【內(nèi)容提要】文中較詳細(xì)地分析了俄羅斯從1997年10月到1998年8月經(jīng)歷的由三次金融大風(fēng)波構(gòu)成的金融危機的起因、政府應(yīng)對政策、后果。指出根本原因是俄本身經(jīng)濟虛弱；具體誘因則略有不同。第一次大波動主要是外來的，由東亞金融危機引起的；第二、三次則主要是俄政府的政策失誤，引起對其不信任所致，國際金融炒家染指俄金融市場也是產(chǎn)生全球效應(yīng)的一個重要原因。
  進程與原因
  俄羅斯從1997年10月到1998年8月經(jīng)歷了由三次金融大風(fēng)波構(gòu)成的金融危機。其特點是，金融大波動的間隔越來越短，規(guī)模越來越大，程度越來越深，最終導(dǎo)致兩屆政府的垮臺，甚至波及全球，產(chǎn)生全球效應(yīng)。這是很值得深思的一個問題。
  三次金融大風(fēng)波的根本原因是由于長期推行貨幣主義政策，導(dǎo)致生產(chǎn)萎縮，經(jīng)濟虛弱，財政拮據(jù)，一直靠出賣資源、舉借內(nèi)外債支撐。但具體誘因，則有所不同。第一次大波動主要是外來的，由東亞金融危機波及之故，第二、三次則主要是俄政府的政策失誤，引起對政府的不信任所致，國際金融炒家染指俄金融市場也是產(chǎn)生全球效應(yīng)的一個重要原因。
  第一次金融風(fēng)波發(fā)生在1997年10月28日至11月中旬之間。
  本來，俄羅斯自1992年初推行“休克療法”改革后到1996年生產(chǎn)連續(xù)下降，到1997年才出現(xiàn)止跌回升，但升幅很少，只0.8%。俄于1996年起對外資開放，人們看好俄金融市場，紛紛投資股市和債市，因股價上升潛力大，回報率高。俄股票面值定得很低，平均只值50美分到4～5美元之間，股票回報率平均高達1倍以上；國債的回報率也在20%以上，而且80%是3～4個月的短期國債，兌現(xiàn)快。1997年是俄經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌以來吸入外資最多的一年。俄從1991年起一共吸入外資237.5億美元，其中1997年即達100多億美元。但是外資總額中直接投資只占30%左右，70%左右是短期資本投資，來得快，走得也快，這就埋下了隱患。1997年10月間，外資已掌握了60%～70%的股市交易量，30%～40%的國債交易額。
  1997年7月泰國首先爆發(fā)的金融危機對俄金融市場的影響還不大，因8～9月間還有大量外資涌入。及至10月韓國大爆發(fā)金融危機立即對俄金融市場產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。因在俄金融市場中韓資占有一定比重。韓本國發(fā)生金融危機，韓資急忙大量撤走，以救其本國之急，其他外國投資者也紛紛跟進，結(jié)果，自1997年10月28日到11月10日間由于大量拋售股票，股價平均下跌30%，股市殃及債市和匯市，后者也紛紛告急。當(dāng)時央行拿出35億美元拯救債市，以維持國債的收益率吸住外資。雖然國債收益率上升至45%，但外資依然撤走了100億美元。
  第二次金融大波動發(fā)生在1998年5月～6月間。這次大波動的誘因則主要是國內(nèi)的“信任危機”引起的。這次至少抽走資金140億美元。具體原因主要是3條。
  一是，長達月余的政府危機引起投資者對俄政局的不安。1997年3月23日總統(tǒng)出于政治考慮，突然解散切爾諾梅爾金政府及解除其總理職務(wù)，引致政府、總統(tǒng)與杜馬在新總理任命問題上的爭斗。經(jīng)過三次杜馬表決才勉強通過基里延科總理的任命。在這一個月政府危機期間，經(jīng)濟領(lǐng)導(dǎo)受到很大影響，政府少收稅款30億美元，使拮據(jù)的財政更是雪上加霜。同時，由于新任命總理基里延科年輕，資歷淺，缺乏財團、政黨的支持和治國經(jīng)驗，人們對新政府信心不足，那時已有部分投資者開始撤離。
  二是，俄羅斯嚴(yán)重的財政、債務(wù)危機突然暴露在世人面前，引起投資者的心理恐慌。其實，俄自1992年以來一直存在財政赤字，由于政府采取發(fā)行國債、舉借外債、拖延支付等所謂“軟赤字”辦法加以彌補，再加上償付債息不包括在預(yù)算支出內(nèi)，因此公布的財政赤字不高(除1994年赤字占GDP10.7%外，其余年份均在3%～4.6%之間)[2]民眾不甚了解其實際嚴(yán)重程度(實際在8%～10%之間). 1998年大筆債務(wù)陸續(xù)到期，拖欠需要償還，新政府要承擔(dān)償債任務(wù)，責(zé)任重大，才公布了財政債務(wù)危機的嚴(yán)重情況。俄羅斯生產(chǎn)一直下降，財政收入基礎(chǔ)越來越??；再加上稅種過多，稅率過高，引致企業(yè)稅務(wù)過重，因此逃稅現(xiàn)象十分普遍，幾乎一半單位偷、漏稅；拖欠工資額不斷增加，1998年上半年又增200億盧布，總數(shù)達700億盧布。國際能源價格下降，使俄少收入50億～70億美元。俄為支撐經(jīng)濟生活運轉(zhuǎn)，不得不大量借新債還舊債，而且要借更多新債。除還內(nèi)債外，還要彌補財政缺口，于是債務(wù)越滾越多，形成債務(wù)金字塔。到基里延科接任總理時，俄內(nèi)債達700億美元(其中國債達4500億盧布), 外債達1300億美元。1998年預(yù)算中償舊債和補赤字加在一起，占國家開支的58%。當(dāng)時財長承認(rèn)，今年至少需再借100～150億美元才能渡過難關(guān)。
  三是，議會修改政府的私有化政策，是引起這次金融市場波動的導(dǎo)火線?！岸砹_斯統(tǒng)一電力系統(tǒng)股份公司”已有28%的股票售予外商?？啥韲叶篷R又專門通過關(guān)于該公司股票處置法，規(guī)定外資擁有該公司的股票份額不得超過25%。這樣一來，引起外資對俄政府的不信任，紛紛拋售股票。這個公司的股票在兩周內(nèi)下跌40%，別的股票也跟著下跌25%～40%。受此影響，國債價格急劇下滑，收益率被迫由50%上升至80%，更加重了政府還債的負(fù)擔(dān)。美元兌盧布的匯率上升到1∶6.2010～6.2030，超過俄央行規(guī)定的最高限額6.1850。而且，這次私有化政策變動已影響后續(xù)私有化的推行。最明顯的例子是俄羅斯石油公司擬出售75%股份而無人問津。當(dāng)然，這也與世界石油市場價格暴跌、人們不看好石油生產(chǎn)有關(guān)。
  面對上述不斷發(fā)生的金融市場動蕩，基政府當(dāng)時采取的對策主要有以下三條。
  首先，保盧布，辦法是提高利率。央行將貼現(xiàn)率由5月19日的30%不斷上調(diào)至5月27日的150%。短短8天，提高了4倍。6月4日起曾降至60%，但不久又上調(diào)至110%。同時拋售美元干預(yù)匯率，外匯儲備由年初的200億美元減少到150億美元。
  其次，由舉借內(nèi)債轉(zhuǎn)向舉借外債。俄從1993年到1998年5月通過發(fā)行國債來彌補財政赤字，但代價很大。據(jù)報道，財政從市場每籌1盧布資金就要花費12盧布的代價，而國際金融市場上籌資的利息一般無如此之高，故而俄于1996年11月起大規(guī)模發(fā)行歐洲債券，并已籌得約45億美元，1998年擬再發(fā)行60億歐洲債券。1998年7月13日又從IMF為首的西方大國金融機構(gòu)借到226個億美元的貸款。
  第三，延長整個債務(wù)的償還期，以緩解還債高峰。俄當(dāng)時的內(nèi)外債務(wù)總額不算高，還未超過GDP的44%。其主要問題是還債集中，短期債務(wù)缺乏償債能力，當(dāng)時俄債務(wù)構(gòu)成中絕大多數(shù)是借期不到一年的短債，近三年間將發(fā)生嚴(yán)重的債務(wù)危機。由于3～4月間的政府危機，增加了居民對政府的不信任感，購買國債大量減少。1998年4月俄發(fā)行國債不到200億盧布，而當(dāng)月還本付息高達367億盧布，借新債已抵不上還舊債，財政更加緊張。當(dāng)時測算，1998年下半年內(nèi)每月需歸還310億盧布，如新的國債乏人購買，稅收又困難，則還債額要超過國家月收入的40%。因此必須改變還債的期限結(jié)構(gòu)，用借長期新債來歸還短期舊債，以錯開還債高峰。IMF原承諾年內(nèi)將分3期先提供148億美元，無疑對俄推遲還債高峰起一定作用。原以為，俄這次金融危機由于IMF和西方大國出手支援可能得以緩解，至少能穩(wěn)定半年。殊不料，不到一個月，于8月中又爆發(fā)了更為嚴(yán)重的第三次金融大波動，而且導(dǎo)致基里延科新政府的垮臺。
  這次金融大波動的直接誘因是由于基政府貿(mào)然推行三項強硬的穩(wěn)定金融措施，導(dǎo)致投資者對政府的信心喪失，葉利欽再次臨陣換馬，更加劇了危機的嚴(yán)重程度。
  8月1日基政府推出穩(wěn)定金融的經(jīng)濟綱領(lǐng)，投資者對其能否產(chǎn)生預(yù)期效果，信心不足。因社會經(jīng)濟形勢已相當(dāng)嚴(yán)峻，政府的增收節(jié)支措施難以立竿見影，反映在債券上外資不愿購買俄有價證券，相反還拋售手中的證券。俄報稱為“黑色星期一”的8月10日那天，世界證券市場上，原蘇聯(lián)欠外國商業(yè)銀行的舊債券的價格跌至面值的36%，俄新發(fā)行的歐洲債券只值一半。8月11日，俄國內(nèi)證券市場的短期國債券收益率激增至100%。俄政府為增強投資者信心，對8月12日到期的國債進行清償。財政部將7月13日從IMF得到的48億美元貸款中撥出10億美元用于清償，余下38億美元增加外匯儲備。原以為當(dāng)天付出的53億盧布中會有一部分再購債券而回籠。殊不知，債民不但未購新債券，還將大部分清償款用于購進美元，其余則或撤出市場，或留在手中以待時機。第二天(8月13日)國際大炒家索羅斯在報刊上公然敦促俄政府盧布貶值15%～25%。當(dāng)天，俄國際文傳電訊社計算的100種工業(yè)股票價格指數(shù)大跌，跌到僅及年初的26%, 跌掉74%。若干外資銀行預(yù)期盧布貶值，紛紛要求俄銀行提前還貸。在這期間美國的標(biāo)準(zhǔn)-蒲耳氏計算機統(tǒng)計服務(wù)公司和穆迪氏投資服務(wù)公司都宣布降低對俄外債以及俄主要銀行和大工業(yè)集團的信譽評估等級。同時，7月份稅收只征收到120億盧布，而執(zhí)行預(yù)算每月不少于200億盧布，缺口很大。在這些內(nèi)外壓力下，政府驚慌失措，不知如何應(yīng)對。眼看國債券又將陸續(xù)到期，年底前政府需償還內(nèi)外債240億美元，而當(dāng)時外匯儲備僅為170億美元，不夠還債，更難以干預(yù)外匯市場。政府在此內(nèi)外交困形勢下，就貿(mào)然決定，于8月17日推出了三項強硬的應(yīng)急措施，即：第一項，擴大盧布匯率浮動區(qū)間，調(diào)低盧布匯率的上限到9.5∶1。這實際上是將盧布兌美元的匯率由6.295貶至9.5，貶值50%以上，市場有此預(yù)期，以后盧布匯率必然大跌，10天內(nèi)跌到20～21∶1，將穩(wěn)定了3年多的盧布匯率一下沖垮了。
  第二項延期90天償還到期的外債，估計有150億美元。
  第三項轉(zhuǎn)換內(nèi)債償還期，將1999年12月31日前到期的價值達200億美元的國債轉(zhuǎn)換成3、4、5年期限的中期國債。在轉(zhuǎn)換結(jié)束前，國債市場暫停交易。
  這三項措施一公布，立即引起輿論大嘩，股票大跌而停擺，盧布匯率猛跌，后來，央行干脆宣布任由盧布自由浮動，老百姓擠提盧布以兌進美元，或者搶購消費品。盧布匯率失守，股市更是一瀉千里。到8月28日，俄國際文傳電訊社綜合指數(shù)所包括的100種股票的市價已跌至159.2億美元，比年初的1033.56億美元，下跌85%，后來干脆停業(yè)，變成一文不值。
[編輯本段]后果
  俄羅斯這次金融大風(fēng)波帶來的后果十分嚴(yán)重。不僅使本國已是困難重重的經(jīng)濟雪上加霜，還震撼了全球金融市場。
  首先，國內(nèi)居民存款損失一半。進口商品價格上漲2～3倍，國產(chǎn)品也連帶成倍上漲。9月份，消費物價上升40%，超過1992年2月的上升36%，成為轉(zhuǎn)型以來的最高。居民實際工資收入下降13.8%，近1/3的居民處于貧困線以下。整個經(jīng)濟下降5%，工業(yè)--5.2%，農(nóng)業(yè)--10%，外貿(mào)--16.1%.
  其次，大批商業(yè)銀行，尤其是大銀行損失慘重。西方報刊已驚呼“俄羅斯金融寡頭們的沒落”。它們前期為牟取利差，曾大量借取利率較低的外債，估計共約300億美元，兌為盧布后，購進高回報率的國債券?，F(xiàn)在盧布貶值，國債券又要由高利、短期轉(zhuǎn)換為低利、長期，里外損失巨大。僅金融七巨頭之一的SBS-農(nóng)業(yè)銀行當(dāng)時就握有相當(dāng)于10億美元的國家短期債券，頃刻之間不值幾文。據(jù)估計，商業(yè)銀行中有一半瀕臨破產(chǎn)。俄羅斯的SBS-農(nóng)業(yè)銀行和國際商業(yè)銀行已被暫時置于中央銀行管理之下，其余幾家大銀行不得不將自己的商業(yè)賬戶轉(zhuǎn)移到俄羅斯儲蓄銀行。由于普里馬科夫出任總理，組成中左政府，金融7巨頭與政治關(guān)系基本被割斷，勢力大為削弱。
  第三，俄羅斯金融危機波及歐美、拉美，形成全球效應(yīng)。本來，俄國經(jīng)濟經(jīng)過連續(xù)6年下降，在世界經(jīng)濟中已微不足道，它的GDP僅占全球的不到2%。俄金融市場規(guī)模也很小。到1997年股市最興旺的8月的日成交額也不過1億美元。這在國際金融市場中也無足輕重。但是，為什么這樣一個配角可撼動全球經(jīng)濟，引發(fā)歐美發(fā)達國家的驚慌呢?這里有三個原因。
  一是，由于從1997年7月到1998年8月新興市場國家的金融市場幾乎都相繼出了問題，使國際投資者對新興市場的可靠性產(chǎn)生懷疑，紛紛撤資避險，形成連鎖反應(yīng)，俄羅斯當(dāng)然也在其中。8月俄羅斯金融市場崩潰后，9月上旬短短兩周內(nèi)，巴西也出現(xiàn)外資撤走140億美元、外匯存底從700億美元減到500億美元的金融危機。下次將輪到誰已成為國際金融市場上的關(guān)注熱點。
  二是，美國對沖基金染指俄羅斯金融市場，并在俄8月17日那次匯市大跌、股市崩盤、國債停市中遭到了巨大損失。這是造成全球效應(yīng)的一個最主要原因?，F(xiàn)已獲悉，外國投資者在俄那次金融大風(fēng)波中約損失330億美元，其中美國長期資本管理公司(即對沖基金)虧損25億美元，索羅斯量子對沖基金虧損20億美元，美國銀行家信托公司虧損4.88億美元，現(xiàn)已面臨被德意志銀行合并的可能?，F(xiàn)行的對沖基金借巨資進行金融投機，一旦失利，提供貸款的銀行即聞訊逼債，甚至驚動政府出面救急(如美政府對長期資本管理公司的救助)，由原來的“暗箱”操作暴露在光天化日之下，引起多方面驚恐，形成連鎖反應(yīng)。
  三是，德國是俄羅斯的最大債權(quán)國，俄羅斯出現(xiàn)由金融危機引起的信用危機很快波及德國乃至歐洲。俄迄今已欠德國750億馬克(約合444億美元)，其中主要是政府擔(dān)保的銀行貸款。俄羅斯金融市場一有風(fēng)吹草動，就影響德國債權(quán)人的安危，因此引起震動。其沖擊波也傳到了歐洲金融市場，如法蘭克福股市上的DAX比價曾一度下跌3%；巴黎股市的CAC40指數(shù)下跌1.76%；阿姆斯特丹股市下跌2%；蘇黎世股市下跌1.6%，等等。
  俄羅斯金融危機把俄羅斯經(jīng)濟推向深淵，1998年經(jīng)濟下降已成定局，估計1999年經(jīng)濟還將下降。這是壞事，但這也可能促使俄轉(zhuǎn)變經(jīng)濟改革和發(fā)展道路，拋棄貨幣主義一套作法，成為俄絕處逢生的轉(zhuǎn)機。從普里馬科夫3個多月來的作為看，只要以后政局穩(wěn)定，是有可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機的。
內(nèi)容如下：1998年8月，俄羅斯媒體中"Default"這個外來詞成為當(dāng)年出現(xiàn)頻率最高的單詞。金融危機對俄羅斯造成的沖擊是巨大的，不但盧布對美元比價暴跌，居民儲蓄大幅縮水，也實際上摧毀了整個俄羅斯脆弱的金融體系。

俄羅斯前中央銀行行長謝爾蓋·杜比寧回憶說，1997年10月，東南亞爆發(fā)金融危機，此后連續(xù)10個月，俄羅斯為生存進行了不懈的努力。當(dāng)時國家大量發(fā)行國家債券，向市場投放大量外匯，結(jié)果俄羅斯的黃金外匯存底急劇減少。

這樣，俄羅斯政府就面臨兩難選擇：或者繼續(xù)維持"貨幣走廊"的匯率浮動政策，或者支持債券市場。俄羅斯政府最后選擇了前者，但金融局勢并沒有好轉(zhuǎn)，盧布開始大幅度貶值。當(dāng)時俄羅斯有一家很著名的銀行，叫做SBS農(nóng)業(yè)銀行，危機爆發(fā)后俄羅斯居民開始大量收購?fù)鈪R，一天之內(nèi)俄羅斯居民僅在SBS銀行就拋出了5千萬美元的盧布。銀行前總裁亞歷山大·斯摩棱斯基說，當(dāng)時甚至出現(xiàn)了一筆購買5美元的業(yè)務(wù)：一位俄羅斯老太太在領(lǐng)到退休金后，馬上跑到銀行，把微薄的退休金換成了美元。

杜比寧認(rèn)為，如果不是當(dāng)年居民大面積的擠兌風(fēng)潮，俄羅斯的金融危機不會如此深重。他說，當(dāng)時很多人有種幻覺，似乎盧布貶值和金融危機是不可能同時發(fā)生的。但是當(dāng)盧布急劇貶值的時候，沒有人會購買新的國家債券，這樣為了彌補財政危機，俄羅斯政府只能從中央銀行以貸款方式拿到錢。再往下就是惡性通貨膨脹，通膨率達到五位數(shù)，發(fā)行貨幣的票面價值以"萬"為單位，很類似今日的津巴布韋。

據(jù)中央銀行數(shù)字，1998年俄羅斯資本凈流出量為110億美元，資本流出的結(jié)果是俄羅斯無力維持6盧布兌換1美元的匯率水平，于是迫不得已宣布盧布貶值。當(dāng)年在俄羅斯財政部負(fù)責(zé)同國際貨幣基金組織的阿列克謝·庫德林說，俄羅斯當(dāng)時沒有采取預(yù)防性的貨幣貶值政策，因為俄政府把希望寄托在國際貨幣基金組織身上，希望能夠獲得國際貨幣基金組織的外匯支持，此前國際貨幣基金組織也曾出售援助過波蘭。但這一次俄羅斯顯然失算了。

還在俄羅斯政府宣布破產(chǎn)前，在98年8月初，聯(lián)邦政府召集俄羅斯銀行和金融界人士開會，當(dāng)時的總理基里延科、政府高官丘拜斯、杜比寧、亞歷克薩申科等人列席。政府官員們見不一致，有時甚至截然相反，令銀行和金融界巨頭們也無所適從。杜比寧后來回憶說，中央銀行在7月份時曾建議將所有國家債券兌換成美元，而只有不超過10%的趙券持有人對此表示同意。

當(dāng)聯(lián)邦政府和國家銀行開始同信貸機構(gòu)開始談判后，聞風(fēng)而動的金融界陷入恐慌，一時間政府和銀行算不清楚誰到底欠誰的錢，欠錢的數(shù)額是多少。俄羅斯政府最擔(dān)心的事情出現(xiàn)了：政府無力償還如此數(shù)量的國家債券。聯(lián)邦政府提出了一個解決方案：債務(wù)重組，但是債務(wù)重組的對象只有兩家銀行，俄羅斯中央銀行和俄羅斯儲蓄銀行，因為這二者手持的國家債券數(shù)量綜合超過總數(shù)量的50%。其他信貸機構(gòu)和個人手中的國家債券將由聯(lián)邦政府分期償還。但是這一決定遭到了眾多信貸機構(gòu)的一致反對，他們要求所有的債權(quán)人都享有平等的權(quán)利。

最初代表俄羅斯政府和債券持有者進行談判的是第一副總理尤里·馬斯柳科夫，后來是主管稅務(wù)的部長鮑里斯·費奧多羅夫。等到時任財政部副部長卡西亞諾夫開始主持談判后，談判才取得了進展?？ㄎ鱽喼Z夫曾成功地將倫敦俱樂部債務(wù)重組，他擔(dān)任俄羅斯政府談判代表后，將債權(quán)人分為兩組，一組以德意志銀行為代表，另一組以J.P.摩根公司為代表。

談判進程異常艱苦，債權(quán)人之間的意見也不統(tǒng)一。俄羅斯政府最后逐一說服了債權(quán)人接受俄羅斯的債務(wù)重組方案。債權(quán)人最終還是承擔(dān)了一部分損失，凡是持有年收入17%盧布債券的公司遭受的外匯折算損失不超過10%，同樣在八月初購買俄羅斯國家債券（年收益率為30-70%的債券）的債權(quán)人將獲得的外匯折算收益率為3-4%。最后的結(jié)果是，平均算下來，原來進入債券市場，希望獲得50%回報率的投資人只回收了7-8%的盧布盈余，個別投資人進入市場時計算的年投資回報率高達160%，但結(jié)果只回收了盧布結(jié)算的票面價值的本金。

在金融危機爆發(fā)前，眾多銀行收到國家債券的高額回報誘惑，于是紛紛向西方銀行貸款，用外匯貸款大筆購進國家債券。所以很多銀行在8月17日聯(lián)邦政府宣布無力償還債券后，這些銀行不但資金短缺，同樣也無力償還西方銀行的貸款。

根據(jù)當(dāng)時的政策規(guī)定，俄羅斯大型銀行必須購買俄羅斯國家債券，購買額不得少于5000億舊盧布，而在金融危機爆發(fā)前三周，俄羅斯儲蓄銀行動用巨資購進國家債券，這筆資金相當(dāng)于銀行吸收的所有儲蓄存款總額。

杜比寧說，如果俄羅斯銀行資金流動體系被摧毀，那么此前脆弱的金融體系本身也隨之被摧毀。當(dāng)儲戶們在銀行門口排起長隊，紛紛要求提款時，只有阿爾法銀行一家動用股東們的資金，滿足儲戶們的提款要求，而其他銀行紛紛宣布倒閉，實際上沒有完成對儲戶的商業(yè)承諾。

在98年金融危機中，受害最深的還不是俄羅斯國家債券的持有者，而是以盧布為收支貨幣的普通民眾。金融危機導(dǎo)致了一系列社會經(jīng)濟動蕩，俄羅斯的經(jīng)濟瀕臨崩潰的邊緣。所以要把民眾的利益放到第一位來考量，是此后歷屆俄羅斯政府領(lǐng)導(dǎo)人得到的一個重要歷史教訓(xùn)。