Ed Easterling/文

　　一切就快要結(jié)束了，股票市場(chǎng)的運(yùn)行和盈利周期即將產(chǎn)生交集。由此，市場(chǎng)很可能在2011年或2012年繼續(xù)下行，如果不是，那么現(xiàn)在的境況就會(huì)有所轉(zhuǎn)變。

　　克里斯特蒙特（Crestmont Resaerch）的研究主要集中于股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期走勢(shì)及其基本面。而在長(zhǎng)期走勢(shì)中，股市難免出現(xiàn)短期波動(dòng)，這種波動(dòng)由投資者心理因素的驅(qū)動(dòng)，或者表現(xiàn)為對(duì)突發(fā)事件的反映。短期波動(dòng)是市場(chǎng)不斷吸納新的元素以及平衡買者與賣者的一個(gè)過(guò)程。從長(zhǎng)期走勢(shì)來(lái)看，短周期性的市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)于股市長(zhǎng)期的基本面有著一股莫名的助推力。

　　股票市場(chǎng)仍處于長(zhǎng)期熊市，且處于長(zhǎng)期熊市的早期階段。這個(gè)階段里，市盈率相對(duì)較高，而核心通貨膨脹率較低（核心通貨膨脹率是市盈率的驅(qū)動(dòng)因素）。

　　在長(zhǎng)期熊市中，即使能獲得一定的回報(bào)，或者經(jīng)歷臨時(shí)性的動(dòng)蕩，都是市值增加的表現(xiàn)。盡管克里斯特蒙特的研究沒(méi)有預(yù)測(cè)短期走勢(shì)，但是已經(jīng)深刻認(rèn)識(shí)到股市的基本面需要得到重視。比如說(shuō)，即使我們不能解釋為何在市場(chǎng)運(yùn)行中會(huì)有幾個(gè)看多的年頭，也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)正在靠近。

　　平均數(shù)的誤導(dǎo)

　　在過(guò)去的50年中，美國(guó)國(guó)債的平均收益約為7%。而今，該數(shù)字接近3.5%。難道是美國(guó)國(guó)債曾經(jīng)的收益率被高估？

　　在我們將美國(guó)國(guó)債目前的收益率和曾經(jīng)的收益率進(jìn)行比較之前，首先需要洞悉影響美國(guó)國(guó)債的驅(qū)動(dòng)因子——通貨膨脹率。在過(guò)去的50年里，通貨膨脹率的均值約為4%，當(dāng)前的數(shù)字甚至不及該均值的一半。由于美國(guó)國(guó)債收益率受到通貨膨脹率的影響，當(dāng)前低于均值的通貨膨脹率也導(dǎo)致了美國(guó)國(guó)債收益率低于平均水平。因此，為了更好的評(píng)估債券收益率和相對(duì)估值，我們應(yīng)該將通貨膨脹率與其進(jìn)行比較。

　　比如說(shuō)，當(dāng)通貨膨脹率低于過(guò)去50年的均值時(shí)，債券收益率低于6%；當(dāng)通貨膨脹率高于過(guò)去50年的平均值時(shí)，債券收益率高于8%。

　　股票市場(chǎng)與此類似，通貨膨脹也影響著市盈率。當(dāng)通貨膨脹率低于過(guò)去50年的均值時(shí)，市盈率偏高，而當(dāng)通貨膨脹率較高或者通貨緊縮時(shí)，市盈率則偏低。

　　一如芝加哥的天氣預(yù)報(bào)，如果在一個(gè)多風(fēng)的城市，當(dāng)你聽(tīng)到天氣預(yù)報(bào)員說(shuō)，“早上好，新年好，今天最高溫度接近50度，在過(guò)去長(zhǎng)期處于60度的高溫下，新年的第一天算是寒冷的。”聽(tīng)到這里，或許會(huì)有疑問(wèn)，“50度的高溫在芝加哥難道還算是寒冷？”

　　顯然，天氣預(yù)報(bào)員運(yùn)用的是在相對(duì)中進(jìn)行比較。

　　如果參與債券市場(chǎng)的投資人懂得使用相對(duì)的比較基準(zhǔn)，那么我們又何必讓股票市場(chǎng)分析師一天到晚帶著我們?cè)诹钊速M(fèi)解的平均值中繞彎呢？

　　事實(shí)上，而今的市盈率已接近20倍，而不是股票市場(chǎng)15倍的長(zhǎng)期市盈率。通貨膨脹率相對(duì)較低時(shí)，債券的收益率也相對(duì)較低，由此，市盈率將適當(dāng)高于長(zhǎng)期平均水平。畢竟，依照長(zhǎng)期標(biāo)準(zhǔn)測(cè)算的市盈率，考慮到了不同階段通貨膨脹率高低的問(wèn)題。

　　因此，當(dāng)前的市盈率既沒(méi)有被高估，也沒(méi)有被低估。而今，是相對(duì)較高的市盈率和相對(duì)較低的通貨膨脹率相遇了（較高的市盈率能反應(yīng)長(zhǎng)期的熊市環(huán)境）。因此，盡管通貨膨脹率較低，但是股票市場(chǎng)的估值還處于近乎合理的水平。同時(shí)，由于估值趨向走低，當(dāng)前仍處于熊市的早期階段。

　　在當(dāng)前相對(duì)較低的通貨膨脹率的情況下，而今的市盈率為20倍。更重要的是，投資者不能以市場(chǎng)低估為投資依據(jù)，也無(wú)需對(duì)市場(chǎng)高估產(chǎn)生恐懼。因此，只要基本面沒(méi)有發(fā)生太大變化，投資者的前方也不會(huì)出現(xiàn)太多的攔路虎。

　　在同一條船上

　　盡管股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期市盈率已經(jīng)較為合理，但短期的動(dòng)蕩難以避免。由于長(zhǎng)期股票市場(chǎng)會(huì)在某種程度上受到短期市場(chǎng)周期波動(dòng)的影響。這將引出另外一個(gè)問(wèn)題——當(dāng)前的市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始接近臨界狀態(tài)。

　　長(zhǎng)期牛市中，市場(chǎng)不會(huì)一直走高，同樣在長(zhǎng)期熊市中，市場(chǎng)也不會(huì)持續(xù)走低。投資者只能在市場(chǎng)的漲跌中賺錢或者虧損。

　　當(dāng)我們探尋市場(chǎng)長(zhǎng)期走勢(shì)的特點(diǎn)之前，先應(yīng)該回顧長(zhǎng)期熊市和長(zhǎng)期牛市的特征。長(zhǎng)期牛市就好比春天，在此期間，白天氣溫普遍上升，但是今天的高溫不一定就高于昨天，而今天的趨勢(shì)仍舊向上，這就好似股票市場(chǎng)在1980年至1990年代經(jīng)歷的那段走勢(shì)，而在這兩個(gè)十年時(shí)間里，整體趨勢(shì)是向上的。

　　長(zhǎng)期熊市好似冬天。在冬天的部分日子里，日間的高溫不斷波動(dòng)，且不同于一般的趨勢(shì)，沒(méi)有規(guī)律。溫度不斷下降的秋天已經(jīng)過(guò)去，而溫度不斷上升的春天將要到來(lái)。這段時(shí)間的天氣，就好似20世紀(jì)60年代至70年代的股票市場(chǎng)。

　　當(dāng)然，不同股票市場(chǎng)階段有不同的特征，在長(zhǎng)期牛市中，當(dāng)整體趨勢(shì)上升時(shí)，上漲時(shí)間比下跌時(shí)間持續(xù)更長(zhǎng)。基于歷年來(lái)的數(shù)據(jù)，如果下跌之前進(jìn)行拋售，在長(zhǎng)期牛市中取得的收益為100%，平均損失為-6%。

　　而在長(zhǎng)期熊市中，市場(chǎng)有時(shí)平坦，有時(shí)波浪起伏，上漲時(shí)間和下跌時(shí)間基本對(duì)半分。歷年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，熊市中的平均收益率為42%，平均損失為-29%。

　　(作者埃德·伊斯特林系Crestmont Resaerch所長(zhǎng)，肖妤倩、牛靜敏譯)