期期權(quán)的協(xié)定匯率為CHFl．5600／USD。如果在到期日之前 3個月遠(yuǎn)期匯率與當(dāng)時即期匯率分別為CHFl。5700／USD和 CHFl．5710／USD，那么該投資者即可行使期權(quán)，然后在即期或遠(yuǎn)期 市場上出售獲利。所以協(xié)定匯率為CHFl．5600／USD的USD買權(quán) 屬于價內(nèi)期權(quán)。如果在到期日時3個月遠(yuǎn)期匯率與當(dāng)時即期匯率分 別為CHFl．5500／USD和CHFl．5510／USD，那么該投資者若行使 期權(quán)就會出現(xiàn)損失，因此該投資者放棄行使，讓此期權(quán)過期，他可以 在即期或遠(yuǎn)期市場上直接購買100萬美元比較有利。所以，協(xié)定匯 率為CHFl．5600／USD的USD買權(quán)屬于價外期權(quán)。如果在到期日 時即期匯率為CHFl．5600／USD，則協(xié)定匯率為CHFl．5600／USD 的USD買權(quán)屬于平價期權(quán)。

由于市場匯率波動不定，某種價內(nèi)的期權(quán)可能隨時變?yōu)閮r外期權(quán)。 這里劃分是依據(jù)期權(quán)的內(nèi)在價值而不是時間價值。

(七)內(nèi)在價值與時間價值

(1)內(nèi)在價值(intrinsic value)是指協(xié)定價格與現(xiàn)行市場價格之 差，也是期權(quán)的買方行使期權(quán)所能獲得的利潤。價內(nèi)期權(quán)的內(nèi)在價值是正值，價外期權(quán)的內(nèi)在價值為零而不是負(fù)值。對于歐式期權(quán)而 言，投資者可以利用一個遠(yuǎn)期交易來進(jìn)行拋補(bǔ)，鎖定行使期權(quán)的 利潤。

(2)時間價值(time value)是指為期權(quán)所支付的高于內(nèi)在價值的 剩余期權(quán)費(fèi)，或期權(quán)價值高于內(nèi)在價值的部分。期權(quán)的時間價值是很 難估算的，因時間價值產(chǎn)生于期權(quán)風(fēng)險分擔(dān)的不對稱性，它表現(xiàn)為市場 價格與內(nèi)在價值之差，而市場價格是隨時會發(fā)生變化的。假設(shè)交易所 交易的期權(quán)的期權(quán)費(fèi)是正確的，則其時間價值為期權(quán)費(fèi)減去內(nèi)在價值。 當(dāng)期權(quán)為價外或平價期權(quán)時，因其內(nèi)在價值為零，則期權(quán)費(fèi)等于時間 價值。

不論是買權(quán)或賣權(quán)，按照期權(quán)定價模型計(jì)算出來的期權(quán)費(fèi)包括內(nèi) 在價值與時間價值兩部分。內(nèi)在價值是期權(quán)交易的最低期權(quán)費(fèi)，它只 能是大于零或等于零；時間價值是期權(quán)風(fēng)險溢價，它的大小主要受協(xié)定 匯率與即期匯率之間的關(guān)系、期權(quán)的到期151、兩種貨幣利差以及兩種貨 幣匯率的波動等因素的影響。下面我們用圖說明期權(quán)費(fèi)、內(nèi)在價值與 時間價值的關(guān)系。

(八)到期日

到期日(expiry date)。它又稱起算日(value date)，是指外匯期權(quán) 合約到期最后一天，也是交割貨幣的13期。如果期權(quán)持有者希望履約， 則必須在合約到期時通知出售者。到期期限越長，價格波動的時間越 長，則買方可利用期權(quán)獲利的可能性也就越大。因期權(quán)有效期限越長， 其時間價值就越大。但隨著到期目的臨近，時間價值就越小，直到 等于零。

(九)波動率

波動率是指每天外匯資產(chǎn)即期匯率與有關(guān)匯率的收益的正態(tài)年標(biāo) 準(zhǔn)偏差，或者是外匯資產(chǎn)未來價格波動的可能范圍。對外匯資產(chǎn)未來 價格波動范圍的“發(fā)散”程度進(jìn)行度量是通過期權(quán)定價模型中的數(shù)學(xué)關(guān) 系來測量的。期權(quán)定價模型之所以考慮波動率這一變量，是由于該定 價模型假設(shè)基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的價格變化類似于對數(shù)正態(tài)分布。將波動率 變量納人定價模型中就可以預(yù)測某一特定匯率在未來將如何變化。波 動率變量僅運(yùn)用于期權(quán)產(chǎn)品領(lǐng)域。如果投資者希望對波動水平進(jìn)行投 機(jī)，他就要進(jìn)行期權(quán)交易。

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