近期我們拜訪了億利能源，就公司項(xiàng)目生產(chǎn)、建設(shè)情況以及大股東業(yè)績(jī)承諾等事宜與公司高管進(jìn)行了交流。鑒于重組完成的延遲、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變遷，以及10.83  億元營業(yè)外收入轉(zhuǎn)記入資本公積等因素，我們預(yù)計(jì)億利集團(tuán)將不再對(duì)公司08  年實(shí)際凈利潤與此前承諾凈利潤的差額進(jìn)行回補(bǔ)，但之前做出的未來三年基于原承諾08  年凈利潤（10988.19  萬元）70%以上復(fù)合增長(zhǎng)率的承諾則有望繼續(xù)執(zhí)行。公司涵蓋煤炭—發(fā)電—氯堿—水泥的一體化能源化工產(chǎn)業(yè)鏈即將全面進(jìn)入收獲期，未來公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)值得期待，我們初步預(yù)測(cè)公司09  年每股收益將在0.27  元以上，之后兩年復(fù)合增長(zhǎng)率可能遠(yuǎn)高于大股東承諾的70%，因此首次給予“買入”評(píng)級(jí)，敬請(qǐng)關(guān)注我們后續(xù)推出的公司深度研究報(bào)告。
　　評(píng)論：
　　公司三大新主業(yè)分析
　　通過資產(chǎn)重組，大股東向公司注入煤電、氯堿及水泥三大新主業(yè)，在為公司新業(yè)務(wù)感到欣喜的同時(shí)，我們更為這三大主業(yè)所選擇的合作伙伴而喝彩。作為分別在煤電、氯堿及水泥三大領(lǐng)域居于國內(nèi)領(lǐng)先地位的企業(yè)，中國神華、上海華誼和冀東水泥的介入，為公司三大新主業(yè)的發(fā)展提供了強(qiáng)勁動(dòng)力。盡管公司僅對(duì)氯堿業(yè)務(wù)有控股權(quán)，但完善的治理機(jī)制建設(shè)使公司依然能夠?qū)θ笮轮鳂I(yè)實(shí)施有效控制，并將充分分享三大主業(yè)成長(zhǎng)所帶來的收益。
　　神華億利能源有限責(zé)任公司
　　神華億利是億利能源與中國神華按41%和59%的股權(quán)比例組建而成，該公司在09  年底將擁有1000  萬噸/年采煤能力和4×200MW  煤矸石發(fā)電機(jī)組，預(yù)計(jì)2009  年可發(fā)電30  億千瓦以上，2010  年將實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)1000  萬噸原煤、年發(fā)電40  億千瓦的能力。
　　神華億利擁有內(nèi)蒙黃玉川煤礦14.47  億噸煤炭探明儲(chǔ)量，如包括擴(kuò)區(qū)儲(chǔ)量則總儲(chǔ)量接近18  億噸，其中可開采儲(chǔ)量達(dá)9  億噸。目前該煤礦建設(shè)已完成60%左右的進(jìn)度，預(yù)計(jì)2009  年底建成投產(chǎn)，2010  年后將開始貢獻(xiàn)收益。4×200MW  發(fā)電機(jī)組位于公司能源化工產(chǎn)業(yè)園內(nèi)，與公司氯堿及水泥業(yè)務(wù)相鄰，并陸續(xù)于2007  年和2008  年實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電，2008  年共發(fā)電22.5  億度，預(yù)計(jì)隨著國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的轉(zhuǎn)好，2009  年應(yīng)能實(shí)現(xiàn)35  億度以上的發(fā)電能力。
　　依托中國神華的強(qiáng)大背景，神華億利煤礦和發(fā)電機(jī)組的建設(shè)均采用當(dāng)前國內(nèi)最先進(jìn)的建設(shè)及生產(chǎn)技術(shù)，并且得到了神華財(cái)務(wù)公司充分和相對(duì)優(yōu)惠的建設(shè)資金支持。在有效解決諸多方面問題的情況下，未來煤礦項(xiàng)目建設(shè)基本不存在風(fēng)險(xiǎn)，而中國神華在運(yùn)輸方面的支持也將使公司產(chǎn)能得以充分兌現(xiàn)，因此神華億利未來有望成為公司重要而穩(wěn)定的利潤來源之一。
　　億利化學(xué)工業(yè)有限公司
　　億利化學(xué)是億利能源與上海華誼、中國神華按41%、34%和25%的股權(quán)比例組建而成，為公司控股子公司。億利化學(xué)目前已經(jīng)建成40  萬噸PVC  和40  萬噸燒堿項(xiàng)目，并建有2×10MW  自備電廠，其中2×10MW  電廠已于2008年竣工，并體現(xiàn)于公司08  年年報(bào)之中，而PVC  和燒堿項(xiàng)目由于竣工決算原因并未并入08  年報(bào)表。
　　從調(diào)研了解到，在08  年四季度PVC  價(jià)格大幅下滑的情況下，公司PVC  和燒堿業(yè)務(wù)僅在12  月份出現(xiàn)了虧損，其成本優(yōu)勢(shì)可見一斑。由于氯堿項(xiàng)目分兩期建成，因此2008  年“2×10MW  自備發(fā)電機(jī)組”發(fā)電能力未得到充分釋放，也因此造成了2008  年億利化學(xué)虧損8000  余萬元，預(yù)計(jì)2009  年后，隨著氯堿資產(chǎn)的并入，以及發(fā)電能力的充分釋放，2009  年億利化學(xué)將實(shí)現(xiàn)盈利。
　　由于項(xiàng)目建設(shè)之初，公司考慮到周邊地區(qū)有豐富的電石產(chǎn)能，并沒有同步建設(shè)電石生產(chǎn)裝置，因此2008年外購電石的原因在一定程度上提高了PVC  的生產(chǎn)成本。在意識(shí)到電石資產(chǎn)的重要意義后，目前億利能源已經(jīng)在單獨(dú)建設(shè)年產(chǎn)40  萬噸電石項(xiàng)目以供應(yīng)億利化學(xué)的生產(chǎn)，預(yù)計(jì)今年年底即可投產(chǎn)，此外，公司利用當(dāng)?shù)卣闲∫?guī)模電石企業(yè)的機(jī)遇，目前已經(jīng)收編了部分電石產(chǎn)能，因此今年公司PVC  成本即有望進(jìn)一步降低。具有高耗能特性的氯堿產(chǎn)業(yè)鏈，在得到公司自身發(fā)電能力的支持后，其成本優(yōu)勢(shì)將遙遙領(lǐng)先于國內(nèi)多數(shù)氯堿企業(yè)。在這里值得注意的是，由于公司電廠發(fā)的電均需經(jīng)過國家電網(wǎng)的線路才能重新回到企業(yè)，4-5  分錢的過網(wǎng)費(fèi)用使公司的自發(fā)電優(yōu)勢(shì)得到了一定削弱，但依然具有較大的優(yōu)勢(shì)。
　　億利化學(xué)通過引進(jìn)國內(nèi)氯堿行業(yè)龍頭上海華誼集團(tuán)，有效保障了項(xiàng)目建設(shè)及生產(chǎn)的技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)。公司的氯堿項(xiàng)目嚴(yán)格執(zhí)行了循環(huán)經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)，最大限度減少了廢棄物的排放，其中年處理回收廢水就達(dá)到了400  萬噸，幾乎是公司年需求用水的四分之一，而產(chǎn)生的廢渣則通過億利冀東水泥得到了充分消化。此外，公司通過建設(shè)節(jié)水工程，換取了長(zhǎng)達(dá)25  年的每年1705  萬方的黃河水源取水權(quán)，用水成本僅為1.5  元/噸，有效保障公司目前乃至未來擴(kuò)建項(xiàng)目的用水需求。
　　短期內(nèi)公司將通過適當(dāng)投資將PVC  和燒堿年產(chǎn)能均提高至55  萬噸，待項(xiàng)目步入正軌后，公司將適時(shí)啟動(dòng)60  萬噸PVC  和60  萬噸燒堿項(xiàng)目的建設(shè)，屆時(shí)公司PVC  和燒堿將實(shí)現(xiàn)“雙百”產(chǎn)能，成為國內(nèi)最大規(guī)模的單一氯堿企業(yè)。
　　億利冀東水泥有限責(zé)任公司
　　億利冀東是億利能源與冀東水泥按股權(quán)比例41%和59%組建而成的公司，擁有年產(chǎn)75  萬噸水泥熟料、110萬噸水泥的生產(chǎn)能力，該公司的設(shè)立主要為消化億利化學(xué)所產(chǎn)生的工業(yè)廢渣，因此其生產(chǎn)規(guī)模也取決于億利化學(xué)的氯堿規(guī)模，2008  年該公司實(shí)現(xiàn)凈利潤將近4000  萬元。
　　作為國內(nèi)正在積極擴(kuò)張的重要水泥生產(chǎn)企業(yè)，冀東水泥在生產(chǎn)技術(shù)以及銷售網(wǎng)絡(luò)上均將為億利冀東提供強(qiáng)力支持，而工業(yè)廢渣的消化不僅實(shí)現(xiàn)了億利化學(xué)循環(huán)經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，也有效降低了水泥生產(chǎn)的成本。
　　盈利前景分析
　　由于三大新主業(yè)項(xiàng)目均主要依靠貸款建設(shè)而成，項(xiàng)目建設(shè)完成后，利息費(fèi)用將不再資本化，因此未來若干年內(nèi)高額的財(cái)務(wù)費(fèi)用都將削弱公司各主業(yè)的盈利能力，這也是提請(qǐng)投資者注意的地方，此外煤礦采礦權(quán)和土地使用權(quán)在未來較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的逐年攤銷也將對(duì)公司投資收益產(chǎn)生一定影響，我們初步估計(jì)這兩項(xiàng)每年的攤銷將減少公司在神華億利和億利冀東上的投資收益2800  萬元。
　　鑒于我們后續(xù)將對(duì)公司各業(yè)務(wù)的盈利進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測(cè)，因而在此我們權(quán)且粗略的以部分可比上市公司的情況來對(duì)公司進(jìn)行初步盈利預(yù)測(cè)。
　　1、神華億利項(xiàng)目：09  年公司的收入主要來自于發(fā)電業(yè)務(wù)，假設(shè)公司年銷售電35  億度，每度電毛利0.07元，則發(fā)電業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利2.45  億元，假設(shè)不發(fā)生銷售費(fèi)用，管理費(fèi)用率為3%，貸款金額20  億，貸款利率6%，考慮煤矸石發(fā)電政策補(bǔ)貼因素，發(fā)電業(yè)務(wù)09  年貢獻(xiàn)凈利潤0.95  億元；煤礦項(xiàng)目我們假設(shè)貸款金額20  億元，貸款利率6%，則年財(cái)務(wù)費(fèi)用1.2  億元。我們參考與公司產(chǎn)能及地點(diǎn)相似的平莊能源進(jìn)行預(yù)測(cè)，2008  年平莊能源采煤921.19  萬噸，煤炭銷售收入21.85  億元，毛利率50.87%。按此計(jì)算2010  年神華億利煤礦項(xiàng)目將貢獻(xiàn)毛利10億余元，扣減銷售和管理費(fèi)用2.3  億元，減掉財(cái)務(wù)費(fèi)用1.2  億元和稅費(fèi)后，實(shí)現(xiàn)凈利潤6  億元。按41%股權(quán)計(jì)算，再考慮攤銷因素，我們保守預(yù)計(jì)神華億利09  年對(duì)億利能源貢獻(xiàn)投資收益3800  萬元，10  年貢獻(xiàn)2.43  億元投資收益。需要指出的是我們對(duì)銷售電量及煤炭銷售價(jià)預(yù)測(cè)都偏保守。
　　2、億利化學(xué)項(xiàng)目：經(jīng)過08  年四季度和今年一季度的調(diào)整，目前氯堿行業(yè)已經(jīng)逐步走出低谷，我們預(yù)計(jì)全年平均價(jià)格有望在6500-7000  元/噸之間。如果我們以6500  元/噸底線計(jì)算，內(nèi)蒙PVC  運(yùn)至華東地區(qū)運(yùn)費(fèi)假設(shè)為200  元/噸，公司PVC  生產(chǎn)成本以5000  元/噸計(jì)算，則噸PVC  實(shí)現(xiàn)毛利1300  元，假設(shè)噸燒堿實(shí)現(xiàn)毛利1000  元。假設(shè)PVC  和燒堿09  年各銷售35  萬噸，10  年各銷售40  萬噸，管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用率合計(jì)為8%，假設(shè)貸款金額為40  億元，利率6%，2009  年億利化學(xué)為億利能源貢獻(xiàn)凈利潤1.09  億元，2010  年隨著電石裝置的投產(chǎn)，公司生產(chǎn)成本將進(jìn)一步降低，而PVC  均價(jià)也會(huì)有所上漲，預(yù)計(jì)億利化學(xué)將為億利能源貢獻(xiàn)凈利潤1.84  億元。
　　3、億利冀東項(xiàng)目：鑒于水泥生產(chǎn)成本相對(duì)固定，未來一段時(shí)間內(nèi)國內(nèi)水泥需求仍將旺盛，因此我們假設(shè)億利冀東每年實(shí)現(xiàn)凈利潤4000  萬元，考慮攤銷因素，億利冀東每年為億利能源貢獻(xiàn)投資收益1600  萬元。我們假設(shè)公司原有的醫(yī)藥和無機(jī)化工產(chǎn)業(yè)維持盈虧平衡，則根據(jù)上述粗略估計(jì)，預(yù)計(jì)09  年和10  年兩年公司每股收益為0.27  元以上和0.70  元以上，其中09  年凈利潤相對(duì)大股東此前業(yè)績(jī)承諾的18679.92  萬元有所降低，鑒于本次盈利預(yù)測(cè)屬于粗略估算，我們可能會(huì)在后續(xù)推出的深度研究報(bào)告中對(duì)該預(yù)測(cè)進(jìn)行調(diào)整。
　　投資建議
　　通過新注入的三大主業(yè)，億利能源實(shí)現(xiàn)了氯堿化工產(chǎn)業(yè)鏈的上下游一體化，其循環(huán)經(jīng)濟(jì)效益和成本優(yōu)勢(shì)均得到了最大程度發(fā)揮。盡管公司對(duì)神華億利和億利冀東缺乏控股權(quán)，但設(shè)計(jì)完善的治理機(jī)制以及每年不低于50%的利潤分配比例，均有利于公司投資收益的充分兌現(xiàn)。
　　鑒于目前A  股市場(chǎng)尚無完全實(shí)現(xiàn)上下游一體化的氯堿化工類上市公司，因此億利能源的投資價(jià)值更為凸顯，此外高達(dá)8.26  元的每股凈資產(chǎn)也使公司估值具有更高的安全邊際，我們首次給予“買入”評(píng)級(jí)，并將在后續(xù)深度研究報(bào)告中對(duì)公司盈利進(jìn)行詳細(xì)分析，提請(qǐng)投資者注意未來公司盈利與煤炭、電力、PVC、燒堿乃至水泥等多個(gè)產(chǎn)品產(chǎn)生的不同程度聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。