通過對(duì)重點(diǎn)地區(qū)營業(yè)部調(diào)研，我們認(rèn)為券商傭金率下降趨勢(shì)已然趨緩，部分券商傭金率將會(huì)止跌。隨著今年國家對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，重組并購項(xiàng)目和公司債發(fā)行將成為投行業(yè)務(wù)的中流砥柱?？紤]到未來一系列創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出，我們認(rèn)為中期看行業(yè)拐點(diǎn)已現(xiàn)，部分券商的投資價(jià)值凸顯。

　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率下降趨緩

　　按中國證券業(yè)協(xié)會(huì)公布2010年證券公司經(jīng)營情況的初步統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及服務(wù)凈收入1084.90億元(通過與協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)統(tǒng)計(jì)人員溝通，來源于交易傭金的收入接近這個(gè)數(shù)字，因此我們?cè)诖藭河眠@個(gè)數(shù)字做估測(cè))，并采用滬深交易所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到全年交易量125314億元算，測(cè)算出2010年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)行業(yè)平均傭金率水平應(yīng)該是0.087%，同比2009年0.13%下滑33%。從季度數(shù)據(jù)看，趨勢(shì)逐步向緩，由于目前年報(bào)數(shù)據(jù)還未公布，我們通過在銀行間市場(chǎng)公布的非上市券商的年報(bào)數(shù)據(jù)來分析，傭金率下降也具有以下特點(diǎn)：本身基數(shù)低的券商下降幅度趨緩明顯，反之則不明顯，服務(wù)能力強(qiáng)的券商傭金控制有效。

　　今年年初各地監(jiān)管當(dāng)局陸續(xù)公布了地區(qū)傭金指導(dǎo)線，許多地區(qū)干預(yù)傭金率的力度超預(yù)期，為了驗(yàn)證其實(shí)際執(zhí)行效果，我們對(duì)江浙地區(qū)的營業(yè)部進(jìn)行了調(diào)研，傭金價(jià)格戰(zhàn)最激烈的江浙一帶營業(yè)部反映的情況普遍是正面的。據(jù)江浙一帶幾家主要營業(yè)部提供信息，監(jiān)管局執(zhí)法力度堅(jiān)決，江蘇在一年內(nèi)價(jià)格戰(zhàn)會(huì)有效遏制，浙江在半年內(nèi)基本不會(huì)有戰(zhàn)事。盡管各地的證監(jiān)局管理風(fēng)格不同，但傭金率下滑已基本趨緩，效果總體上是正面的。

　　調(diào)研中我們還發(fā)現(xiàn)，客戶對(duì)于服務(wù)的認(rèn)可度還是較高的。在此兩地區(qū)服務(wù)領(lǐng)先的國信證券的品牌已獲得業(yè)界的認(rèn)可，其客戶愿意支付相應(yīng)的費(fèi)用。目前嘗試提供投資顧問的其他券商營業(yè)部反饋也較積極，投顧服務(wù)不同程度通過傭金率提價(jià)來體現(xiàn)。我們基本認(rèn)為券商的價(jià)格戰(zhàn)正在逐漸偃旗息鼓，大家開始將焦點(diǎn)轉(zhuǎn)為營業(yè)部服務(wù)質(zhì)量的不斷提高。

　　融資融券將是近期催化劑

　　利息收入一直是國際大投行豐厚利潤來源之一，高盛2009年利息收入占總收入27%，而摩根士丹利利息收入占26%，除去2009年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素和受到經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)影響，過去10年其兩投行利息收入平均占總收入占比達(dá)51%、54%。而目前，券商可以從客戶資金第三方托管中得利，但此利息規(guī)模還依舊有限，拿國內(nèi)資本規(guī)模最大的中信證券比較，其利息收入5年平均僅占6%。隨著創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷提上日程，我們認(rèn)為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中的利息收入主要應(yīng)將來自融資融券業(yè)務(wù)。其上升空間值得期待。

　　自2010年3月，融資融券業(yè)務(wù)推出以來，盡管發(fā)展較為迅速，但市場(chǎng)規(guī)模依然低于預(yù)期。截至2011年3月4日，市場(chǎng)融資融券余額為170.85億，2月份以來，融資買入額基本在10億上下，占日均股票成交額的比例為0.6%，遠(yuǎn)低于歐美、日、韓等成熟市場(chǎng)(15-20%)，臺(tái)灣地區(qū)信用交易占總交易額的比例也基本穩(wěn)定在45%左右。融資融券發(fā)展速度與公眾預(yù)期相左的原因在于監(jiān)管層在試點(diǎn)階段采取謹(jǐn)慎態(tài)度，給出的融券標(biāo)的范圍太小，而這些股票又大多都是權(quán)重股，客戶參與興趣不大。

　　未來轉(zhuǎn)融通公司的掛牌內(nèi)在要求是融資融券標(biāo)的范圍的逐步擴(kuò)大，我們認(rèn)為屆時(shí)融資融券余額會(huì)迅速攀升。一方面，在目前券商融資融券的收益率達(dá)8%左右，流動(dòng)性收緊、市場(chǎng)缺乏大幅上升空間的行情下，相對(duì)證券自營，融資融券的收益較為可觀，且風(fēng)險(xiǎn)較低，可以有效改善券商自營收益率曲線。另一方面，如果融資融券渠道變得通暢，將有效地促進(jìn)對(duì)沖交易，增加市場(chǎng)活躍度，從而增加券商傭金收入。同時(shí)信用賬戶的傭金率也遠(yuǎn)高于普通賬戶傭金率，目前，券商的信用賬戶傭金率在0.1%左右，部分券商甚至更高。

　　投行業(yè)務(wù)新增長點(diǎn)值得期待

　　2010年，由于中小市值股票集中上市，券商投行業(yè)務(wù)迎來爆發(fā)期，全年券商實(shí)現(xiàn)證券承銷與保薦及財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入272.32億元，同比增長80%；投行業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的總額達(dá)14.3%，比2009年增長6.9個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為2011年，由于政策優(yōu)惠公司債債券承銷可能會(huì)迎來新的發(fā)展時(shí)期，券商投行業(yè)務(wù)相對(duì)2010年大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)很小。

　　另一方面，并購業(yè)務(wù)將會(huì)成為券商投行新的增長點(diǎn)。并購重組對(duì)于提高上市公司質(zhì)量、促進(jìn)行業(yè)整合、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)具有重要意義。近三年來，我國上市公司并購重組交易額呈現(xiàn)爆發(fā)式增長態(tài)勢(shì)。近期監(jiān)管當(dāng)局無論是政策還是領(lǐng)導(dǎo)講話均對(duì)企業(yè)并購重組給予支持，同時(shí)，對(duì)于股權(quán)持有方的各個(gè)地方當(dāng)局而言，土地財(cái)政的終結(jié)將迫使其必須找到彌補(bǔ)資金缺口的渠道，而地方國資的證券化將是一舉數(shù)得的選擇。隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及國家對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的持續(xù)推動(dòng)，我們認(rèn)為未來一段時(shí)間券商并購顧問業(yè)務(wù)將獲得強(qiáng)力支撐，從而成為投行業(yè)務(wù)新的增長點(diǎn)。

　　資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)期待突破

　　券商集合理財(cái)業(yè)務(wù)盡管發(fā)展較快，但收入占比仍很低。自2009年6月以來券商集合理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行漸入高潮。進(jìn)入2010年后，發(fā)行規(guī)模依然在高位運(yùn)行，數(shù)量上也是屢創(chuàng)新高，2010年4季度，券商集合理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行數(shù)達(dá)36只，發(fā)行份額達(dá)到340億。由于業(yè)務(wù)規(guī)?？傮w較小以及管理費(fèi)用受到渠道擠壓的原因，它仍然難以成為券商主要的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)力量。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2009、2010兩年券商受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入分別為16億元和21億元，分別占當(dāng)年券商總營業(yè)收入的0.8%和1.14%。

　　假設(shè)2011年日均股票成交額為2500億，由于情況不同，各家券商自營收益率在10%上下，我們得到券商的2011年盈利預(yù)測(cè)和估值情況。主流券商的PE均在20-25倍，從歷史來看，此估值相對(duì)具備安全邊際，考慮到未來一系列創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出，我們認(rèn)為中期看行業(yè)拐點(diǎn)已現(xiàn)，部分券商的投資價(jià)值凸顯。在監(jiān)管層加強(qiáng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理背景下，券商行業(yè)分化將加速，綜合實(shí)力、投資服務(wù)能力較強(qiáng)的大型券商將受益于行業(yè)分化。而且隨著融資融券、新三板、備兌權(quán)證等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推進(jìn)，這些券商的資本優(yōu)勢(shì)將充分發(fā)揮出來。