11月1日，由高盛高華證券有限責(zé)任公司主辦，和訊網(wǎng)協(xié)辦的題為“2010年回顧與2011年展望”的媒體交流會(huì)，于下午3點(diǎn)在北京東方君悅酒店正式開幕。高華金融業(yè)分析師馬寧在會(huì)上做了精彩演講。

　　高華金融業(yè)分析師馬寧

　　馬寧：大家好，我是馬寧，在高盛/高華負(fù)責(zé)中國金融業(yè)的研究，包括銀行、保險(xiǎn)和證券。我是89年到人民大學(xué)讀書，后來93年去了人民銀行研究生部，在央行工作到2000年，然后去海外讀MBA，02年到達(dá)高盛的研究部，當(dāng)時(shí)也是大陸第一個(gè)在高盛股票研究部工作的人。今年5月份我到高華的研究部工作，還是負(fù)責(zé)中國金融業(yè)研究，同時(shí)也兼任高華研究部的老總。

　　下面主要跟大家交流一下我對(duì)于中國銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的一些看法，剛才我們也組織了一個(gè)專家小組會(huì)議，請(qǐng)了財(cái)政部財(cái)科所的專家和PWC和地方政府的官員討論了地方政府對(duì)于這個(gè)事情怎么解決的問題，大家的看法和我們?cè)瓉淼目捶ㄊ遣畈欢嗟?，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)如果從各種各樣宏觀的指標(biāo)來看，目前來講中國的風(fēng)險(xiǎn)并不是特別大，當(dāng)然有一些微觀上的風(fēng)險(xiǎn)，需要進(jìn)一步的改革，特別是需要財(cái)政的改革來解決這個(gè)問題。所以我們還是希望有一些改革才能夠推動(dòng)整個(gè)銀行板塊和金融板塊的重估。今天給大家粗略的過一遍我們對(duì)于銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的一些看法，如果有時(shí)間的話請(qǐng)大家提問。

　　我們對(duì)于銀行股現(xiàn)在基本上比較有建設(shè)性的表示積極的看法，特別是A股方面，我們?cè)?0月8日寫了一個(gè)東西，覺得銀行A股的估值是偏低的，而且基本面不像大家想像的那么壞，所以我們?cè)?0月8日的時(shí)候建議大家買A股的銀行和A和H股的保險(xiǎn)股，所以大家可以看到，那一個(gè)星期銀行和保險(xiǎn)股漲幅都在20%，甚至到30%左右。實(shí)際上在過去來看，大家對(duì)于銀行股不是特別感興趣，都是大股票，不好炒。另外覺得有一些政策的不確定性，銀監(jiān)會(huì)對(duì)于資本充足率一些管理方法沒有出臺(tái)，媒體上也都報(bào)道有最高15%資本充足率的要求，當(dāng)然我們覺得這個(gè)可能性不大。關(guān)于撥備的標(biāo)準(zhǔn)和不良資產(chǎn)劃分的標(biāo)準(zhǔn)也沒有出來，所以對(duì)于整個(gè)行業(yè)來講比較嚴(yán)重一些。我們其實(shí)看到有很多積極的行業(yè)發(fā)展變化，實(shí)際上覺得四季度會(huì)發(fā)生很多事情，一個(gè)就是在于資本金的要求會(huì)出來，我們覺得可能沒有像市場想像的這么嚴(yán)，，關(guān)于撥備和不良資產(chǎn)的劃分標(biāo)準(zhǔn)也可能會(huì)出臺(tái)，實(shí)際上資本市場最害怕的是不確定性，不知道要把多少壞帳放進(jìn)預(yù)測，所以大家不敢買股票。但是如果出臺(tái)以后，至少大家可以算出來，這個(gè)銀行要提多少撥備，不良資產(chǎn)會(huì)有多少，所以實(shí)際上我們覺得，四季度重投這一塊的改革如果出臺(tái)以后，相對(duì)來講大家就會(huì)算出來一個(gè)數(shù)字，對(duì)于盈利的影響，對(duì)于市凈率的影響，實(shí)際上中國銀行股的A股估值是非常低的，在亞洲來看相對(duì)來講也是估值最低的市場之一。所以我們覺得好的和壞的東西都已經(jīng)體現(xiàn)在我們的價(jià)值中了，這也是為什么我們?cè)谑恢髮?duì)整個(gè)金融板塊感覺比較積極的一個(gè)原因。

　　從基本面來講，金融股或者銀行股真正要回到07年的時(shí)候，當(dāng)時(shí)我們看到A股的銀行和H股的銀行都在4倍的市凈率或者PE都在25倍，長期來看中國的銀行股都在15倍的PE，什么樣的情況發(fā)生使得中國銀行股能夠重估是最重要的問題。我們要找根源，為什么銀行股會(huì)對(duì)低估，大家覺得有很多政策不確定性，現(xiàn)在有不同的說法，中國的銀行業(yè)盈利太多，所以我們要用存款不對(duì)稱加息的手段，把中國的銀行利潤拿掉一塊。還有人說重投會(huì)成為很大的問題，對(duì)于銀行來講問題比較大。所以我們認(rèn)為解鈴仍須系鈴人，如果政府采取市場化的手段進(jìn)行緊縮，而不是一味的采取行政性的手段進(jìn)行緊縮這是一個(gè)方面。另外要推動(dòng)財(cái)政體制改革，使得地方的融資平臺(tái)能夠更加透明，或者分稅制方面能夠有更好的改革，才能從根上來解決地方融資平臺(tái)的問題。如果這些問題再發(fā)生的話，當(dāng)然中國銀行股的估值會(huì)更看高。

　　在H股方面，從基本面來看我們基本上比較喜歡的是工行、建行和中信，A股我們比較喜歡招商銀行、興業(yè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、工行和建行，這些都是從基本面分析的。從炒股票方面來看，工行和建行大家覺得沒有什么意思，大家覺得特別大的股票不好炒，大市值的股票，基本面比較好的股票反而在A股不受追捧，這是系統(tǒng)性的問題。從我們研究員的角度，我們當(dāng)然是從基本面的角度來看待這些問題，所以我們也覺得大銀行其實(shí)是不錯(cuò)的，特別是保險(xiǎn)基金，他們可以買一些，因?yàn)樗麄兊募t利鼓勵(lì)比較高一些。同時(shí)我們比較喜歡的是保險(xiǎn)公司，因?yàn)槲覀冇X得保險(xiǎn)公司在周期當(dāng)中是受惠的，它是一個(gè)長期發(fā)展的，因?yàn)橹袊纳绫ｓw制要改革，包括老齡化的問題，還有整個(gè)的保險(xiǎn)公司本身在升息周期的時(shí)候，基本上投資收益率在債券收益率方面會(huì)提高，如果A股不會(huì)大跌的話對(duì)它是有好處的，所以我們比較喜歡H股的平安和太平洋的保險(xiǎn)。

　　從銀行業(yè)的估值當(dāng)中可以看到，如果考慮到資本需求的話，四季度做完這些融資以后，其實(shí)A股的銀行平均是在大概1.7、1.8倍，市凈率是10倍PE左右，基本上在亞洲還是屬于比較低的PE，也是在發(fā)展中國家比較低的水平。我們分析了一下上次升息的時(shí)候?qū)τ阢y行的影響，可能要銀行受惠更多一些。上次升息的形式也是代表著央行和政府對(duì)打擊通脹和資產(chǎn)膨脹的決心，它的升息的模式其實(shí)是很有道理的，定期存款多升一點(diǎn)，給這些存款人一些實(shí)惠，活氣存款少升一些或者是不升，因?yàn)橐刂仆ㄘ浥蛎浀脑?，最好是控制活期存款，因?yàn)榛钇诖婵畲蠹铱赡芏贾?，從貨幣供?yīng)量的角度是叫M1，M1是最容易引起通貨膨脹的，所以活期存款不要升。那么貸款要升的話，最后算起來，基本上對(duì)于每個(gè)銀行都稍微有一點(diǎn)好處。像大銀行大概是1%左右的好處，小銀行因?yàn)橘J款占比在資產(chǎn)負(fù)債表里面比較多，所以相對(duì)來講好處更多一些。

　　我們整體的看法就是，中國的存款利率和貸款利率可能都比較低，不光是大家能夠體會(huì)到的存款利率低，因?yàn)橐荒昶诘拇婵罾?.5%，通脹率是3.6或者是更高，這個(gè)是低的。我們的貸款利率減去PPI這個(gè)數(shù)字也是很低的，也就是0或者是1。所以從企業(yè)的角度，為什么中國的企業(yè)老想借款呢？就是我的GDP增長或者是公司的企業(yè)借一筆款每年都能增長15%到16%，利率才5%，所以很多人有這個(gè)貸款的沖動(dòng)。老百姓也是，如果是住房抵押貸款現(xiàn)在是借不到，因?yàn)殂y行不借，如果借的話大家還是愿意借給錢。所以現(xiàn)在來講，中國比較大的問題就是存款和貸款利率都比較低。但是不管怎么樣，從升息的角度來看，我們覺得息差對(duì)于小銀行來講，相對(duì)來講明年有一些好處，比如說招商、中信、上海浦東都有比較大一些的好處。我們覺得在升息剛開始的時(shí)候，這個(gè)轉(zhuǎn)化并不是特別嚴(yán)。如果從歷史上來看，這個(gè)轉(zhuǎn)化最厲害的時(shí)候是08年，08年那個(gè)時(shí)候經(jīng)過兩到三年的升息周期，以后利率相對(duì)來講非常高，像5年期的存款都能夠到6%到7%，那個(gè)時(shí)候不存5年期非常合算，現(xiàn)在5年期存款在4.2，所以我們覺得5年期還不是特別的有誘惑。

　　為什么小銀行受惠多？是因?yàn)樗亩唐谫J款多，短期貸款就是因?yàn)楹芏嘀行∑髽I(yè)本身定價(jià)高，所以在升息的時(shí)候定價(jià)能力提升也快，中國的貸款都是浮動(dòng)利率，就是一變利率短期的貸款到期以后就自動(dòng)變成新的利率，長期貸款是每年變一次，存款是到期才會(huì)動(dòng)。所以實(shí)際上短期貸款越多，利率調(diào)整對(duì)于資產(chǎn)收益率的提升就反應(yīng)越快。可以看到很多小銀行活期的多一些，或者是短期貸款多一些。而且右邊是短期的存款占比多的就受惠，相對(duì)來講活期存款沒變。

　　對(duì)于不良資產(chǎn)的影響我們覺得是可以接受的影響，主要原因就是說現(xiàn)在企業(yè)的盈利其實(shí)是歷史的最高點(diǎn)，大家可能覺得不是特別理解為什么進(jìn)入危機(jī)企業(yè)盈利倒成了歷史高點(diǎn)，我們做過研究，可能只有我們高盛或者高華做這個(gè)研究，實(shí)際上是看中國國有企業(yè)的利息保障系數(shù)，在第11頁當(dāng)中可以看到，目前我們利息保障系數(shù)比歷史上的高點(diǎn)還高，因?yàn)橹袊畠?nèi)需政策拉動(dòng)比較快。因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)不好，所以商品價(jià)格比較低，不僅增長快，而且毛利率還提高了。08年可以看到，最上面這條線是上游企業(yè)，上游企業(yè)利潤非常好，因?yàn)槿虻纳唐穬r(jià)格提高了，下游企業(yè)受到了很大的損害?，F(xiàn)在上游和下游比較平均，實(shí)際上表示利潤的分配在上下游的分配上也比以前更合理。所以基本上目前來看，為什么銀行的資產(chǎn)質(zhì)量還在繼續(xù)轉(zhuǎn)好？主要是因?yàn)槠髽I(yè)相對(duì)來講今年還是歷史上的高點(diǎn)。同時(shí)反映在升息的時(shí)候怎么算對(duì)不良資產(chǎn)的影響？很簡單，我們假設(shè)貸款利率升20個(gè)點(diǎn)，貸款增長明年是7%，如果現(xiàn)在用工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)來算，假設(shè)除去一些利潤剩下15%，可以看到基本上升20個(gè)點(diǎn)左右，現(xiàn)在的利息保障是4.45，07年歷史上最好的時(shí)期我們的平均數(shù)是4%，升一次息我們還是比歷史高點(diǎn)要好。政府平臺(tái)我們也算了一下，升20個(gè)點(diǎn)到22個(gè)點(diǎn)，乘以8萬億的政府平臺(tái)貸款，最后就增長180億的利息支出，政府的財(cái)政收入一年就是7萬億，今年是7萬億，去年是6萬億，還不算外地收入，所以基本上也影響不大。

　　對(duì)于資本金的要求，銀監(jiān)會(huì)會(huì)根據(jù)巴塞爾三出臺(tái)新的規(guī)定，我們認(rèn)為整體上來講，會(huì)比國際標(biāo)準(zhǔn)稍微高一點(diǎn)，但是也會(huì)切合中國的實(shí)際，考慮到中國銀行需要增長貸款，因?yàn)闆]有貸款經(jīng)濟(jì)就無法增長，而如果資本充足率搞得太嚴(yán)格，銀行就要不停的融資，資本市場就受不了。所以我們覺得最后的結(jié)果肯定這個(gè)方案比國際標(biāo)準(zhǔn)要高，而且國際標(biāo)準(zhǔn)是2019年達(dá)到，中國可能要求“十二五”規(guī)劃就達(dá)到，2016年達(dá)到，已經(jīng)比國際標(biāo)準(zhǔn)高了。同時(shí)考慮到中國的實(shí)際，所以最后也不會(huì)帶來整個(gè)行業(yè)在未來一年就會(huì)大幅度融資的可能，可能除了少數(shù)的銀行增長比較快需要融資之外，其他的我們覺得問題也不大。

　　第8頁我們算出來，經(jīng)過這一輪融資以后這個(gè)比例大概是什么樣的水平。大家講的2.5%的貸款撥備，這一塊銀監(jiān)會(huì)目前也不知道最后會(huì)不會(huì)設(shè)立指標(biāo)，但是從我們預(yù)測的分析之中，大銀行在預(yù)測的時(shí)候認(rèn)為它已經(jīng)達(dá)到2.5了，小銀行我們是假設(shè)到2016年，就是“十二五”規(guī)劃達(dá)到2.5，所以基本上我們預(yù)測也都消除了這方面的影響。

　　從銀行來講，我們要看估值跟歷史上估值的區(qū)間相比是什么樣的情況?？梢钥吹较馎股的銀行，我們算了幾個(gè)估值，一個(gè)是在國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)候，從08年第四季度到09年第一季度，這個(gè)時(shí)候平均估值是一個(gè)底。還有一個(gè)最大的底，就是說探底的時(shí)候到什么樣的底，還有一個(gè)估值我們叫歷史上的均值，可以看到A股的銀行基本上平均起來是和國際金融危機(jī)的時(shí)候平均值是一樣的，說明市場確實(shí)是對(duì)銀行板塊比較悲觀，或者是有可能會(huì)過分悲觀。但是比最底的那個(gè)底部還是高了，因?yàn)槟莻€(gè)底一下子下去再上來，所以那個(gè)時(shí)間點(diǎn)非常短，不能算作一個(gè)標(biāo)志，比起歷史均值還是便宜的，大概便宜32%。H股銀行相對(duì)來講比歷史的均值便宜16%，比平均底部高16%。

　　政府平臺(tái)方面，我們覺得政府會(huì)采取系統(tǒng)化解決的辦法，包括兩個(gè)部分，一部分就是說政府平臺(tái)貸款，高風(fēng)險(xiǎn)的就不要增加了，這個(gè)看著很明顯。另外對(duì)于存款貸款采取系統(tǒng)性解決的辦法，比如說要求政府和這個(gè)銀行進(jìn)行對(duì)帳，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的貸款要求增長抵押物，這個(gè)大家報(bào)道了很多。

　　我們整體的觀點(diǎn)，如果看第14頁，這是我們算出來整個(gè)中國宏觀的負(fù)債率，實(shí)際上大家都說08到09年有一個(gè)負(fù)債率大幅度的上升，因?yàn)橘J款增長很快。是有一個(gè)潛在的不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但是可以看到從03年到08年，其實(shí)我們的負(fù)債率在下降，就是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長是超過貸款的增長，這個(gè)跟中國的經(jīng)濟(jì)體制改革有關(guān)系，生產(chǎn)力提高，房改以后，老百姓財(cái)產(chǎn)性收入增加，跟這些結(jié)構(gòu)性改革有關(guān)系?，F(xiàn)在稍微增加一點(diǎn)，我們覺得還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于海外的水平，就是說大概美國是350%，中國是160%-170%，美國和英國大概都在350%左右，日本大概在300%以上。其實(shí)算一下，這些發(fā)達(dá)國家的負(fù)債率比中國的負(fù)債率要高很多。

　　如果我們算中央政府的負(fù)債率，中央政府債券19%，再加上9%，是當(dāng)時(shí)撥的不良資產(chǎn)，加起來整體的負(fù)債率還是低于50%，這個(gè)政府的警戒線是60%，當(dāng)然歐洲的國家比60%多的是比比皆是，但是不管怎么樣，這一塊如果不增長，因?yàn)槲覀冎袊腉DP還增長，平均GDP差不多增長15%，所以如果貸款不增長的話，占GDP的比重應(yīng)該往下走。所以最關(guān)鍵的問題就是說，我們也很贊賞銀監(jiān)會(huì)的說法，就是說一定要把新增的這一塊減少，讓高風(fēng)險(xiǎn)的這一塊貸款不要再增加了，那就會(huì)解決問題。海外國家的負(fù)債率，美國去年整個(gè)宏觀負(fù)債率是350%，日本差不多有300%左右，中國比起這些國家還是差一些。

　　保險(xiǎn)方面我們是用價(jià)格比內(nèi)涵價(jià)值進(jìn)行估值，還有看新業(yè)務(wù)增長的倍數(shù)來估值，相對(duì)來講我們覺得保險(xiǎn)從長期來看比銀行要好一點(diǎn)，因?yàn)榇蠹叶紦?dān)心銀行的不良資產(chǎn)，保險(xiǎn)業(yè)不用擔(dān)心。大家擔(dān)心很多政策對(duì)銀行的影響比較多，保險(xiǎn)政策性的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)來講小一點(diǎn)。從估值來講，如果從PE角度來看都是比銀行要貴，好的行業(yè)，像消費(fèi)者行業(yè)都是非常貴的。另外我們?cè)谌ツ?、3月份的時(shí)候出了一份保險(xiǎn)的報(bào)告，當(dāng)時(shí)告訴投資者，其實(shí)中國的保險(xiǎn)大家應(yīng)該看作一個(gè)消費(fèi)品，因?yàn)槿藟郾ｋU(xiǎn)90%都是來自于個(gè)人的銷售收入，車險(xiǎn)差不多70%，所以實(shí)際上也是一個(gè)大消費(fèi)概念，這個(gè)概念實(shí)際上A股的基金經(jīng)理今年看來還是完全接受我們首先提出了這么一個(gè)觀點(diǎn)。所以今年A股保險(xiǎn)的表現(xiàn)其實(shí)是比銀行好很多，就是因?yàn)榇蠹艺J(rèn)為也是一個(gè)大消費(fèi)的概念。

　　從上半年的業(yè)績來看，平安的業(yè)績是最好的，新業(yè)務(wù)價(jià)值增長44%，太平洋是增長18%，人壽是增長了12%，我們覺得今年平安會(huì)增長36%左右，明年是23%，所以在保險(xiǎn)公司里面還是屬于增長最快的一個(gè)股票。從產(chǎn)險(xiǎn)來看，因?yàn)锳股沒有上市的產(chǎn)險(xiǎn)，海外有PICC，可以可以看到產(chǎn)險(xiǎn)本身的盈利能力大幅度提高，主要是因?yàn)楸１O(jiān)會(huì)對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)行大幅度的改革，另外對(duì)于車本身碰撞的數(shù)據(jù)進(jìn)行重新的互相共享，這樣的話有很多騙保的個(gè)人就不一定能夠再繼續(xù)騙保，所以實(shí)際上對(duì)于車險(xiǎn)的盈利能力有很大的改進(jìn)。所以基本上今年上半年所有的車險(xiǎn)公司都在承保方面盈利，所以PICC的股票也上升得非?？?。我們覺得從壽險(xiǎn)的角度來看，未來的增長率大概在15%-20%左右，產(chǎn)險(xiǎn)我們覺得大概也是這樣一個(gè)趨勢，主要是因?yàn)檫€是一個(gè)消費(fèi)品的概念，隨著金融資產(chǎn)的增加，收入的增加和車的增加，這兩個(gè)行業(yè)相對(duì)來講還是發(fā)展得比較快的?！　?/div>