這種神秘的現(xiàn)狀是否是由某些政府或私人部門的干預造成的呢？基本面和資本流動等因素很難成為合理的答案。一些能源分析師開始更多地注意到市場中發(fā)生著的一些奇怪的狀況。
Petromatrix的Olivier Jakob提出以下觀點：“ICE汽油上的期貨貼水在一周內(nèi)繼續(xù)擴大，而貼水的范圍也從Dec11/Dec12擴大至Dec12/De13。在這一周鹿特丹汽油駁船的0.1％的升水得以維持，而隨著ICE柴油的期貨貼水擴大，柴油升水已被侵蝕。隨著9月19日ICE推出低硫汽油合約，有很多有趣的現(xiàn)象值得去觀察。SPR低硫原油庫存的釋放、利比亞局勢的穩(wěn)定、低于產(chǎn)能利用率的庫欣……但這些其實都不重要，Brent對WTI的溢價有繼續(xù)走高的趨勢，并推動LLS對WTI的溢價的擴大?！?BR> 路透社的Robert Campbell寫道：“石油分析師開始日漸認同Brent與WTI目前的價差從某種程度上是根本錯誤的，但是很少有人愿意挺身而出去宣布兩者價差崩潰的時間。價差最近的變化也告訴我們他們什么不愿意這么做?！?BR> Stephen Schork的報告中的觀點也類似，他認為：“當期貨升水低于0.950時，庫存傾向于將向遠期轉(zhuǎn)移。相反，當市場轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨升水時，市場會為獲得庫存的石油‘支付費用’。
自2008年下半年以來，不僅市場維持期貨升水的情況，在現(xiàn)貨也出現(xiàn)過幾次較大幅度的折扣（＜0.900）。巧合的是，每次這種折扣的出現(xiàn)，都伴隨著紐約商品交易所（NYMEX）位于庫欣(PADD 2)的交割樞紐供應有大幅增加。
庫欣庫存在一個月后達到創(chuàng)紀錄的4190萬桶的高峰。從那以后庫欣的石油庫存一直在下降，也就是WTI與Brent的價格開始出現(xiàn)脫鉤的時候。這也引發(fā)了我們?nèi)ツ甓煲詠硪恢庇心抗捕玫牧硪患?。我們觀察到，加拿大的生產(chǎn)商將生產(chǎn)的重心從開始天然氣轉(zhuǎn)到原油，美國中西部(PADD 2)的原油出貨量有增加，同時向墨西哥灣沿岸(PADD 3)輸送。當然，如果以美元計價，中西部原油比Brent（狀況類似墨西哥灣沿岸）便宜了至少80美分。今年以來，這種轉(zhuǎn)移的速度加快了。
美國能源部的運輸數(shù)據(jù)包括油輪、駁船和輸油管道運輸，不過不包括非常規(guī)的運輸方式，如鐵路和卡車運輸。我們的研究顯示，有大量的石油通過這些非常規(guī)的方式運輸。真正有趣的是，盡管NYMEX對優(yōu)質(zhì)原油的需求旺盛，但需求曲線的前端還沒有啟動的跡象。從期貨升水和需求強勁角度看，Brent/WTI的套利看上去依舊是敞開的?！?BR> 巴克萊的觀點如下：“與目前動蕩的石油市場不同，Brent/WTI間的價差表現(xiàn)出令人驚訝的穩(wěn)定，繼續(xù)保持在20美元/桶之上。隨著美國國內(nèi)產(chǎn)量的上升以及有更多加拿大的原油流入庫欣，人們對WTI原油表現(xiàn)不佳的理由更多集中在對美國中西部地區(qū)會形成的過剩的期望上。
還有一種觀點認為庫欣庫存會快速回升。然而，現(xiàn)實情況顯然不同。庫欣庫存目前處于2010年11月以來的最低水平，盡管現(xiàn)在有更多的可用儲能，但庫存在過去的12周有9周出現(xiàn)下降。與此同時，第二季度和第三季度美國國內(nèi)的生產(chǎn)數(shù)據(jù)已大大令人失望?！?BR> 可以肯定的是，如果基本面和資本流動等因素無法解釋這些問題，那或許另有一只神秘之手造成了目前這種局面。
有兩個基本的情況需要考慮
1.為什么美聯(lián)儲干預商品市場的行為是可以被理解的。
2.WTI—Brent目前這種神秘的價差是否可認為美聯(lián)儲已間接干預了市場。
盡管上述觀點存在爭議，但這可以認為是特殊情況下的特殊反應。進一步說，如果其他央行決定干預市場，美聯(lián)儲也難以阻止。
還有其他幾點值得注意的是：首先，美聯(lián)儲的任務集中于穩(wěn)定物價和平緩長期利率上。其次，其他政府時常有干預市場的行為。最后，為了改變通脹預期，美聯(lián)儲曾有干預商品市場的先例。
值得一提的是，美聯(lián)儲在資產(chǎn)負債表中有一個特殊部分，它的功能是作為“通脹補償”。也就是說，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表會隨著通脹預期的改變而調(diào)整，并與通脹保護債券(TIPs)之間具有關(guān)聯(lián)關(guān)系。
紐約聯(lián)儲對此的解釋是：“為公開市場操作賬戶（SOMA）持有的通脹保護債券(TIPs)提供通脹補償，是造成聯(lián)儲持有的國內(nèi)證券的數(shù)量增加的原因。因此，長期國債的總購買量與機構(gòu)債的本金支付再投資相對應，而機構(gòu)抵押支持證券（MBS）會因通脹計提而削減?！?BR> 因此，美聯(lián)儲在其公開市場操作賬戶中持有的通脹保護債券(TIPs)越多，在通脹走高的時候，這些債券就越顯得“有利可圖”。當然為了緩和通脹，同時政府也要履行自己的責任，美聯(lián)儲選擇了減少機構(gòu)債本金支付再投資項目購買國債的數(shù)量，這也與通脹計提的數(shù)量有關(guān)。
不過，人們一般不會考慮到在惡性通縮情況下的情景。所有的國債持倉理論上都存在一個相當于“通縮補償”的因素，因為從國債和通脹保護債券(TIPs)的本金角度看，它們在通貨緊縮的環(huán)境中更有利可圖。這些都是為了證明美聯(lián)儲的確是在從事管理通脹補償?shù)墓ぷ?。在通縮情況下，當補償適用范圍擴大到所有國債，而不是僅僅TIPS，補償數(shù)量會變得更大。更重要的是，這種補償能夠立即實現(xiàn)。
扭轉(zhuǎn)操作因素
在“扭轉(zhuǎn)操作”下，美聯(lián)儲的國債購買計劃的目標從購買短期債券轉(zhuǎn)為購買較長期債券。如果用官方的說法，這增加了其公開市場操作帳戶組合的久期。
在目前的環(huán)境下，這種操作有兩個重要目的。通過將重點轉(zhuǎn)移出短期國債，美聯(lián)儲緩解了短期國債回購市場，這樣有助于避免回購利率的負壓力（阻止它們變負）。另一個重要目的是它有助于平滑利率曲線。通過降低投資者對較長期利率的預期，并希望鼓勵他們增加長期借款，來增加對風險資產(chǎn)的投資。
但是也可以從國債自身面臨通脹風險的角度來看（通脹上升越多，國債投資的收益越低）。通過延長其購買資產(chǎn)的久期，美聯(lián)儲將通脹風險從市場轉(zhuǎn)移到自己的公開市場操作賬戶組合上。
事實上，通過改變國債收益率曲線的方式，在通脹的環(huán)境下抑制持有國債。伯南克希望人們會開始把錢投到別的地方。他正在通過國債曲線來釘住通脹預期。
但是，這項政策存在巨大的危險。因為它同時會造成長期通縮的預期。因此，對于扭轉(zhuǎn)操作至關(guān)重要的一點是得到通脹預期在同一時間的支持。如果不是這樣，對更低收益長期債券的爭奪將會持續(xù)。最壞的情況下，通縮預期可能會加劇。
現(xiàn)在，如果通縮不僅是一種恐懼，而是成為現(xiàn)實，扭轉(zhuǎn)操作的效果將會事與愿違。為了鼓勵放貸，美聯(lián)儲將通脹風險從利率市場轉(zhuǎn)移到自己身上。公開市場操作賬戶以組合通縮補償債券的形式持有頭寸的同時，也向市場注入了通縮風險。
干預已成一種非傳統(tǒng)沖銷方式
那么，如何避免通縮/通脹帶來的不必要的副作用呢？
如果前提是QE2帶來了所謂的“壞通脹”——通脹被輸送到大宗商品和新興市場而不是美國國內(nèi)，我們可以說美聯(lián)儲一直致力于對通脹進行沖銷。
我們知道，例如像WTI這樣的能源期貨合約已成為市場利率預期的高度金融化的表達。甚至可以說，市場對于通脹看法的表達已經(jīng)從國債市場向原油市場轉(zhuǎn)移。
當然關(guān)于投機者沖擊規(guī)模的辯論是一個長期的話題。
然而，合理的假設(shè)是，由于實物貿(mào)易的需要，生產(chǎn)者和消費者（自然的多頭和空頭套期保值者）在很大程度上是互相抵消的。在供需曲線的前端，需求最終總是能得到滿足。實物貿(mào)易曲線上的套期保值，在很大程度上反映了這些自然抵消現(xiàn)貨頭寸。
對于金融投機者而言，他們沒有天然的交易對手。對通脹對沖的投機者只有在愿意補償對方的情況下，才能吸引到持相反的頭寸的對手。因此，在通脹的環(huán)境下，能源“收益率曲線”的形狀開始自然地向上傾斜。投機者會付出比現(xiàn)貨價格更高的價格（或支付風險溢價）。他們很樂意這樣做，因為他們認為，今天付出的溢價，未來最終將由通脹風險的方式來補償。
可以說，今年以來這種升水的情況是美聯(lián)儲愿意看到的。通縮風險正被能源曲線上的通脹看法所掩蓋。更重要的是，升水預示著未來的市場供應過剩，這將抑制現(xiàn)貨價格，需求不足的危險暫時不會在現(xiàn)貨價格上反映。
如果上述屬實，那么對于WTI原油，一個小的升水是有利的，太多太大的升水是危險的，而貼水是致命的（因為它意味著對通縮的投機性的觀點）。如果由于國債市場本身的限制，美聯(lián)儲的貨幣政策已到無計可施的地步，美聯(lián)儲就有理由嘗試通過干預能源市場來取代對國債市場的干預。
如果考慮到WTI目前仍是期貨投機者的主要戰(zhàn)場，而大多數(shù)的實物貿(mào)易商已經(jīng)搬到了布倫特，Brent/WTI目前的價格結(jié)構(gòu)就更容易理解了。
由于存在市場的實際需求，如果進入期貨市場的資金流動突然停止，這可能會鼓勵能源曲線猛烈翻轉(zhuǎn)至貼水。國際能源署的庫存釋放，就像原油市場的一個巨大的反向回購。它試圖消除與國債市場類似的供應短缺問題。
有一點是肯定的：盡管國際能源署釋放庫存，貼水正在全面打擊商品市場。從分析師的角度來看，WTI原油的持續(xù)永久的升水正變得越來越神秘。庫欣沖擊從根本與此已不再相關(guān)。
如果對通縮的擔席卷能源市場，最明顯的后果就是能源期貨的清算，資金將最有可能重新流回國債市場，或任何其他可以獲得通縮補償?shù)淖C券。從吉芬品的角度看，這對國債也是有害的。
從這個角度來看，美聯(lián)儲可以做的最糟糕的事情是通過更多的量化寬松政策和加大國債的稀缺性。而它可以做的最好的事情，可以說是購買能源期貨。此舉首先有利于形成期貨升水，從而引起通脹預期；其次，可以抵消美聯(lián)儲公開市場操作賬戶承擔的通脹風險；最后，使價格保持低于關(guān)鍵的需求破壞的臨界點，同時可以避免大規(guī)模的大宗商品市場的清算行為。
(本文編譯自ftalphaville.ft.com)
