盈利歷史其實都是后視鏡，如果你按照07年的企業(yè)業(yè)績來對股票進行估值中樞來估計，那么多半套牢的天空上。
投資股票，第一個需要知道的就是，估值會均值回歸，第二個，也應該知道，其實盈利也有均值回歸，無非有的企業(yè)周期短，有的企業(yè)周期長，
但是，第三個，更需要知道的是，就是均值也會移動，這個其實最可怕。關于估值的三個方面，我們后面再結合銀行的例子說新的內(nèi)容。我們現(xiàn)在要談的是銀行的業(yè)績的長周期。

首先，從邏輯上考慮，銀行的正常ROE應該是跟全社會平均ROE接近的，因為資金產(chǎn)品無差異化，同時，資金產(chǎn)品永不過時，所以對于銀行來說，一是不會有大的周期波動，而來是不會有太明顯的超額收益。

我們首先看一下FDIC提供的自1934年到2010年的美國商業(yè)銀行的ROE數(shù)據(jù)，美國自1929年大蕭條之后，銀行的盈利數(shù)據(jù)在1934年是虧損，后面開始緩慢的回升，到1945年之后上升到10%左右的水平，自此，一路上升，非常緩慢，但是一路上升，一直上升到80年代13%左右，然后經(jīng)歷了1987年的一個針式下跌到1%之后，繼續(xù)一路上升，又一路上升到2003年左右的15%。戰(zhàn)后，美國的商業(yè)銀行盈利數(shù)據(jù)只出現(xiàn)過一年針式下跌，就是1987年，其他時候都是穩(wěn)定在10%到15%的區(qū)間內(nèi)，在連續(xù)幾年15%之后，發(fā)生了金融危機。

從這個意義上來看，因為標普的長期收益率其實只有10%-11%，均值，有一個傳說中的11%定律，巴菲特早年寫文章寫過，這里也有一篇現(xiàn)成的[http://www./cgi-bin/D.PL?d=ww2010.i.050711eleven]，于是我們需要考慮的問題就是，銀行差不多盈利數(shù)據(jù)一直粘在這個數(shù)字比例，不高也不低。

對于中國的的銀行來說，這個事情也會是如此，首先，我們的長期ROE均值，尤其是工中建農(nóng)四大銀行不可能太高，但是反過來看，也不能太低。目前關于看空銀行的一個主要論調(diào)是，銀行不可能保持這么高的ROE，沒錯，我也認同，但是如果你的視角足夠長，那么僅僅6年前，中國的銀行的ROE還在10%的左右徘徊，僅僅10年前，中國銀行業(yè)的利潤還保持在0左右，中國銀行業(yè)的ROE也是僅僅在08年之后才開始站上了20%的門檻。當然少數(shù)銀行如興業(yè)等很早就站上了25%的門檻，這并不是全行業(yè)的情況。

我們要考慮長周期，還需要從另外兩個角度來考慮問題，利差，跟不良貸款率，這是兩個細節(jié)方面的，未來的利空之一，市場利率化。問題如舊，中國的銀行不可能永遠保持這么高的利差。中國目前的利差水平是有兩個歷史原因的，第一：中國的銀行業(yè)歷史上自改革開放只有有60%的時間銀行利差是小于2%的。這個數(shù)據(jù)來自人民銀行副行長易綱2009年的論文，第二：中國銀行業(yè)歷史上是被產(chǎn)業(yè)為先，金融抑制的慣性思路所支配的。而自東南亞金融危機之后，新的思路就已經(jīng)開始超加強金融系統(tǒng)強壯性發(fā)展。所以，從歷史均值回歸也好，從政策導向也好，目前的利差水平可以理解為對改革開放20年低利差的時代進行的回歸，而自歷次金融危機之后，中國政府目前的思路是金融穩(wěn)定為先，利差合理是調(diào)控經(jīng)濟跟銀行穩(wěn)定的基礎，這個可以看周小川今年來的講話，所以利差的事情，會有一些松動的空間，但也可能不會太大?，F(xiàn)在的實際利差比銀行利差高太多。

第二個問題是，不良貸款率，美聯(lián)儲關于1985年之后有季度的違約率跟charge-off（壞賬率）的統(tǒng)計，自1985年到現(xiàn)在，美國前100大銀行的違約率均值為3.9%，對，你沒看錯，3.9%，而100大銀行的壞賬率是1.14%。說實話，最后這個壞賬率我真的很想讓大家猜一下，對，這些數(shù)字包含了金融危機爆發(fā)后的08，09，10年的數(shù)據(jù)。關于壞賬率跟違約率，我后面還會做細的分析，結構上面的。從總體上來看，美國的季度壞賬率的峰值是0.42%-3.42%。所以，我們所有的銀行2010年的不良貸款率是1.2%的水平，請不要太過質(zhì)疑歷史新低，因為以前30%的不良貸款率是在正常市場情況下金融危機都不會發(fā)生的壞賬率水平，現(xiàn)在美國也就是15%左右。所以，按照中國銀行內(nèi)部的研究，，我們對不良貸款率的衡量區(qū)間其實應該是1%-3.5%左右，也就是，我們認為中國人風險管理水平差一些，歷史不良貸款額會比美國高一倍，也就是2%左右，那么，按照銀監(jiān)會規(guī)定的系統(tǒng)性銀行貸款撥備率2.5%的新規(guī)，這個利空，已經(jīng)被合理拿去了。

我們再考慮中國的歷史不良貸款率的整體水平，歷史數(shù)據(jù)是在1990年之前，大致10%左右，在2000年之前，大致是30%，在2005年之前，大致是7%，2008年之后降到2%，現(xiàn)在是1%。于是，如果考慮均值回歸的話，我們可以同樣得出，現(xiàn)在的不良貸款率只是對之前大幅度不良貸款率的一個補償，而且，從全社會角度來看，不良貸款并沒有造成資金的損失，無非是錢從銀行轉移到了非銀行，所以長時間看，不應該是不良貸款的錢逐漸轉回銀行系統(tǒng)也是合理的。

小結論：第一，安全起見，應該按照銀行的盈利水平下降20%來對銀行估值，因為從利差，ROE，以及不良貸款率角度來看，銀行現(xiàn)在都是歷史最好的時期，如果按照這樣來估值，那么勢必會被銀行的估值中樞下滑而影響一部分收益。
第二，從中性的角度看，目前的銀行的長周期，并不是快要結束，而是剛剛開始。
第三，銀行業(yè)的估值中樞應該在15PE左右，而現(xiàn)在的銀行是5pe左右，考慮到銀行的業(yè)績下滑，是正常7PE，距離估值中樞，還有50%的距離?？紤]到業(yè)績15%的年均增長，現(xiàn)在的價位長期持有是沒有太大問題的，因為我們已經(jīng)解釋了目前只是長周期剛剛開始的時候。