上市融資是手段不是目的，本末倒置最終將會(huì)被上市夢(mèng)想所吞噬。十年間，殞命在上市途中的企業(yè)可以列一串長(zhǎng)長(zhǎng)的名單，他們失敗的故事除了帶來(lái)長(zhǎng)長(zhǎng)的唏噓，更有不盡的教訓(xùn)。

中國(guó)股市正在經(jīng)歷新一輪的大滑坡，但不可否認(rèn)的是，過(guò)去幾年，中國(guó)股市連續(xù)創(chuàng)造了許多全球第一，特別是新股上市一枝獨(dú)秀。2010年，中國(guó)股市創(chuàng)出全球融資第一的好成績(jī)，雖然這個(gè)好成績(jī)是以中國(guó)股市全球跌幅第二，以及股民的巨大損失換來(lái)的。但對(duì)企業(yè)來(lái)講，這的確是一場(chǎng)令人向往的財(cái)富盛宴。

如果將上市當(dāng)作唯一的目標(biāo)，在沖刺IPO的路途中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)最終會(huì)失去理性。雖然有不少企業(yè)成功沖關(guān)融資，完成了漂亮的一躍，但也有一些企業(yè)一頭栽倒在上市路上。立立電子首開(kāi)IPO申請(qǐng)先批后撤的先例；安徽九華山上會(huì)未通過(guò)，打破了內(nèi)陸企業(yè)二次上會(huì)沒(méi)有失敗的傳說(shuō)；深圳海聯(lián)訊境外上市未果轉(zhuǎn)投創(chuàng)業(yè)板，卻被疑其股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換方面存在瑕疵。

上市之路并沒(méi)有想象中那么容易，對(duì)失敗教訓(xùn)的借鑒，在企業(yè)準(zhǔn)備發(fā)行上市階段尤為重要。怎樣掌控資本游戲話語(yǔ)權(quán)？如何降低上市犯錯(cuò)率？雖然企業(yè)上市失敗的原因不盡相同，但根據(jù)最近兩年的案例，我們依然可以歸納出企業(yè)上市失敗的十大典型原因。

盈利能力問(wèn)題

因?yàn)橛芰?wèn)題被否決往往有兩方面的原因。第一，業(yè)績(jī)依賴嚴(yán)重。如稅收依賴和關(guān)聯(lián)方依賴，前者的問(wèn)題常見(jiàn)于科技創(chuàng)新型企業(yè)，該類(lèi)高科技企業(yè)往往在一定時(shí)期內(nèi)享受增值稅退稅、所得稅減免等稅收優(yōu)惠。有些業(yè)績(jī)看起來(lái)不錯(cuò)的企業(yè)往往在剔除稅收優(yōu)惠后，業(yè)績(jī)便表現(xiàn)平平甚至不升反降。

未過(guò)會(huì)的南京磐能電力，通過(guò)分析其招股說(shuō)明書(shū)發(fā)現(xiàn)，2006年至2009年上半年，公司所享受的所得稅和增值稅減免金額，占了公司同期利潤(rùn)總額的41.4%、42.29%、29.96%和25.78%，而如果以歸屬上市公司凈利潤(rùn)為基數(shù)計(jì)算，這一比率還將會(huì)更高。

而安得物流則引起關(guān)聯(lián)方依賴的討論。根據(jù)其招股說(shuō)明書(shū)，在2006年至2009年上半年的報(bào)告期內(nèi)，安得物流與大股東美的集團(tuán)及其附屬公司的業(yè)務(wù)收入占同期業(yè)務(wù)總收入的8.19%、32.53%、

29.56%、27.47%，關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的毛利額占總毛利的比重分別為48.18%、42.28%、34.51%、30.82%，被疑凈利潤(rùn)對(duì)關(guān)聯(lián)方存在重大依賴。

第二，持續(xù)盈利能力受其他因素的影響比較嚴(yán)重。這方面的因素比較多，如專利糾紛、合資條款、銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)變化、未決訴訟、重大合同不利影響等。

主體資格存在缺陷

主體資格缺陷主要體現(xiàn)在歷史出資瑕疵、歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓瑕疵、實(shí)際控制人認(rèn)定不準(zhǔn)確和管理層變動(dòng)四個(gè)方面。

歷史出資瑕疵。常見(jiàn)于出資人未足額出資或出資的財(cái)產(chǎn)權(quán)利有瑕疵的情況，2008年被發(fā)審委否決的一例個(gè)案中，首發(fā)申請(qǐng)企業(yè)存在無(wú)形資產(chǎn)出資問(wèn)題，公司控股股東以原有申請(qǐng)人無(wú)償使用專利和非專利技術(shù)經(jīng)評(píng)估作價(jià)2.16億元向申請(qǐng)人前身增資。該公司設(shè)立時(shí)，控股股東已將其所屬科研部門(mén)投入該公司，相關(guān)專利及非專利技術(shù)已由前身公司及改制后的申請(qǐng)人掌握并使用多年，且已經(jīng)體現(xiàn)在申請(qǐng)人過(guò)往的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中。因此，相關(guān)無(wú)形資產(chǎn)作價(jià)增資存在瑕疵。

歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓瑕疵。由于不少擬上市企業(yè)是經(jīng)國(guó)有企業(yè)或者集體所有制企業(yè)改制而來(lái)，其國(guó)有股權(quán)或者內(nèi)部員工股權(quán)在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，往往出現(xiàn)瑕疵。如國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，企業(yè)需考慮是否獲得國(guó)有資產(chǎn)主管部門(mén)的書(shū)面批準(zhǔn)。

法律法規(guī)規(guī)定企業(yè)上市前職工持股人數(shù)超過(guò)200人的，一律不準(zhǔn)上市；存在工會(huì)持股、持股會(huì)以及個(gè)人代持等現(xiàn)象的公司也不準(zhǔn)上市。而在內(nèi)部員工持股的清理過(guò)程中，IPO申請(qǐng)公司很容易因?yàn)楦鞣N利益問(wèn)題在上市過(guò)程中被舉報(bào)或遭受質(zhì)疑。

某些BVI構(gòu)架的紅籌公司在轉(zhuǎn)為內(nèi)陸上市的過(guò)程中，也要注意股權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題。如未能過(guò)會(huì)的深圳海聯(lián)訊科技股份有限公司，外界普遍猜測(cè)其被否原因是由于海外上市未果，轉(zhuǎn)為在國(guó)內(nèi)上市，在企業(yè)類(lèi)型由外資公司變更為內(nèi)資公司時(shí)，由于BVI股權(quán)構(gòu)架的問(wèn)題，股權(quán)交易復(fù)雜且存在瑕疵。

實(shí)際控制人認(rèn)定問(wèn)題。根據(jù)未過(guò)會(huì)的北京福星曉程招股說(shuō)明書(shū)顯示，漢川市鋼絲繩廠直接和福星生物醫(yī)藥間接持有的公司股份為41.97%，為公司實(shí)際控制人。問(wèn)題是，福星曉程的主營(yíng)業(yè)務(wù)是集成電路產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷(xiāo)售，實(shí)際控制人對(duì)公司業(yè)績(jī)的提升沒(méi)有明顯作用。而公司第二大股東程毅作為總經(jīng)理，全面負(fù)責(zé)公司經(jīng)營(yíng)管理工作，公司成立時(shí)的核心技術(shù)也是由程毅投入，因此市場(chǎng)猜測(cè)，程毅才是福星曉程真正的實(shí)際控制人，公司實(shí)際控制人認(rèn)定不夠準(zhǔn)確。

管理層重大變動(dòng)。創(chuàng)業(yè)板明確規(guī)定：“發(fā)行人最近兩年內(nèi)主管業(yè)務(wù)和董事、高級(jí)管理人員均沒(méi)有發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人沒(méi)有發(fā)生變更。”被否決的天津三英焊業(yè)，2009年1月12日，兩名董事朱樹(shù)文、盧迅代替因工作變動(dòng)辭職的李琦、覃西文進(jìn)入董事會(huì)。此時(shí)距離公司申請(qǐng)上市不到一年，最終上市失敗。

募投資金效益風(fēng)險(xiǎn)大

未過(guò)會(huì)的賽輪股份，招股說(shuō)明書(shū)顯示其募投資金投向之一是生產(chǎn)半鋼子午線輪胎，并說(shuō)明該產(chǎn)品80%用于出口，且北美市場(chǎng)占其出口總額的50%。但在賽輪股份上市的過(guò)程中，不曾料到2009年國(guó)際環(huán)境突變，美國(guó)政府宣布對(duì)產(chǎn)自中國(guó)的輪胎實(shí)施3年懲罰性關(guān)稅，其募投項(xiàng)目未來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益存在較大的不確定性。

這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)還包括經(jīng)營(yíng)模式變化、項(xiàng)目可行性等，這些都需要企業(yè)給予全面的分析論證。如上海超日太陽(yáng)能募投資金的投向是，將光伏電池片產(chǎn)能從現(xiàn)有的20兆瓦擴(kuò)充至120兆瓦，增加幅度為5倍，同時(shí)電池組件產(chǎn)量增加1.82倍。但在2009年，光伏產(chǎn)業(yè)還未復(fù)蘇，在國(guó)內(nèi)也被認(rèn)為是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，因此公司募投項(xiàng)目是否具有良好的市場(chǎng)前景和盈利能力都缺乏合理解釋。

融資必要性不足也屬于募投資金運(yùn)用的問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)能夠自籌解決資金問(wèn)題，就沒(méi)有必要上市融資。如前文所述的福星等公司，申報(bào)材料時(shí)其賬面顯示資金充足，是“不差錢(qián)”的企業(yè)。這樣的企業(yè)如果倉(cāng)促上市，往往被懷疑為“上市圈錢(qián)”。

此外，募投項(xiàng)目與企業(yè)現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模及管理能力不匹配，企業(yè)小馬拉大車(chē)，則會(huì)存在較嚴(yán)重的匹配風(fēng)險(xiǎn)；某些投資項(xiàng)目手續(xù)不齊，不符合法律法規(guī)的要求，則存在一定的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

權(quán)屬糾紛的不確定性

立立電子早在2007年就向證監(jiān)會(huì)遞交了IPO申請(qǐng)材料，于2008年3月5日通過(guò)發(fā)審會(huì)審核，5月6日獲得IPO核準(zhǔn)批文并完成資金募集。但是，立立電子的上市一直備受社會(huì)質(zhì)疑，被認(rèn)為掏空另一公司浙大海納資產(chǎn)并二次上市。證監(jiān)會(huì)在接受舉報(bào)后，調(diào)查發(fā)現(xiàn)立立電子在2002年部分股權(quán)交易程序上有瑕疵，存在權(quán)屬糾紛的不確定性。

2009年4月3日，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委在會(huì)后事項(xiàng)發(fā)審委會(huì)議上撤銷(xiāo)了立立電子IPO核準(zhǔn)批復(fù)，并要求將全部募集資金連本帶利退還投資者，開(kāi)了證券市場(chǎng)IPO申請(qǐng)先批后撤的先例。

信息披露質(zhì)量差

創(chuàng)業(yè)板首批上市公司神州泰岳曾在2008年沖擊中小板未果，在2009年9月24日的網(wǎng)上路演中，神州泰岳董事長(zhǎng)王寧對(duì)投資者表示，中小板未通過(guò)是因?yàn)椤皩?duì)審核所關(guān)心的問(wèn)題理解不充分，回答陳述不夠清楚，信息披露不夠完整，導(dǎo)致委員有不同意見(jiàn)。但是公司本身不存在持續(xù)盈利能力及規(guī)范運(yùn)作方面的問(wèn)題”。

有不少擬上市企業(yè)，申請(qǐng)材料未按規(guī)定做好相關(guān)事項(xiàng)的信息披露。申請(qǐng)文件以及招股說(shuō)明書(shū)準(zhǔn)則是對(duì)信息披露的最低要求。由于投資者更看重企業(yè)未來(lái)的盈利能力，上市企業(yè)在信息披露時(shí)，應(yīng)當(dāng)坦誠(chéng)相待，尤其是對(duì)投資決策有重大影響的信息，無(wú)論準(zhǔn)則是否明確規(guī)定，申請(qǐng)人公司均應(yīng)披露。否則，如果在發(fā)審委會(huì)議上被發(fā)審委委員當(dāng)面指出問(wèn)題要害，對(duì)上市過(guò)程的危害性反而更大。

在另一例個(gè)案中，某申請(qǐng)企業(yè)在成立之初設(shè)計(jì)了一套“動(dòng)態(tài)股權(quán)結(jié)構(gòu)體系”，把內(nèi)部員工股東分為三檔，股東每退一個(gè)檔次，折讓50%的股份給公司，作為公司的共有股權(quán)。為此，公司出現(xiàn)了股份代持和多次內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但申請(qǐng)材料中對(duì)歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的原因披露不準(zhǔn)確、不完整，且未披露股東代持的情形，上市最終失敗。

財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)問(wèn)題

主要指企業(yè)濫用會(huì)計(jì)政策或會(huì)計(jì)估計(jì)，涉嫌通過(guò)財(cái)務(wù)手段粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表。

2009年12月23日被否決發(fā)行申請(qǐng)的華西能源工業(yè)股份有限公司，在上市前就遭到上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院教師鄭朝暉（筆名夏草）的質(zhì)疑。2006年到2009年上半年，公司營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但是同期的應(yīng)收賬款及存貨量同樣高速增長(zhǎng)，而預(yù)收賬款大幅下降。應(yīng)收賬款的上升意味著同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流并沒(méi)有增加，且大量的存貨將影響未來(lái)收益。

夏草還指出，華西能源職工的薪酬和所得稅費(fèi)用在報(bào)告期內(nèi)逐年下降，一般而言，如果企業(yè)營(yíng)業(yè)收入處于持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)期，這兩項(xiàng)指標(biāo)應(yīng)該逐年上升。綜合多種疑問(wèn)，表明華西能源有操縱報(bào)告期內(nèi)收益的嫌疑。

因此，企業(yè)如果在準(zhǔn)備上市的過(guò)程中出現(xiàn)業(yè)績(jī)滑坡，應(yīng)當(dāng)暫緩上市步伐，待經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)以后再擇機(jī)上市。如果企業(yè)股東迷戀于股市火爆的“創(chuàng)富神話”或者迫于資金短缺的壓力鋌而走險(xiǎn)倉(cāng)促上市，難免偷雞不成倒蝕把米。

獨(dú)立性問(wèn)題

未過(guò)會(huì)的東方紅航天生物技術(shù)公司，據(jù)其招股說(shuō)明書(shū)所知，在2006年、2007年的前兩大客戶中，上海寰譽(yù)達(dá)生物制品有限公司系公司董事邱斌配偶張莉控股的公司，2006年銷(xiāo)售第二大客戶上海天曲生物制品有限公司系邱斌控制的公司，其銷(xiāo)售收入占航天生物同期銷(xiāo)售收入的80%以上。雖然航天生物已經(jīng)聲明上述兩家公司已在2009年開(kāi)始注銷(xiāo)，但是仍然難免利益輸送嫌疑。

而對(duì)蘇州通潤(rùn)驅(qū)動(dòng)公司被否的質(zhì)疑聲，則是根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，其兄弟公司常熟市千斤頂鑄造廠為其主要供應(yīng)商，報(bào)告期內(nèi)，2006～2008年來(lái)自鑄造廠的采購(gòu)金額在總金額中的占比一直高達(dá)12%以上，上市前的2009年上半年才降至9.1%。而且通潤(rùn)驅(qū)動(dòng)的董事、監(jiān)事均在關(guān)聯(lián)企業(yè)任職。

企業(yè)運(yùn)營(yíng)不規(guī)范

企業(yè)運(yùn)營(yíng)不規(guī)范往往表現(xiàn)為內(nèi)控機(jī)制薄弱。內(nèi)控機(jī)制是企業(yè)管理層為保證經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，而制定并組織實(shí)施的一套政策、制度、措施與方法，對(duì)內(nèi)部人員從事的業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制和管理。財(cái)務(wù)核算混亂是內(nèi)控機(jī)制薄弱的常見(jiàn)體現(xiàn)，如原始會(huì)計(jì)報(bào)表與上市申報(bào)材料報(bào)表存在重大數(shù)據(jù)差異等。另外還包括資金占用、管理層未盡到勤勉盡責(zé)的法律義務(wù)等問(wèn)題，這些都是企業(yè)運(yùn)營(yíng)不規(guī)范的體現(xiàn)。

被舉報(bào)其他問(wèn)題

證監(jiān)會(huì)發(fā)審委往往會(huì)以“補(bǔ)充公告”的方式宣布取消對(duì)該公司發(fā)行文件的審核，做出這一決定的原因多半是“尚有相關(guān)事項(xiàng)需要進(jìn)一步落實(shí)”，但是并不對(duì)外公布詳情，往往引發(fā)坊間對(duì)當(dāng)事公司的種種猜測(cè)。

上會(huì)前數(shù)小時(shí)被取消上會(huì)資格的同花順，失利的主要原因是同花順涉嫌“虛假宣傳炒股軟件，誘騙股民投入資金升級(jí)軟件”而被舉報(bào)，存在影響發(fā)行的問(wèn)題。作為監(jiān)管部門(mén)的證監(jiān)會(huì)，如果有舉報(bào)就會(huì)盡量核實(shí)。

企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中發(fā)生糾紛在所難免，主要是看企業(yè)處理糾紛的應(yīng)對(duì)能力。而且，取消這次上會(huì)資格，并不意味著企業(yè)不能再次上會(huì)。待企業(yè)補(bǔ)齊材料后可重新上會(huì)，并可能順利通過(guò)。如同花順在2009年9月24日被取消上會(huì)資格后，于11月2日再次上會(huì)并通過(guò)發(fā)行申請(qǐng)，并于12月25日在創(chuàng)業(yè)板掛牌交易。

中介報(bào)告瑕疵

企業(yè)IPO一般要聘任中介機(jī)構(gòu)，如保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所。IPO的成功與否，除了企業(yè)的基本素質(zhì)之外，還包括中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力以及服務(wù)質(zhì)量。

中介報(bào)告瑕疵往往見(jiàn)于評(píng)估報(bào)告、審計(jì)報(bào)告及律師報(bào)告。如評(píng)估報(bào)告未經(jīng)具備評(píng)估資格的評(píng)估師簽字，或者相關(guān)評(píng)估機(jī)構(gòu)不具備評(píng)估資格，均可被發(fā)審委認(rèn)為是無(wú)效評(píng)估報(bào)告，評(píng)估結(jié)果便不能作為企業(yè)某個(gè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的依據(jù)。

企業(yè)在上市過(guò)程中也可能變更會(huì)計(jì)師事務(wù)所，要注意審計(jì)報(bào)告的簽名、簽字是否有錯(cuò)。律師報(bào)告同樣如上述情況，一定要找有經(jīng)驗(yàn)的審計(jì)、律師、評(píng)估部門(mén)參與企業(yè)上市，否則就是花小錢(qián)壞大事。