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農(nóng)產(chǎn)品（000061）：未來(lái)中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈體系的主導(dǎo)者!

為什么公司業(yè)績(jī)屢次低于預(yù)期，我們?nèi)匀挥行判模?

雖然公司的利潤(rùn)一直低于市場(chǎng)預(yù)期，但是

（1）公司市場(chǎng)網(wǎng)點(diǎn)的規(guī)模和數(shù)量一直在擴(kuò)張，

（2）公司貿(mào)易規(guī)模處于持續(xù)穩(wěn)健上升的趨勢(shì)，

（3）政府對(duì)行業(yè)大力扶持，

（4）公司積極推進(jìn)網(wǎng)絡(luò)化、信息化和標(biāo)準(zhǔn)化的態(tài)度，給予了我們繼續(xù)給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)的信心。

更強(qiáng)的信心源于我們對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的深刻理解

從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度，

（1）要大規(guī)模降低流通成本，必須要將流通體系中的“四流”分離并各自專業(yè)化，

（2）要實(shí)現(xiàn)食品安全監(jiān)管、農(nóng)產(chǎn)品流通的可追溯，則必須經(jīng)營(yíng)主體要在橫向和縱向高度整合。

公司以最大的貿(mào)易規(guī)模、最大的物流網(wǎng)絡(luò)、國(guó)資背景和政府支持，全面向供應(yīng)鏈服務(wù)升級(jí)，建設(shè)全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品流通體系。公司未來(lái)有望攜物流優(yōu)勢(shì)，最終成為農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈的主導(dǎo)者。

理想和現(xiàn)實(shí)之間，還有哪些鴻溝需要逾越？

按照建設(shè)全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品流通體系的需要，公司還需要

（1）大力擴(kuò)展一級(jí)農(nóng)產(chǎn)品物流樞紐，

（2）引進(jìn)物流和電子商務(wù)行業(yè)的領(lǐng)軍人物，并

（3）吸引資金。

以上任一項(xiàng)能夠取得突破，都將對(duì)公司形成催化劑。

未到收獲季節(jié)，安全邊際在哪里？

公司目前正處于擴(kuò)張期，體系建設(shè)并沒(méi)有完成，未到收獲的季節(jié)。我們認(rèn)為，此次定增25億，定增價(jià)格不低于16.65元，國(guó)資委現(xiàn)金參與認(rèn)購(gòu)，考慮到國(guó)資的保值增值，目前的股價(jià)就在安全邊際附近。

風(fēng)險(xiǎn)提示

市場(chǎng)擴(kuò)張低于預(yù)期、網(wǎng)絡(luò)化聯(lián)結(jié)和信息化低于預(yù)期，國(guó)家政策發(fā)生變化。 （廣發(fā)證券 楊志清）

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民生銀行（600016）：注重效益提升，小微風(fēng)險(xiǎn)可控

貸款增速放緩，存款增長(zhǎng)穩(wěn)定

11年強(qiáng)調(diào)效益銀行建設(shè)，表現(xiàn)為規(guī)模擴(kuò)張速度下降，注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，收益提高。11年依然重視發(fā)展商貸通業(yè)務(wù)，新增貸款50%投向小微企業(yè)（商貸通）。

存款已經(jīng)開(kāi)始日均貸存比考核，貸存比大概維持在73%左右。小微業(yè)務(wù)存款派生率較10年提升，現(xiàn)在已達(dá)40%。民生銀行的資金成本相比同業(yè)并不占優(yōu)，但從今年情況看，存款吸收較為穩(wěn)定，沒(méi)有出現(xiàn)月度大幅波動(dòng)。

息差升勢(shì)趨緩，環(huán)比基本持平

2季度民生銀行的息差基本與3月持平，息差升勢(shì)放緩的原因：一是因?yàn)?0年下半年的加息推動(dòng)已經(jīng)過(guò)去，4月加息對(duì)息差影響基本中性；二是2季度同業(yè)負(fù)債成本上升較快。小微貸款利率保持在8.5%以上，新增小微貸款上浮40%以上，貸款議價(jià)能力繼續(xù)擴(kuò)大的空間較小。如果外界環(huán)境沒(méi)有新變化，預(yù)期年內(nèi)息差將保持這個(gè)水平。

中間業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，小微注重綜合開(kāi)發(fā)

民生銀行的中間業(yè)務(wù)增速較快，主要體現(xiàn)為：1、理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展良好；2、新興的投行業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭較快，債券承銷規(guī)模同比翻兩番；3、傳統(tǒng)的銀行卡業(yè)務(wù)和面向高端零售客戶的私人銀行業(yè)務(wù)發(fā)展良好。11年小微業(yè)務(wù)進(jìn)入2.0時(shí)代，定位于小微、中小企業(yè)主和高端零售客戶，致力于發(fā)展傳統(tǒng)存貸以外的業(yè)務(wù)，如深化結(jié)算業(yè)務(wù)、綜合開(kāi)發(fā)企業(yè)上下游、推行金融管家業(yè)務(wù)、為企業(yè)主進(jìn)行資產(chǎn)管理等。在考核上亦加強(qiáng)對(duì)中間業(yè)務(wù)、金融管家業(yè)務(wù)的導(dǎo)向。

資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，小微風(fēng)險(xiǎn)可控

民生銀行的資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，不良持續(xù)下降。平臺(tái)貸款近 3年到期較為集中，今年已還款200億，均未產(chǎn)生不良。小微貸款的風(fēng)控，一是發(fā)展商圈，批量放貸，商圈內(nèi)客戶可以互保；二是選擇發(fā)展較為成熟的商圈，放貸前經(jīng)過(guò)充分調(diào)研，以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；三是其放貸對(duì)象主要做生活必需品的出口，訂單和需求較為穩(wěn)定。

盈利預(yù)測(cè)與風(fēng)險(xiǎn)提示

預(yù)計(jì)民生銀行2011年凈利潤(rùn)為246.95億元，同比增長(zhǎng)39.61%。銀行已公布H股加可轉(zhuǎn)債融資方案，資本金問(wèn)題的解決有利于其未來(lái)業(yè)務(wù)的發(fā)展及避免被收差別。商貸通持續(xù)推行有利于其息差持續(xù)上升，業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型^快成長(zhǎng)。

當(dāng)前銀行估值水平在同業(yè)中處于較低水平，具備高度的安全邊際和修復(fù)空間。維持對(duì)其“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)6.96元，對(duì)應(yīng)8倍11年P(guān)E，1.52倍11年P(guān)B。

風(fēng)險(xiǎn)提示：存款吸收可能對(duì)息差造成階段性負(fù)面影響。（廣發(fā)證券 沐華）

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京能熱電（600578）：酸刺溝煤礦是公司重要利潤(rùn)來(lái)源，資產(chǎn)注入空間巨大

近日，我們調(diào)研了京能熱電，與公司管理層進(jìn)行了交流。

1、公司今年成本繼續(xù)上漲。石景山熱電廠年消耗煤炭300萬(wàn)噸，來(lái)自神華和山西同煤集團(tuán)合同煤約為200萬(wàn)噸，合同煤占比66%左右，從目前情況來(lái)看，煤價(jià)同比上漲40-50元/噸；綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)全年煤價(jià)將上漲6-8%左右。

2、公司今年發(fā)電量大幅增長(zhǎng)。2010年公司合并口徑累計(jì)完成發(fā)電量78.98億千瓦時(shí)，今年石景山熱電廠預(yù)計(jì)將完成發(fā)電量52-53億千瓦時(shí)，利用小時(shí)數(shù)5900小時(shí)左右；京泰電廠利用小時(shí)數(shù)4700小時(shí)，發(fā)電量約為28億千瓦時(shí)；京科電廠2011年利用小時(shí)數(shù)為4500小時(shí)，發(fā)電量13.5億千瓦時(shí)。預(yù)計(jì)2011年合并口徑發(fā)電量將達(dá)到93.5，同比將增長(zhǎng)18%，這主要是因?yàn)榫┨┖途┛平衲耆陮⒇暙I(xiàn)發(fā)電量而去年僅有半年。

3、酸刺溝煤礦是公司重要的利潤(rùn)來(lái)源。2010 年，酸刺溝煤礦全年共生產(chǎn)原煤1，043.36 萬(wàn)噸，銷售煤炭817.82 萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入175，026.54 萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)60，771.07 萬(wàn)元。公司持有酸刺溝煤礦24%股權(quán)，2010年為公司貢獻(xiàn)投資收益1.18億元，假定煤價(jià)不發(fā)生變化，產(chǎn)量達(dá)到1200萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2011年酸刺溝煤礦將為公司貢獻(xiàn)投資收益1.75億元，合每股收益0.26元。

4、集團(tuán)資產(chǎn)注入空間較大。京能集團(tuán)在2010年承諾力爭(zhēng)3年左右的時(shí)間，將集團(tuán)煤電業(yè)務(wù)資產(chǎn)注入京能熱電。集團(tuán)公司風(fēng)電資產(chǎn)今年將于香港上市，集團(tuán)目前擁有火電權(quán)益裝機(jī)879萬(wàn)千瓦，是公司目前權(quán)益裝機(jī)的6.2倍，部分電廠盈利能力較強(qiáng)，公司資產(chǎn)注入空間較大。

5、盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2011-2013年公司每股收益0.42、0.45、0.46元，對(duì)應(yīng)估值為20、18、18倍，低于行業(yè)平均水平；公司參股煤礦具有較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力且存有資產(chǎn)注入預(yù)期，維持推薦-A評(píng)級(jí)。（國(guó)都證券 魯儒敏）