由于師兄的文章寫得實在太好，另外需要翻墻可能很多人都看不到，因此忍不住再次轉(zhuǎn)帖一下。原文在：http://investmentmarathon./2011/03/roeroe.html

我認真閱讀了3遍以上，獲益匪淺，并認為重要的信息用顏色標注，可能作者出現(xiàn)的筆誤進行了標注。非常精彩，讓我們深刻理解人壽平安的優(yōu)劣，并對保險公司有進一步的認識。如果你想投資保險公司一定認真閱讀思考，誰才是我們真正的優(yōu)秀的投資標的？誰能讓我們放心持有？希望讀者能發(fā)表看法，并提出疑問思考，我們共同進步。

    三家險企年報發(fā)完,相信不少人壽股東都非常犯難.現(xiàn)在人壽的價值猶如雞肋，食之無味棄之可惜.恰如一些人說，現(xiàn)在真的要考慮一下中國人壽的基本面是不是有變化了.我個人覺得這是一個人壽股東每年都需要需要反復(fù)考察的問題.這便是所謂的監(jiān)察企業(yè)的運營.價值投資不是一味的長持股票,而是尋找錯價，這是我一貫的觀點.監(jiān)察企業(yè)的運營就是監(jiān)察錯價是否依然還存在.如果不存在,就應(yīng)該堅決的退出.

今年平安在各項指標上都遠超人壽。關(guān)鍵指標ROE,平安今年是15.3%,人壽為15.8%.平安的總資產(chǎn)已經(jīng)接近于去年的人壽的規(guī)模。這兩者看起來已經(jīng)是平起平坐了,也就是說人壽過去的2-3年內(nèi)的增長都遠慢于平安.從這一點上看,人壽的基本面上的確出問題了.從我的角度來說,這個結(jié)論顯的太倉促了,原因在于沒有形成邏輯鏈。為什么平安能保持如此快速的增長?人壽落后的問題在哪里?無法回答這兩個問題,就做出結(jié)論是不妥當?shù)摹?br>
ROE這個指標是很多投資者喜歡使用的指標。Return On Equity=凈利潤/股東權(quán)益。這個指標的一個明顯缺陷是,不適用于高杠桿率的金融企業(yè).傳統(tǒng)制造業(yè)的股東權(quán)益中的資產(chǎn)大都是是、機器、廠房、原料、存貨等生產(chǎn)資料和工具。ROE這個指標可以明確地的反應(yīng)傳統(tǒng)的制造企業(yè)利用廠房、機器、原料獲取利潤的能力.但是銀行保險等金融行業(yè)，這個指標的含義就被削弱了。金融行業(yè)大都舉債經(jīng)營，借客戶一塊錢，投資得到2毛錢，還給客戶一毛錢，自己賺一毛.股東權(quán)益中的凈資產(chǎn),大都與金融企業(yè)的生產(chǎn)無關(guān)。也就是說企業(yè)的生產(chǎn)工具和原料都由凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)去了負債。ROE僅僅他代表的是一個企業(yè)能為股東創(chuàng)造價值的能力，而無法反映生產(chǎn)能力.

除了ROE,還有一個ROA的指標.Return On Assets=凈利潤/總資產(chǎn)。由于總資產(chǎn)=負債+股東權(quán)益,這個指標可以客觀的反映金融企業(yè)的生產(chǎn)能力。但是根據(jù)不同的金融企業(yè)的運作方式,它的適用性也有一定的限制.特別對于人壽和平安這兩個企業(yè)來說,ROA就有一些問題。.

人壽的問題在于,這個公司將投資資產(chǎn)分成兩個資產(chǎn)池，負債對應(yīng)的資產(chǎn)池中,由于受到每年保單的交割賠付的限制,人壽選擇中短線炒賣的方法.股東權(quán)益所投資的優(yōu)質(zhì)股票形成一個資產(chǎn)池。人壽對這個資產(chǎn)池采用價值投資的原則長期持有策略,許多股票持有超過5年以上不但沒有賣出而且還不斷加倉。因此股東權(quán)益中的盈利/虧損不會反映到凈利潤上來。用利潤表中的綜合收益(=凈利潤+其他綜合收益)來作為分子是一個可行的辦法,但不是最好的辦法.因為每個報告期內(nèi)其他綜合收益所列示的公允值浮動盈虧并不能反應(yīng)人壽對股東資產(chǎn)池的長線投資能力。在后文中可以看到,這兩個資產(chǎn)池的盈利能力是大不一樣的.用綜合收益不能將兩者的能力區(qū)分開來.

平安情況又與人壽不同,平安選擇用股東權(quán)益去并購公司/或者作為成立其他分子公司的初始資本.因此,平安有一大部分資產(chǎn)和利潤來自于聯(lián)營企業(yè).聯(lián)營企業(yè)的運作狀況,并不反應(yīng)平安的自身業(yè)務(wù)的運營狀況.畢竟平安仍然是依靠主業(yè)在盈利,因此剝離這方面的資產(chǎn)/盈利是必要的.

至于另外一家太保,則可以采用ROA和ROE的考察方法這里暫不敘述.

基于如上幾條理由，我認為對比人壽和平安比較精確方法的是使用負債利潤率=凈利潤/負債.

我在<險業(yè)財報>中指出,保險企業(yè)的凈利潤是不真實的，很難作為評判標準。因此我會將這個指標放到5年的歷史變遷中去考察。5年是一個相對較長的時間段,一些中短期的保單的利潤在這個時段內(nèi)會釋放完畢，長險的利潤也已經(jīng)度過了開頭1-2年的劇烈波動期進入了一個穩(wěn)定釋放階段.林Sir強調(diào)的投資分析要有歷史感不是沒來由的.

下面兩張表,分別是人壽與平安從2006-2010年間的負債利潤率變化.平安的數(shù)據(jù)則是通過分部利潤表對不同的業(yè)務(wù)進行分拆.分拆后大部分聯(lián)營企業(yè)利潤和負債進入了其他項，但是要注意,2010年平安銀行收購深發(fā)展后,銀行利潤中有11.45億的深發(fā)展貢獻值.因此需要將其剔除.
人壽：

平保：   

僅看2010年的數(shù)據(jù),扣除深發(fā)展的貢獻,ROE是大幅下降的.其中保險業(yè)務(wù),這個大頭的負債利潤率大幅度下降.
再從歷史上看,除了2007年,在這5年中平安集團的每元負債所創(chuàng)造的利潤基本在0.017以下.平安壽險的負債利潤率也不高在0.018一下。平安的指標波動幅度相當大。撇開富通計提的2008年,最高值和最低值相差0.007.人壽除了2005年在0.011意外,其余的年份皆在0.023以上.即使在2008年大海嘯中，仍然能夠維持非常高的負債利潤率.

兩家公司的杠桿率(=負債/股東權(quán)益)也不同。平安有3年維持在10倍左右,兩年維持在7倍,一年是4倍.其中2007年的4倍杠桿是因為當時平安A股上市,發(fā)股收入沒有用于收購留存在股東權(quán)益里造成的。如果剔除382.22億的融資收入,杠桿比在7倍.人壽的杠桿比，只有2年是維持在5.9倍附近，其余年份都是5倍一下.

我認為這組數(shù)據(jù),說明了平安公司的一個優(yōu)勢,和三個致命缺陷.

   因此與一般的認識相反,我認為平安整個金融綜合平臺的未來發(fā)展是否成功并不在于銀行、財險和證券這些新業(yè)務(wù)的發(fā)展.而在于其主營壽險業(yè)務(wù)的負債利潤率是否有顯著改善。因為在平安這些公司里真正能夠不斷大規(guī)模擴張負債的，只有壽險和銀行.證券不依靠負債來賺取利潤而是依靠高人工的明星經(jīng)理，這一點林Sir在07年電臺廣播中有詳細的闡述.財險的市場份額非常有限,特別是要面臨主營財險的人保的競爭.

      銀行從業(yè)內(nèi)的平均數(shù)值看,無論是國內(nèi)還是國外ROA能做到0.02的公司少之又少幾乎是銀行業(yè)的極限.國內(nèi)除了招商，興業(yè)之外，很難找到如此優(yōu)質(zhì)的銀行。平安收購深發(fā)展最大的用意還是在于以低成本擴張負債,國內(nèi)的銀行大多都已經(jīng)有了婆家，只有深發(fā)展的股東新橋是以炒賣為主而非經(jīng)營。根據(jù)我計算的深發(fā)展的負債利潤率，去年應(yīng)該只有0.005今年加息后估計會和平安銀行打平。要指望這兩家銀行的盈利能力提升到招商興業(yè)的地步，其困難程度可想而知。再說招商會放任這樣的競爭對手與自己搶業(yè)務(wù)嗎?

     平安股東相對于國壽股東,少了一份股東權(quán)益增值的增長，多了一份杠桿風(fēng)險，這是平安第二個缺陷。平安的業(yè)務(wù)利潤增長雖然快，但是這是平安利用股東權(quán)益擴張負債帶來的，也即是說平安已經(jīng)盡自己最大的能力來利用股東權(quán)益去增厚利潤,整個利潤的增長已經(jīng)反映了平安的整體盈利能力,進而反映現(xiàn)在的股價中。人壽僅靠很小的杠桿就能達到平安同樣的利潤增長。對于剩余的股東權(quán)益則通過投資股票來進行增值。這部分的增加不反映到利潤,自然也很難反映在人壽的股價中。因此這里存在一個很大的錯價，這是平安股東所不能得到的.

這樣一個錯價有多大呢?可以做這樣一個計算,2005年人壽凈利潤9306,扣除1,338的派息,為7968.扣除凈利潤的股東權(quán)益為71072,另外在06年又融資26,820.
把這三個部分分開看,如果人壽是為這些股東權(quán)益配置了股票.那么這些股票按照一定的復(fù)利增長,71072要增長5年,26820要增長4年.也就是71072*(1+x)^5+26820*(1+x)^4.

再看扣除派息后凈利潤7968，如果配置了股票那么就會按照復(fù)利x增長5年為7968*(1+x)^5。由于利潤本身隨著業(yè)務(wù)的擴展會增長,假設(shè)業(yè)務(wù)利潤也是按x復(fù)利增長，那么06年的利潤是7968*(1+x)，這塊利潤還要變成股票以x的復(fù)利增長4年7968*(1+x)*(1+x)^4=7968*(1+x)^5.以此類推,07年的利潤是(1+x)^2,增長到10年也是7968*(1+x)^5，于是5年總共的利潤以及他們的增長為5*7968*(1+x)^5.那么經(jīng)過5年以后應(yīng)該等于2010年的股東權(quán)益210,475

5*7968*(1+x)^5+71072*(1+x)^5+26820*(1+x)^4=210,475

這是一個五次方程,最簡單的辦法是x從0.10開始逐個代入進去用excel算,我得到的結(jié)果是0.092時等于208872，0.094時為210483，差不多就是0.092吧.這個數(shù)值有說服力嗎?我在財報外的資料找到了一個佐證。3月22日國壽董事長，繆建民做了一次采訪。
http://cs.xinhuanet.com/cqzk/14/201103/t20110324_2821456.html
這個采訪里他透露了非常多的信息，大家可以仔細的看看這篇采訪.其中繆建民的很多說法,都印證了我前10篇中的分析。我這里做一個摘要,


"過去五年，我們管理的總資產(chǎn)增長了三倍，累計實際投資收益3489億元，平均收益率7.2%，管理的集團賬戶資產(chǎn)2900億元，集團賬戶平均收益是9.1%。之所以比其它賬戶收益率高，就是因為它不是上市公司，不需要每個季度實現(xiàn)收益。而每個季度都要實現(xiàn)收益有時會很被動，即使市場下跌還得賣，不能完全按照專業(yè)的判斷操作。"


這里就是我說的人壽的資產(chǎn)池是分開的兩個資產(chǎn)池.保險資產(chǎn)池為了因?qū)r付的采用中短線短炒，集團賬戶即股東權(quán)益是真正的價值投資，其收益大大高出保險賬戶。其收益則與我的推算非常吻合。

"我們國債的配置比例在行業(yè)內(nèi)可能是最高的。按照現(xiàn)行規(guī)定，我們對單只信用債的認購上限是其發(fā)行規(guī)模的10%。因為我們資金規(guī)模大，比如投資一個30億規(guī)模的信用債上限不過3億元，對小公司來講三個億夠了，但對于我們一萬多億的資產(chǎn)來說，也只能認購3億。所以，我們信用債的配置比例始終上不去。就是與緊排在我們后面的一兩家資產(chǎn)管理公司比，信用債比例也相差近一半。
　　最近有些企業(yè)債的信用利差放得很大，有的達到7%，國債只有3.9%，差距還是很大的，信用債比例上不去的話，對于提高固定收益類資產(chǎn)的收益率水平影響很大。所以我經(jīng)常講，這是規(guī)模不經(jīng)濟，規(guī)模大了配置難度加大，操作難度也加大了"