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主要觀點(diǎn)
期現(xiàn)套利是一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)很低的套利交易策略。股指期貨的期現(xiàn)套利主要針對(duì)股指期貨合約與標(biāo)的物即現(xiàn)貨指數(shù)之間的定價(jià)偏差，同時(shí)對(duì)指數(shù)期貨與指數(shù)現(xiàn)貨進(jìn)行的交易頭寸相同、交易方向相反的套利交易。 股指期指合約的合理定價(jià)或者套利邊界的確定是順利進(jìn)行期現(xiàn)套利的前提。當(dāng)期貨的價(jià)格高于其合理價(jià)格時(shí)，投資者可以在期貨市場(chǎng)賣(mài)空期貨，同時(shí)在現(xiàn)貨市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)現(xiàn)貨，在期貨到期時(shí)進(jìn)行相反的操作以賺取正向套利利潤(rùn)。反之，當(dāng)期貨的價(jià)格低于合理價(jià)格時(shí)，在期貨市場(chǎng)買(mǎi)入期貨，同時(shí)在現(xiàn)貨市場(chǎng)賣(mài)出現(xiàn)貨，在到期時(shí)反向平倉(cāng)即可賺取反向套利利潤(rùn)。股指期貨的標(biāo)的指數(shù)只是一種量化的數(shù)字，市場(chǎng)上并不存在股票指數(shù)這種現(xiàn)貨，因此套利者必須構(gòu)建一個(gè)組合來(lái)模擬復(fù)制股票現(xiàn)貨指數(shù)。我國(guó)模擬指數(shù)現(xiàn)貨的合適替代品主要有：指數(shù)基金、ETF或構(gòu)建成份股組合等。 一個(gè)完整的股指期貨期現(xiàn)套利過(guò)程包括現(xiàn)貨的買(mǎi)、賣(mài)，期貨的建倉(cāng)、平倉(cāng)四個(gè)步驟。涉及的現(xiàn)貨和期貨交易成本主要包括固定成本和變動(dòng)成本。固定成本主要包括監(jiān)管費(fèi)、印花稅、手續(xù)費(fèi)和交易傭金等，變動(dòng)成本包括沖擊成本和等待成本等。 無(wú)套利區(qū)間的上下邊界由交易成本與資金成本之和構(gòu)成。完成股指期貨與現(xiàn)貨交易成本估計(jì)后，再考慮套利資金成本就可估計(jì)期現(xiàn)套利邊界。 一、股指期貨定價(jià)與期現(xiàn)套利原理 股票價(jià)格指數(shù)期貨(簡(jiǎn)稱(chēng)為股指期貨或指數(shù)期貨)是指以某種股票價(jià)格指數(shù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約，買(mǎi)賣(mài)雙方交易的是特定時(shí)間段后的股票指數(shù)價(jià)格水平。我國(guó)即將推出的股指期貨合約是以滬深300 指數(shù)為標(biāo)的物的股指期貨合約，采用近(當(dāng))月、次近月、隨后兩個(gè)季月四個(gè)合約，每個(gè)合約點(diǎn)價(jià)值為300 元人民幣。采用現(xiàn)金交割制度, 現(xiàn)金交割制度意味著到期期貨合約的持有者將根據(jù)相應(yīng)結(jié)算價(jià)，以現(xiàn)金形式進(jìn)行相應(yīng)的盈虧處理，最終交割價(jià)采用現(xiàn)貨指數(shù)在期指合約交割日最后兩個(gè)小時(shí)單分鐘指數(shù)點(diǎn)位的簡(jiǎn)單平均價(jià)。 套利交易是指利用不同市場(chǎng)或期貨合約間的價(jià)差變化，在相關(guān)市場(chǎng)或期貨合約上進(jìn)行交易方向相反的交易，以期價(jià)差發(fā)生有利變化而獲利的交易行為。股指期貨合約所適用的套利交易方式主要有：期現(xiàn)套利、跨期套利、跨品種套利與跨市場(chǎng)套利。股指期貨的開(kāi)設(shè)引入了做空機(jī)制,使得利用中國(guó)金融市場(chǎng)中諸多金融產(chǎn)品進(jìn)行套利成為可能。我國(guó)股指期貨開(kāi)設(shè)初期套利交易主要方式有：期現(xiàn)套利與跨期套利。 期現(xiàn)套利是一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)很低的套利交易策略。股指期貨的期現(xiàn)套利主要針對(duì)股指期貨合約與標(biāo)的物即現(xiàn)貨指數(shù)之間的定價(jià)偏差，同時(shí)對(duì)指數(shù)期貨與指數(shù)現(xiàn)貨進(jìn)行的交易頭寸相同、交易方向相反的套利交易。期現(xiàn)套利是針對(duì)基差(現(xiàn)貨指數(shù)減去期貨指數(shù))進(jìn)行的交易，如果基差變動(dòng)方向與預(yù)測(cè)的一致，期現(xiàn)套利交易就能盈利。 期貨市場(chǎng)與標(biāo)的現(xiàn)貨市場(chǎng)相關(guān)度往往很高，因而期現(xiàn)套利策略很大程度上規(guī)避了市場(chǎng)趨勢(shì)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。不同于價(jià)差交易的是，價(jià)差交易的盈利基于對(duì)價(jià)差變化的預(yù)測(cè)，這種預(yù)測(cè)存在較大的不確定性，即價(jià)差的變化方向可能有一定的不確定性；而受益于股指期貨交割的制度設(shè)計(jì)，期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格在交割日必定趨向收斂，使得基差的最終變動(dòng)方向十分確定，因而，期現(xiàn)套利交易中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)很低，所需考慮的主要是套利交易成本與基差的比較。 根據(jù)交易方向不同，期現(xiàn)套利分為正向套利與反向套利。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)期貨的價(jià)格高于其合理價(jià)格時(shí)，投資者可以在期貨市場(chǎng)賣(mài)空期貨，同時(shí)在現(xiàn)貨市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)現(xiàn)貨，在期貨到期時(shí)進(jìn)行相反的操作以賺取差額利潤(rùn)，這種套利策略一般稱(chēng)為正向套利。反之，當(dāng)期貨的價(jià)格低于合理價(jià)格時(shí)，投資者可以在期貨市場(chǎng)買(mǎi)入期貨，同時(shí)在現(xiàn)貨市場(chǎng)賣(mài)出現(xiàn)貨，在到期時(shí)反向平倉(cāng)即可賺取差額利潤(rùn)，這種套利策略稱(chēng)為反向套利。 股指期貨合約的合理定價(jià)或者套利邊界的確定是順利進(jìn)行期現(xiàn)套利的前提。股指期貨在某一時(shí)點(diǎn)的合理價(jià)格，一方面可由投資者對(duì)未來(lái)標(biāo)的指數(shù)水平的預(yù)期形成;另一方面，股指期貨合約到期時(shí)價(jià)格必將收斂到當(dāng)時(shí)的現(xiàn)貨指數(shù)水平，因而股指期貨合約價(jià)格也可由當(dāng)時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)格水平和在期貨合約持續(xù)期間的持有成本決定。 對(duì)期貨定價(jià)的研究大都從預(yù)期理論(Expectation Theory)和持有成本模型(Cost of Carry Model)兩方面來(lái)進(jìn)行。持有成本模型是最廣泛使用的定價(jià)模型，也是最接近實(shí)際運(yùn)用的定價(jià)方法，它是通過(guò)一對(duì)套利組合借助無(wú)套利理論對(duì)期貨定價(jià)的模型。 完美市場(chǎng)假設(shè)下無(wú)套利條件的相關(guān)假設(shè)包括： 1) 股票指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格已知； 2) 指數(shù)期貨合約對(duì)應(yīng)股票指數(shù)現(xiàn)貨資產(chǎn)以及期貨合約都是無(wú)限可分的； 3) 對(duì)應(yīng)股票指數(shù)現(xiàn)貨資產(chǎn)具有足夠的流動(dòng)性； 4) 現(xiàn)金股息確定； 5) 借入和貸出資金的利率相同且已知； 6) 允許賣(mài)空股票指數(shù)現(xiàn)貨； 7) 無(wú)交易成本，傭金和稅收； 8) 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率恒定； 9) 無(wú)價(jià)格效應(yīng)和違約風(fēng)險(xiǎn)； |
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