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金融市場(chǎng)從來就沒什么真正的“便宜貨”，資本交易的風(fēng)險(xiǎn)就是：除非你買了它就漲，除此之外，全部都是風(fēng)險(xiǎn)，股票漲跌和市盈率高低沒有必然和直接關(guān)系
近兩年，我經(jīng)常在深圳和北京與一些機(jī)構(gòu)投資者討論金融市場(chǎng)的“價(jià)值”問題。在2007 年12 月前與京鵬兩地私募基金交流時(shí)，發(fā)現(xiàn)他們大多數(shù)沒能在大牛市中跑贏指數(shù)漲幅。同行們的解釋是：“我們采取巴菲特式長(zhǎng)期選股和投資法則，就是選擇低市盈率的‘便宜股’，買進(jìn)后用時(shí)間換空間，不考慮牛熊市。我們的客戶并不追求絕對(duì)投資回報(bào)率，所以雖然我們的收益率落后于指數(shù)漲幅，但客戶完全可以接受！”然而在隨后的一年中，我們看到這些在牛市中沒能跑贏指數(shù)的機(jī)構(gòu)，在股災(zāi)中又跌了個(gè)稀里嘩啦。這樣，有的客戶就很難接受了，報(bào)載，某私募經(jīng)理甚至遭遇客戶的“軀體問候”。
股神也不是“放牛郎”
很多人經(jīng)常為市盈率低到什么程度才叫“價(jià)值股”這個(gè)問題而困擾，有“專家”解釋說，按照巴菲特“價(jià)值投資”選股理論，就是用低市盈率買進(jìn)后，再用“時(shí)間換空間”等增值到高市盈率時(shí)賣出。
如果這個(gè)解釋正確的話，那么依照該法則選股，真的能實(shí)現(xiàn)高投資回報(bào)率嗎？
就以巴菲特為例。有一家公司，40年前與巴菲特的伯克希爾公司幾乎同時(shí)起步，并在隨后40年內(nèi)成為了全美最大的企業(yè)。這家公司并非是巴菲特不熟悉的高科技公司，甚至還處于巴老非常偏好的行業(yè)，但股神并沒有抓到這只大牛股。它就是從一家超市起步，迄今在全球擁有6000 家連鎖店的沃爾瑪（NYSE:WMT）。如今，沃爾瑪家族的總資產(chǎn)是巴菲特的5 倍以上。如果在二級(jí)市場(chǎng)上同樣投資巴菲特的公司和沃馬特40 年時(shí)間，前者的回報(bào)率無法與后者相提并論。
為什么股價(jià)“做頭”時(shí)市盈率反而低
筆者的母公司美國(guó)投資策略有限公司長(zhǎng)期研究美國(guó)歷次牛熊市及大牛股，分析結(jié)論與上述“低市盈率選股能得到高投資回報(bào)率”的結(jié)論，剛好相反。筆者所在公司的研發(fā)部在研究了過去18年中國(guó)A 股市場(chǎng)歷次牛市中的大牛股后得出的結(jié)論，與美國(guó)市場(chǎng)相同。我們發(fā)現(xiàn)，在每個(gè)大牛市初始階段，如果把選股思路設(shè)定在不碰市盈率在18～20 倍以上的成長(zhǎng)股，那么一輪牛市下來，你很難在指數(shù)漲幅上額外攫取25%的收益。
高市盈率并不等于高風(fēng)險(xiǎn)（買入后不斷上漲），低市盈率也不等于低風(fēng)險(xiǎn)（買進(jìn)后繼續(xù)下跌）。低市盈率個(gè)股也存在股價(jià)趨勢(shì)性下滑到更低的高風(fēng)險(xiǎn)因素，也就是股價(jià)很可能會(huì)跌到市盈率“無法想象的超低”程度。但許多人在“風(fēng)險(xiǎn)大幅釋放后長(zhǎng)期投資低市盈率股”的投資理論下，一廂情愿地認(rèn)為股票價(jià)格已經(jīng)太便宜，應(yīng)該“向下平攤成本，加碼買入”，然后用長(zhǎng)期持股自欺欺人的說法來解釋自己的行為，最終導(dǎo)致投資資金長(zhǎng)期效率低下。這也是2006～2007大牛市中深圳大部分私募基金跑輸指數(shù)，在2008年又賠上大錢的原因。
牛市到達(dá)頭部時(shí)，通常也是上市公司盈利大幅增長(zhǎng)到頂部的時(shí)候，因此盈利與股價(jià)兩相對(duì)比，市盈率并不高。當(dāng)新一輪經(jīng)濟(jì)低谷開始后，上市公司盈利能力下降，但這只能在季報(bào)和年報(bào)公布后才得到確認(rèn)。在這一時(shí)間差中，股價(jià)已開始因?yàn)楣乐颠^高而不斷下滑。這一風(fēng)險(xiǎn)釋放的過程，就是暴跌。
筆者在對(duì)美國(guó)市場(chǎng)120年內(nèi)的牛股采樣后發(fā)現(xiàn)，所有能在4年內(nèi)股價(jià)大漲超過15倍的股票，起漲點(diǎn)平均市盈率是28倍；飆漲30倍以上的股票，起漲點(diǎn)平均市盈率竟然高達(dá)50倍。
筆者同時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股價(jià)到達(dá)終極頭部時(shí)，其相對(duì)平均市盈率相當(dāng)?shù)?。也就是說，當(dāng)牛去熊來之初，那些已經(jīng)結(jié)束飆漲股票的市盈率開始走低，時(shí)間一般持續(xù)2～3個(gè)季度。這種情況在中國(guó)A股單邊市場(chǎng)上體現(xiàn)得更為慘烈。單邊市場(chǎng)特性引發(fā)的結(jié)果就是，在牛市頭部因?yàn)槭杏试絹碓降?，基金?jīng)理們頭腦發(fā)熱，一哄而上大量買進(jìn)；隨后在暴跌引發(fā)的恐慌下，大家又一哄而散在下跌中賣出。代表作就是馳宏鋅鍺（600497.SH）。
拿買別克的錢買不到勞斯萊斯
我們公司采樣研究的時(shí)間段是：中國(guó)Ａ股上輪牛市啟動(dòng)日2005年6月6日（998點(diǎn)），到2007年10月牛市結(jié)束（6124點(diǎn)）；發(fā)現(xiàn)其中起始股價(jià)不低于12元( 含復(fù)權(quán)因素)，股價(jià)上漲25倍的大牛股（剔除ST股），一共只有12只。它們中絕大多數(shù)起漲時(shí)市盈率都高于23倍，部分股票的表現(xiàn)情況參見附表。
大家可以看到，附表中的股票在起漲時(shí)，市盈率都不低。進(jìn)一步研究后我們發(fā)現(xiàn)，漲幅越大的股票，起始點(diǎn)市盈率就越高。大家還可以去對(duì)比一下，上述個(gè)股在暴跌50%～75%后，市盈率居然大幅降低。因?yàn)楣蓛r(jià)頂部總是出現(xiàn)在企業(yè)盈利下滑前6個(gè)月左右時(shí)間，由于下跌時(shí)速度快、時(shí)間短，而季報(bào)和年報(bào)有滯后性，所以出現(xiàn)下跌途中市盈率看上去越來越低的現(xiàn)象。當(dāng)盈利下滑的利空被財(cái)務(wù)報(bào)告證實(shí)的時(shí)候，股價(jià)已經(jīng)跌入深淵了。
再拿中國(guó)A股2008年11月以來的本輪反彈為例，只要是上漲4倍以上的牛股，如中兵光電（600435.SH）、東方雨虹（002271.SZ）、恒邦股份（002237.SZ）、合興包裝（002228.SZ）、魚躍醫(yī)療（002223.SZ）等，起漲時(shí)市盈率沒有一只低于15倍。而被中國(guó)“價(jià)值投資者”最為推崇的招商銀行（600036.SH）市盈率倒真低，迄今為止只有10倍左右，可它在1664點(diǎn)至今，跑輸了滬深300指數(shù)。貴州茅臺(tái)（600519.SH）也是如此。
一位在美國(guó)和巴菲特齊名的投資大師親口告訴我這樣一件事：他曾買入一只市盈率跌到只有6倍的股票，當(dāng)時(shí)以為撿到了便宜貨，結(jié)果半年后該股跌到市盈率只剩3倍了。這家公司可是造美國(guó)最尖端戰(zhàn)斗機(jī)F16的，你說這樣好的公司，為啥在市盈率只有6倍時(shí)，股價(jià)又繼續(xù)跌掉50%？原因是不久后冷戰(zhàn)結(jié)束了。這位投資大師從此發(fā)誓再也不買18倍市盈率以下的股票，因?yàn)樵谙碌^程中，沒有什么價(jià)格可以被確定為是便宜的。就拿這次金融海嘯來說，你能想像跌破1美元的花旗銀行（NYSE:C）嗎？你能想像跌到三毛多的AIG（NYSE:AIG）嗎？但這種原本以為不可能發(fā)生的事情，就活生生地上演了。
回到2007年。筆者曾買過Dryships Inc（NASDAQ:DRYS）公司股票，這是一家擁有38條運(yùn)輸船的航運(yùn)公司，該股從市盈率38倍時(shí)的45美元/股開始上漲，短短8個(gè)月漲到260美元/股；接著開始一路下滑，股價(jià)最低暴跌到5美元，而此時(shí)該公司的現(xiàn)金流是14美元/股，每股利潤(rùn)為12美元/股，當(dāng)股價(jià)跌到12美元/股時(shí)，市盈率已經(jīng)只有1倍了，誰能想到它還能再跌60%呢？該公司至今股價(jià)仍低于8美元/股。
金融市場(chǎng)從來就沒什么真正的“便宜貨”，資本交易的風(fēng)險(xiǎn)就是：除非你買了它就漲，除此之外，全部都是風(fēng)險(xiǎn)，股票漲跌和市盈率高低沒有必然和直接關(guān)系，也沒有任何數(shù)學(xué)模式和情緒模型能夠證明，在熊市底部所買進(jìn)股票的市盈率高低，是決定它們?cè)谖磥砼Ｊ兄袝?huì)否成為大飆股的關(guān)鍵。你能用買別克車的錢買到勞斯萊斯嗎？選擇股票也一樣。
邁克·吳：美國(guó)投資策略有限公司投資部總裁、上海鑫獅資產(chǎn)管理有限公司總裁，本文為供《看天下》專稿
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